Рынок облигаций: доходность ОФЗ достигла многолетних максимумов на фоне дальнейшего ужесточения ДКП Банка России

ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ ЗА 9 МЕСЯЦЕВ 2024 г.

В первые девять месяцев 2024г. конъюнктура рынка облигаций определялась влиянием, прежде всего, внутренних факторов, которые в течение рассматриваемого времени имели преимущественно негативный характер. Снижение цен и рост доходности ОФЗ, а затем и субфедеральных и корпоративных облигаций постепенно ускорялись от месяца к месяцу в первой половине года и после небольшой паузы в июне вновь продемонстрировали относительно высокие темпы в третьем квартале. Это движение на долговом рынке происходило на фоне роста месячной и годовой инфляции, которая уверенно превышала показатель за предыдущий год, исключением стали данные за август и сентябрь, когда темпы роста замедлились, но годовая инфляция оставалась на уровнях, которые были существенно выше таргета и прогноза регулятора на конец текущего года. Еще одним негативным фактором давления стало ужесточение денежно-кредитной политики Банка России, что реализовалось в двух повышениях ключевой ставки в июле и сентябре на 2,0% и 1,0% при сохранении четкого сигнала о возможном повышении ключевой ставки на ближайших заседаниях регулятора. Ускорение роста ставок ОФЗ на вторичном рынке с начала года привело к снижению интереса инвесторов к первичным размещениям при повышении агрессивности заявок на долгосрочные гособлигации как с фиксированным, так и с плавающим купоном. На этом фоне Минфин отказался от проведения ряда аукционов, выполнив план привлечения на рынке ОФЗ в третьем квартале всего на 45,1%. В ближайшие месяцы мы ожидаем повышение ключевой ставки на 1,0-2,0% и сохранение ее на относительно высоком уровне до конца первой половины следующего года.

Ключевые факторы, повлиявшие на рынок рублевых облигаций в III квартале 2024 г. и способные оказать влияние до конца 2024г.

Основные внешние факторы

Геополитические риски. Результаты выборов в США и последующая внутриполитическая ситуация в крупнейшей мировой державе, а также ее дальнейший курс на мировой геополитической арене, и, в частности, в отношении российского-украинского конфликта; продолжающаяся эскалация напряженности на Ближнем Востоке между Израилем и ливанской Хезболлой, а также Израилем и Ираном; сохранение напряженности на Корейском полуострове, растущее влияние стран БРИКС на мировой арене в противовес западному вектору – все это не дает шансов уменьшению турбулентности в обозримой перспективе, даже после итогов выборов в США независимо от их исхода.

Денежно – кредитная политика мировых Центральных Банков. ФРС США по итогам сентябрьского заседания впервые с 2020 г. понизила базовую процентную ставку - на 50 б.п. до 4,75-5,0% годовых. При этом большинство опрошенных аналитиков предполагали снижение лишь на 0,25 п.п. После более весомого, чем прогнозировалось смягчения ДКП, рынок не исключает два раунда снижения ставки ФРС до конца текущего года: на 0,5 в ноябре, и на 0,25 в декабре. Ожидания на 2025 г. предполагают уровень ставки в диапазоне 3-3,25%. Годовая инфляция в США в сентябре составила 2,4% (это минимум с марта 2021 года – 2,6%) против августовского уровня в 2,5% годовых. Непрерывное снижение инфляции с мартовского уровня (3,5%) служит основанием полагать, что раунды понижений ключевой ставки до конца текущего года будут продолжены.

Инфляция и экономический рост. Тем не менее, ФРС считает крайне нежелательным повторение дефляционного тренда 2008–2019 годов, так как инфляция ниже целевого уровня регулятора на уровне 2% в год сопровождается слабым внутренним спросом. В свою очередь, МВФ недавно улучшил прогноз по темпам роста экономики США до 2,8% (+0,2 п.п.) в текущем году и до 2,2% (+0,3 п.п.) в 2025 году. Напоминаем, что рост американской экономики в 2023 году МВФ оценил в 2,9%. При этом прогноз экономического роста ЕС на 2024-2025 гг. МВФ пересмотрел в сторону понижения. Так, по прогнозам МВФ, ВВП ЕС увеличится лишь на 0,8% в 2024 г. и на 1,2% в 2025 г., тогда как в июле прогнозировались чуть более высокие темпы роста на 0,9% и 1,5% соответственно. При этом понижена также и оценка экономического роста экономики ЕС за 2023 г. — до 0,4% с 0,5%. МВФ объяснил понижение перспектив роста европейской экономики низкими инвестициями в бизнес, слабой трансграничной деятельностью и сильным отставанием производительности труда от США.

Динамика нефтяных цен. На конец сентября 2024 г. котировки нефти марки Brent практически вернулись на уровень начала года – 71,7 долл./брл против 77,04 долл./брл, соответственно. В течение 9 месяцев 2024 г. диапазон колебаний цен черного золота был достаточно широким 69,2-90,65 долл./брл, что сопровождалось высокой волатильностью котировок на фоне разгорания ближневосточного конфликта. МЭА недавно понизило прогнозы по мировому спросу на нефть - в 2024 г. спрос в мире по оценкам МЭА вырастет до 103,1 млн б/с (-20 тыс. б/с к прогнозу прошлого месяца), в 2025 г. мировой спрос на нефть увеличится на до 104,3 млн б/с (-300 тыс. б/с к предыдущему прогнозу), что связано с ожидаемым сокращением потребления нефти в Китае и опасениями замедления промышленного роста в США и Канаде. Кроме того, МЭА понизило свои ценовые прогнозы по нефтяным котировкам: ожидается, что в 2024 г. средняя цена на нефть марки Brent составит 76,91 долл./брл (на 2,4% ниже предыдущего прогноза), а в 2025 г. —80,89 долл./брл (−2,3%).

Основные внутренние факторы

Инфляция. Инфляция в РФ в сентябре 2024 г. составила 0,48% после 0,20% в августе, превысив ожидания аналитиков на уровне 0,42%. Годовая инфляция, по данным Росстата, в сентябре замедлилась до 8,63% с 9,05% на конец августа. Таким образом, чтобы инфляция в 2024 году соответствовала прогнозу правительства, в 4 квартале рост цен должен быть в пределах 1,5%. Напоминаем, Минэкономразвития в начале сентября пересмотрело в сторону повышения прогноз по инфляции в 2024 году - до 7,3% с апрельских 5,1%, и на 2025 году - до 4,5% с 4,0%. На сентябрьском заседании ЦБ РФ было сказано, что прогноз в октябре будет повышен, а годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем. На последнем октябрьском заседании ЦБ РФ было отмечено, что "инфляционное давление, в том числе устойчивое, приблизилось к максимальным значениям с начала текущего года. Годовая инфляция, по оценке, на 21 октября составила 8,4%. Инфляционные ожидания достигли максимумов с начала года". В результате ЦБ РФ повысил прогнозы по инфляции на 2024-2025 гг. - по итогам 2024 года инфляция ожидается в диапазоне 8,0–8,5%", по итогам 2025 г – 4,5-5,0%, в 2026- 2027 – 4.0%.

Денежно-кредитная политика Банка России. По итогам сентябрьского заседания ЦБ РФ 13 сентября 2024 г. было принято решение об очередном повышении ключевой ставки на 100 б.п. до 19%. Это повышение регулятор обосновал сохранением высокого текущего инфляционного давления, превышением годовой инфляции по итогам 2024 г. июльского прогнозного диапазон. На заседании 25 октября 2024 года Банк России принял решение вновь повысить ключевую ставку уже на 200 б.п до 21% годовых. Обоснованием послужило увеличение инфляционных ожиданий, рост внутреннего спроса, опережающий возможности предложения, дополнительные бюджетные расходы расширение дефицита федерального бюджета в 2024 году. При этом Банк России допустил возможность повышения ключевой ставки на последнем в этом году заседании 20 декабря, расширив прогнозный диапазон по ставке на 2024 г. до 21,0-21,3%, что подразумевает возможность повышения ставки в декабре еще на 100-200 б.п. до 22% - 23%.

Курс рубля. За третий квартал российская валюта продолжила ослабевать к мировым валютам, опустившись до 92,7 руб./долл. на конец сентября с 87,3 руб./долл. на начало июля. Повышение ключевой ставки уже не находит желаемого эффекта в динамике курса рубля, основное давление на курс рубля оказывает дефицит валютной ликвидности. Так положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса РФ в январе-сентябре 2024 года составило $50,6 млрд, что в 1,3 раза больше по сравнению с аналогичным периодом 2023 года, а положительное сальдо внешней торговли товарами РФ в январе-сентябре 2024 года выросло на 14%, до $102,8 млрд. Согласно последнему прогнозу Минэкономразвития на фоне сокращения мирового спроса на нефть и слабой динамики нефтяных котировок в среднем доллар в 2024 г. будет стоить 91,2 рубля, в 2025-м – 96,5 руб., а в 2026 -2027 г. российский рубль снизится до 100-103 руб./долл. США.

Ликвидность банковской системы. В начале июля в Госдуме были приняты поправки, согласно которым дефицит бюджета в 2024 г. увеличился с 1,6 до 2,12 трлн руб. (1,1% к ВВП). В сентябре Минфин еще повысил оценку дефицита федерального бюджета до 3,296 трлн руб., или 1,7% ВВП. Доходы бюджета в 2024 году составят 36,111 трлн руб., расходы - 39,407 трлн руб. В части источников финансирования дефицита ожидаются заимствования в 2024 году в размере 2,541 трлн рублей. В банковском секторе профицит ликвидности (без учета корсчетов) на конец 3 кв. снизился до 217 млрд руб. против 2,35 трлн руб. на начало 3 кв. Средний профицит ликвидности за 3 кв. 2024 г. составил 292 млрд руб. ЦБ повысил прогноз структурного баланса ликвидности на конец 2024 г. – в среднем профицит оценивается в диапазоне от 0,2 до 1,0 трлн рублей.

Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. В 2024 г. размещение ОФЗ планировалось в объеме 4,068 трлн руб., а на погашение бумаг планировалось направить 1,442 трлн руб. В 2025-2027г. основным источником финансирования дефицита бюджета остаются заимствования, объем которых будет постепенно увеличиваться. В целом размещение ОФЗ в 2025 году планируется на уровне 4,781 трлн рублей, в 2026 году - 5,076 трлн рублей, в 2027 году - 5,245 трлн рублей, следует из пояснительной записки к бюджету. На погашение рублевых государственных ценных бумаг в следующем году будет направлено 1,416 трлн рублей, в 2026 году - 1,340 трлн рублей, в 2027 году - 1,327 трлн рублей. Следовательно, чистое привлечение через размещение ОФЗ составит в 2025 году 3,365 трлн рублей (действующим законом на 2025 год предусмотрено 2,947 трлн рублей), в 2026 году - 3,736 трлн рублей (3,553 трлн рублей), в 2027 году - 3,918 трлн рублей.

На первый квартал 2024г. план был установлен на уровне 800 млрд руб. По итогам состоявшихся в январе - марте т.г. одиннадцати аукционных дней и восьми дополнительных размещений после аукционов общий объем размещения Минфином РФ гособлигаций составил порядка 827,824 млрд руб., обеспечив на 103,5% выполнение "плана" привлечения на рынке ОФЗ в I квартале 2024г., который был установлен на уровне 800 млрд руб. Первоначально, объем облигаций, который необходимо размещать еженедельно согласно графику проведению аукционов в первом квартале 2024г., составлял порядка 72,7 млрд руб., но по факту средний объем размещения за неделю составил 75,3 млрд руб.

На второй квартал 2024г. план был установлен на уровне 1 трлн руб. По итогам прошедших в апреле - июне т.г. одиннадцати аукционных дней (в т.ч. трех дней, когда аукционы не проводились) и четырех дополнительных размещений после аукционов (одно из которых не состоялось) объем размещения Минфином РФ гособлигаций остался порядка 505,502 млрд руб., обеспечив на 50,5% выполнение "плана" привлечения на рынке ОФЗ в II квартале 2024г., который был установлен на уровне 1 трлн руб.

На третий квартал 2024г. план был установлен на уровне 1,5 трлн руб. По итогам прошедших в июле - сентябре т.г. всех тринадцати аукционных дней и двух дополнительных размещений после аукциона (одно из которых не состоялось) объем размещения Минфином РФ гособлигаций составил порядка 676,06 млрд руб., обеспечив на 45,1% выполнение "плана" привлечения на рынке ОФЗ в III квартале 2024г. Первоначально, объем облигаций, который необходимо было размещать еженедельно согласно графику проведения аукционов в третьем квартале 2024г., составлял порядка 115,385 млрд руб., но по факту средний объем размещения составил 56,3 млрд руб.

Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ и УК говорит о сохранении относительно слабых возможностей НПФ увеличивать вложения на долговом рынке в 2024г. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов. Суммарный объем погашений и объем выплат купонных доходов в 2024г. во всех сегментах рублевого облигационного рынка составляет порядка 4,6 трлн руб. Ожидаемый на текущий момент общий объем погашения и выплат купонного дохода в 2024 г. составляет порядка 5,9 трлн руб. (62% из которых приходится на основной долг), т.е. +30% к уровню прошедшего года.

Рост активности инвесторов – физических лиц. В 2024г. наблюдается рост активности инвесторов – физических лиц. По данным Московской биржи на 1 октября 2024г. количество физлиц с открытыми брокерскими счетами превысило 33,757 млн, увеличившись на 4,057 млн или 13,7% к началу года. По данным МБ за 9 месяцев 2024г. физические лица вложили в облигации более 604 млрд руб., что составило 85,4% от показателя за весь 2023г., который составил более 715 млрд руб.

На вторичных торгах облигациями доля физлиц в среднем увеличилась за первые девять месяцев 2024г. до 33,5% против 30,0% в 2023г., 26,3% в 2022г. и 10,1% в 2021г. Объем сделок физлиц на вторичных торгах в первые девять месяцев 2024г. составил порядка 5,007 трлн руб., что на 39,0% выше объема за аналогичный период 2023г.