Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Риски для удержания инфляции вблизи целевого уровня в ближайшие месяцы уменьшаются, хотя и остаются существенными. Ввиду большей решимости, демонстрируемой Центробанком в вопросе смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) в последнее время, мы склоняемся к варианту, что ставка по итогам завтрашнего заседания будет понижена до 8,75%.

На апрельском заседании Центробанк второй раз подряд снизил ключевую ставку — до уровня 9,25%, причем размер сокращения был увеличен с мартовских 25 б. п. до 50 б. п. На наш взгляд, вполне допустимо вести речь об изменении политики регулятора: дело даже не в столько в том, что в последний раз ставка понижалась на двух заседаниях подряд в июне-июле 2015 г., сколько в том, что ЦБ стал действовать решительнее, чем от него в целом ожидает рынок. По-видимому, это связано и со значительной величиной спреда между уровнем ключевой ставки и фактической инфляции, и с возросшей уверенностью регулятора в способности контролировать рост цен, хотя формально таргет (4% г/г) еще не достигнут. В мае глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что равновесный уровень ставки при стабилизации инфляции на уровне 4% эксперты регулятора оценивают в 6,5-6,75%. "Таким образом, пространство для смягчения ДКП до номинального нейтрального уровня по-прежнему есть. Его темпы не предопределены. Банк России предпочитает постепенность в своей политике", - пояснила она. Позднее глава ЦБ сообщила, что в ходе заседания 16 июня будут обсуждаться две опции — снижение ключевой ставки на 25 б. п. и на 50 б. п.

По словам представителей регулятора, основная цель — это добиться не просто снижения темпов роста цен до определенного уровня, а обеспечить долгосрочную стабильно низкую инфляцию. В этой связи остановимся на рисках для удержания инфляции вблизи целевого уровня. О том, что такие риски сохраняются в среднесрочной перспективе, свидетельствует, например, такой показатель как трендовая инфляция, которая, хотя и снижается, но все еще остается на повышенном относительно таргета уровне (6,6% по данным за апрель 2017 г.). Отметим, что целевой уровень инфляции пока так и не достигнут, что в значительной степени связано с исчерпанием влияния таких временных факторов, как укрепление рубля и хороший урожай прошлого года, обеспечивших замедление темпов роста цен в I кв. 2017 г. Кроме того, свою роль сыграло и ускорение динамики цен м/м в апреле-мае, что также было вызвано преимущественно разовым фактором – повышением цен на продукты питания из-за нетипично холодной весны. Регулятор ожидает, что последствия плохого урожая будут компенсированы увеличением поставок тепличных овощей и расширением предложения в связи с частичным снятием эмбарго на импорт продукции из Турции. В целом, Банк России полагает, что в ближайшие месяцы продолжат снижение устойчивые компоненты инфляции, прежде всего цены на непродовольственную часть потребительской корзины, что позволит в отсутствие непредвиденных шоков компенсировать возможное повышение годовой продовольственной инфляции.

Комментируя данные за май, регулятор отмечает, что текущий уровень темпа роста цен соответствует траектории его базового прогноза для достижения 4%-ой инфляции в конце 2017 г. Анализ динамики инфляции в 2016 г. в месячной разбивке позволяет предположить, что определенные проблемы с удержанием темпа роста цен вблизи таргета могут возникнуть в августе-сентябре этого года. Впрочем, следует отметить, что еще ни разу за пять прошедших с начала 2017 г. месяцев в условиях действия разнонаправленных факторов темпы роста цен не превышали соответствующих значений прошлого года.

Вместе с тем, нельзя не упомянуть важный фактор, который вынуждает с осторожностью относиться к прогнозам по инфляции, базирующимся на текущей динамике роста цен. Дело в том, что все достигнутые в последнее время успехи в деле замедления инфляции происходили под влиянием ограничений со стороны слабого потребительского спроса. Последние данные позволяют предположить, что потребительский спрос, возможно, находится на пороге осторожного восстановления: например, падение реального оборота розничной торговли, которое длилось с января 2015 г. прервалось в апреле 2017 г. Рост реальных заработных плат продолжается и составил 2,5% г/г. Однако не все факторы роста потребительского спроса демонстрируют восстановление. Так, располагаемые доходы населения, в которые помимо зарплат входят доходы от предпринимательской деятельности, доходы по депозитам, скрытая зарплата, социальные выплаты и др., в апреле ускорили падение в годовом выражении. Данные за май, представленные ЦБ, свидетельствуют, что население по-прежнему предпочитает сберегать, а восстановление потребительской уверенности происходит невысокими темпами. В целом, слабые темпы восстановления потребительской активности позволяет регулятору, на наш взгляд, увереннее подходить к снижению ключевой ставки в перспективе ближайших месяцев.

По признанию регулятора, одной из основных причин апрельского снижения ставки стало улучшение ситуации с инфляционными ожиданиями. Данные за май также оказались позитивными. Так, ожидаемая населением через год инфляция опустилась до уровня 10,3% г/г — минимального значения за всю историю измерений (с I кв. 2010 г.). При этом собственная оценка инфляционных ожиданий населения, которую ЦБ делает на основе данных опроса, держится ниже 4% (3,7% г/г в апреле, 3,8% г/г в мае). Директор департамента ДКП ЦБ Игорь Дмитриев сообщил, что "инфляционные ожидания снижаются вслед за приближением инфляции к цели, а также под влиянием укрепления рубля и замедлением роста цен на плодоовощную продукцию". Важность мониторинга данного индикатора обусловлена тем, что, по оценке Центробанка, инфляционные ожидания сейчас вносят основной вклад (вплоть до половины) в повышение цен. Регулятор не раз подчеркивал, что, в первую очередь, озабочен их инерционностью, поскольку есть понимание, что для приближения инфляционных ожиданий к фактической инфляции потребуется время: так, по оценке ЦБ, при отсутствии шоков это может занять до 1,5 года. Условием для этого является стабилизация инфляции на уровне 4%. Подчеркнем, что текущий уровень инфляционных ожиданий является, на наш взгляд, основным фактором, который не позволяет снизить ключевую ставку до уровня 6,5-6,75% (обозначенного главой ЦБ в качестве "равновесного" при инфляции в 4%) в ближайшей перспективе. Вместе с тем, наблюдаемый позитив в их динамике отнюдь не препятствует, по нашему мнению, в том числе и достаточно агрессивному (50 б. п.) снижению ставки на завтрашнем заседании.

Решение о продлении сделки ОПЕК+, принятое в конце мая, не принесло позитива на нефтяной рынок из-за разочарования инвесторов, ожидавших более агрессивных действий со стороны нефтепроизводителей. Напомним, что в комментарии к итогам апрельского заседания Банк России отдельно выделил значимость сделки картеля. Впрочем, не исключено, что без пролонгации соглашения цены на нефть были бы еще ниже. В целом, сейчас, когда согласованные действия нефтедобытчиков оказывают поддержку нефтяным котировкам, повышается предсказуемость макроэкономических условий, что влияет и на политику ЦБ. По итогам завтрашнего заседания регулятор собирается пересмотреть базовый прогноз по цене на нефть в сторону незначительного повышения.

В общем, текущий уровень рисков для стабилизации инфляции на уровне таргета в среднесрочной перспективе по-прежнему довольно высок, хотя и имеет тенденцию к снижению. Отметим и большую решимость, продемонстрированную ЦБ в плане размера снижения ставки на двух последних заседаниях. Все это позволяет нам предположить, что на завтрашнем заседании регулятор продолжит агрессивно снижать ставку — до уровня 8,75%.

Возобновление процесса снижения ключевой ставки стало основным фактором роста рынка ОФЗ, начиная с марта. В результате, доходности дальних (со сроком погашения более 10 лет) выпусков упали ниже 8%, а значение индекса рублевых гособлигаций достигло уровней мая 2013 г. Очевидно, что инвесторы, покупая ОФЗ, руководствуются идеей заработать не только на купоне, но и на ценовом росте своих бумаг, инициированном снижением процентных ставок. При этом наивысшим спросом пользуются долгосрочные бумаги, в наибольшей степени выигрывающие от процесса снижения доходностей. Впрочем, бурный рост рынка после последнего по времени заседания совета директоров несколько притормозился, что, на наш взгляд, среди прочего, связано и с тем, что инвесторы решили взять паузу для оценки дальнейших перспектив российской ДКП и темпа снижения ключевой ставки ЦБ, в частности. 

ЦБ подтверждает, что пространство для смягчения ДКП по-прежнему есть, и мы полагаем, что у рынка есть понимание того, что процесс снижения доходностей в секторе в перспективе будет продолжен, хотя, с большой долей вероятности, и более медленными, чем в марте-апреле, темпами. Сужение дифференциала процентных ставок по рублевым и долларовым активам явно охлаждает оптимизм кэрри трейдеров (что, по-видимому, стало одной из причин приостановки ценового роста в секторе в мае), хотя говорить о полной потере привлекательности российского рынка для нерезидентов, на наш взгляд, в ближайшее время не приходится. Дело в том, что ЦБ РФ настроен на сохранение умеренно жесткой ДКП, заключающейся в том, что ключевая ставка поддерживается на уровне в 2,5 п. п. выше инфляции, как минимум до 2020 г. — таким образом, достаточно конкурентоспособный уровень реальных процентных ставок в России будет сохраняться. Интерес отечественных игроков будет поддерживаться структурным профицитом рублевой ликвидности в банковской системе и удешевлением стоимости фондирования. И хотя мы вполне допускаем нейтральную реакцию рынка на снижение в размере 50 б. п. по итогам завтрашнего заседания ЦБ, по нашим оценкам, если ключевая ставка достигнет отметки 8% к лету следующего года, доходности долгосрочных ОФЗ опустятся до уровня 7%, а кривая ОФЗ будет приобретать все более "нормальный" вид, избавляясь от инвертированности.