Новый выпуск РусГидро: участие интересно на всем маркетируемом диапазоне

ПАО «РусГидро» планирует 30 марта с 11:00 до 16:00 сформировать книгу заявок на 3-летние биржевые облигации номинальным объемом 15 млрд рублей. По облигациям будут выплачиваться полугодовые купоны, оферта не предусмотрена. Индикативная ставка купона установлена в диапазоне 10,75-11,0% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 11,04 - 11,3% годовых. Техническое размещение облигаций запланировано на неделю с 4 апреля.

Новый выпуск предлагает премию к собственным бондам РусГидро 14-40 б. п., к ОФЗ – 175-200 б. п. На наш взгляд, справедливая премия к суверенной кривой должна ограничиваться 150 б. п., что на данный момент соответствует доходности 10,8% годовых к погашению. Участие интересно на всем маркетируемом диапазоне.

Инвестиционные преимущества:

- лидерские позиции на рынке. РусГидро занимает второе место среди энергохолдингов РФ по установленной мощности и третье место в мире по мощности ГЭС, вырабатывает 12% электроэнергии в России;

- акционер в лице государства. На 31 декабря 2015 г. Российской Федерации принадлежит 66,8 % уставного капитала РусГидро;

- стабильный кредитный профиль. Несмотря на слабую динамику показателя EBITDA (+0,2% год-к-году) и рост кредитного портфеля (+11,5% год-к-году), долговая нагрузка РусГидро изменилась несущественно (ND/EBITDA на 31.12.2015 г. = 2,0х против 1,9х на 31.12.2014 г.). Ликвидная позиция устойчивая: по последним данным (на конец февраля 2016 г.), имеющиеся в распоряжении денежные средства и депозиты в размере 83 млрд рублей полностью покрывали задолженность к погашению в 2016 г. в размере 60 млрд рублей;

- низкие риски кредитного портфеля. Доля рублевых заимствований в кредитном портфеле составляет 89%, доля заимствований с фиксированной процентной ставкой - 70% (на конец февраля 2016г.);

Слабые стороны и риски:

- неопределенность по схеме докапитализации. На данный момент отсутствует решение по предоставлению господдержки в рамках рефинансирования долга РАО ЭС Востока. Ранее предполагалось размещение в пользу ВТБ эмиссии в размере 85 млрд рублей с фиксацией форвардной цены.

- слабые годовые результаты деятельности. По итогам 2015 г. выработка электроэнергии станциями группы фактически осталась на уровне 2014 г. (+0,6% год-к-году), выручка выросла на 5,4% до 347,5 млрд рублей при опережающем росте операционных расходов (+8,3%). Показатель EBITDA показал близкую к нулевой динамику (+0,2% год-к-году до 73,4 млрд рублей), маржа по нему снизилась на 1,1 п.п. с 21,4% в 2014 г. до 20,3% в 2015 г. Свободный денежный поток по итогам года отрицательный.

Позиционирование выпуска. Более ликвидные собственные выпуски эмитента Русгидро, 07, 08 (дюрация – 1,75 г.) и 09 (дюрация - 1,41 г.) торгуются с доходностью порядка 10,90% годовых. Прошедшие недавно размещения компаний схожей рейтинговой категории Металлоинвеста (ВВ/Ва2/ВВ) с выпусками БО-02 и БО-08 (YTP – 3,93 г.) и Сибур Холдинга (-/Ва1/ВВ+) с выпуском 10-ой серии (YTP – 4,01 г.) прошли с премией в 200 б. п. и 170 б. п. соответственно. С учетом более высокого рейтинга и статуса государственной компании при размещении нового выпуска эмитент может рассчитывать на дисконт к Металлоинвесту.

Индикативная доходность нового выпуска предлагает премию к собственным бондам Русгидро 14-40 б. п., к ОФЗ – 175-200 б. п. На наш взгляд, справедливая премия к суверенной кривой должна ограничиваться 150 б.п. Участие интересно на всем маркетируемом диапазоне купона. Наша справедливая доходность составляет 10,8% годовых к погашению через 3 года.