Банк Санкт-Петербург (-/Ва3/BB-): нейтральные результаты в отчетности за 4К13 г., бумаги не предлагают особых идей

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (далее БСПБ), занимающий 14-ое место по активам в рейтинге банков, предоставил консолидированную отчетность по МСФО за 4К13г. Смешанная динамика основных финансовых показателей оставила неоднозначное впечатление относительно опубликованных данных. Так на фоне сокращения кредитного портфеля и ухудшения его качественных характеристик, по итогам 4К13г. БСПБ удалось улучшить маржинальность, а также не только сохранить, но и существенно нарастить чистую прибыль, что в конечном итоге позитивно отразилось на других кредитных метриках Банка.

Несмотря на снижение чистого кредитного портфеля на 2.6% кв/кв, что, на наш взгляд, было обусловлено ухудшением спроса на кредиты в связи с замедлением российской экономики, в 4К13г. активы Банка продемонстрировали незначительный рост на 1.5% кв/кв. Сокращение кредитного портфеля было в полной мере замещено вложениями в ценные бумаги. Так торговый портфель ценных бумаг вырос в более чем 2 раза до 17 млрд руб., а портфель ценных бумаг, заложенных по сделкам РЕПО, на 10.7% кв/кв до 51 млрд руб. Отметим, что в связи с ухудшением конъюнктуры рынка по итогам 1К13 г. мы как минимум ожидаем стагнацию вложений в ценные бумаги, при этом с точки зрения кредитного портфеля в 1К13г. прогнозируем рост не менее 3%, что объясняется закрытием сделки по приобретению Банк Европейский в начале текущего года. К слову, в ходе вчерашнего конференц-колла менеджмент БСПБ заявил, что на текущий момент не планирует вносить изменения в стратегию на 2014 г. по прогнозируемым значениям роста кредитного портфеля (+14% г/г). Текущая структура активов означает повышение чувствительности результатов банка к конъюнктуре финансовых рынков, хотя по заявлениям руководства Банк по итогам 1К13 г. не ожидает критичных убытков по портфелю, а короткая дюрация портфеля ограничивает убытки и дает возможность держать позиции до погашения через 2-3 квартала. По итогам 4К13г. к слабой стороне БСПБ можно отнести высокий уровень просрочки, который на фоне сокращения кредитного портфеля вырос до 5.9%, при этом коэффициент резервных отчислений снизился до 1.6х. В тоже время ключевыми позитивными моментами отчетности стали повышение уровня чистой процентной маржи до 4.1% (+0.4 п.п кв/кв), что в большей мере было вызвано ростом процентных ставок, а также почти двухкратный рост чистой прибыли до 3 млрд руб., за счет роста комиссионных доходов, а также снижение административных расходов (Сost-to-income – 31%), который в итоге позволил повысить рентабельность банка (ROaE – 26.3%). Улучшения также наблюдались в уровне достаточности, как совокупного капитала (14.3%), так и первого уровня (10.8%), который был поддержан выпуском субординированных еврооблигаций на сумму 100 млн. долл. со сроком обращения 5.5 лет. Отметим также, что условно негативным моментом отчетности по-прежнему сохраняется, разрыв ликвидности на горизонте 12 мес. в размере 79 млрд руб. (около 20% активов), который не в полной мере перекрывается подушкой ликвидности (40 млрд руб.) и ставит риски рефинансирования банка в зависимость от пролонгации крупных корпоративных депозитов.

В условиях текущей конъюнктуры рынка опубликованная отчетность, на наш взгляд, не окажет влияния на котировки бумаг БСПБ. На рынке евробондов БСПБ представлен тремя субордами, которые характеризуются низкой ликвидностью и не предлагают особых идей. На рублевом рынке крайне схожая картина: два низколиквидных выпуска, один из них по последней сделке котировался со спредом 310 бп. (спред с начала года расширился на 70-80 бп.), и которые также выглядят малоинтересно.

Кредит Европа Банк (Ва3/-/BВ-): финансовые результаты 2013г.

Кредит Европа Банк опубликовал отчетность по МСФО за 2013г. С точки зрение масштабов бизнеса по итогам года кредитный портфель Банка рос опережающими темпами (+30.3% г/г) по сравнению, например, с ХКФ Банком (+20.5% г/г). В качестве основных драйверов роста выделялись кредиты наличными (+99% г/г) и кредиты крупным корпоративным клиентам (+62.6% г/г), что говорит о некоторой диверсификации кредитного портфеля Банка в пользу крупного корпоративного бизнеса. В результате доля крупных корпоративных кредитов в 2013г. достигла почти 22% кредитного портфеля против 17.7% годом ранее. Изменение структуры кредитного портфеля, связанное с ужесточением ЦБ РФ требований по резервированию новых розничных кредитов с высокой ставкой, позволило сохранить качество портфеля на приемлемом уровне: NPL 90+ хотя и вырос до 4.1% (+1.3 пп г/г), но находится существенно ниже сопоставимых аналогов (так, NPL 90+ ХКФ Банка по итогам 2013г. составил 11.7%). При этом, увеличение корпоративного сегмента кредитного портфеля обеспечивает сохранение невысокого уровня чистой процентной маржи (9.8% г/г; +0.6 пп), который остается на одном из самых низких показателей в розничном секторе. Стоит также отметить, что повышение регулятором нормативов резервирования более чем вдвое увеличило объем созданных резервов, что не позволило Банку значительно увеличить чистую прибыль и отразилось на показателях прибыльности и рентабельности: размер чистой прибыли практически остался на уровне 2012г. (+2.2 пп г/г), а ROaE несколько сократился до 14,9% (-1.6 пп г/г).

Среди позитивных моментов наблюдается сохранение достаточного уровня капитализации (CAR – 19.8%; Tier 1 ratio – 14.8%). При этом, некоторое снижение показателей капитализации (-3.8 пп и -1.7 пп г/г соответственно) объясняется ростом активов, взвешенных с учетом риска (+29.3% г/г). Банк продолжил контроль над операционными издержками (рост SG&A практически вдвое ниже роста операционных доходов), что способствовало сохранению экономической эффективности Банка на достаточно высоком уровне (CTI снизился до 44.6%).

Ключевым же негативным моментом для Банка является очень высокая зависимость от оптового фондирования, уровень которой по итогам 2013г. составляет уже 49.5% активов (+3.5 пп). Несмотря на рост клиентских ресурсов (+24.6% г/г), их удельный вес в валюте баланса снижается (-1 пп) ввиду существенного роста МБК (+43.8% г/г) и выпущенных долговых ценных бумаг (+38.3% г/г). При этом, учитывая то, что привлеченные МБК и выпущенные долговые ценные бумаги преимущественно краткосрочные (на 77.4% и 72.2% соответственно), а клиентские ресурсы также в основном имеют срочность до 1 года (на 92%), разрыв краткосрочной ликвидности Банка в пределах годового горизонта составляет более 14.7 млрд. руб. (9.7% активов).

Ввиду геополитических рисков торговая активность на локальном рынке рублевых облигаций крайне низка, сделки в корпоративном секторе носят эпизодический характер и проходят в широких ценовых диапазонах. Учитывая текущую рыночную ситуацию, из торгующихся бумаг Кредит Европа Банка можно обратить внимание на короткий выпуск КЕ, БО-02 (YTM 12%; 0.8г.; +480 бп к ОФЗ).

Магнит (S&P: BB/Stable): публикация аудированной финансовой отчетности за 2013 г. и смена методики расчета сопоставимых продаж

В начале недели крупнейший продуктовый ритейлер опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2013 г. Учитывая, что компания уже объявляла ранее свои финансовые результаты, отчет интересен, в первую очередь, с точки зрения динамики показателей долговой нагрузки и денежных потоков. Кроме того, одновременно с публикацией отчетности, Магнит объявил об изменении методики расчета сопоставимых продаж (LFL), чтобы, как указано в пресс-релизе компании, «соответствовать принятым в отрасли нормам». Отметим, что применявшаяся до изменений методика Магнита являлась в некотором роде более консервативной и предполагала более длительных срок достижения магазинами «зрелых продаж». В связи с этим, изменением методики позволило компании, с одной стороны, заметно улучшить темпы роста LFL-выручки, а с другой – достичь большей сопоставимости публикуемых операционных показателей по сравнению с остальными ритейлерами, имеющих публичные долги (в первую очередь X5, а также О’Кей и Лента).

В соответствии с новой методикой, сопоставимые продажи Магнита выросли в 2013 г. на 7.47% г/г, то, по старой методике, рост составил 3.88% г/г. Главное отличие в компоненте трафика: если по старой методике наблюдался отток (вклад компоненты был отрицательный и составил -1.28%), то по новым расчетам число покупок выросло, вклад этого фактора составил 1.5%. Вклад повышения среднего чека для обоих расчетов был достаточно близким, хотя согласно новой методике он также увеличился, составив 5.89% (против 5.22% для прежнего расчета). В целом, изменения обусловлены тем, что теперь для сопоставления используются просто все магазины Магнита, проработавшие не менее 1 года, тогда как ранее для попадания в базу расчета соответствующего периода (например, 2013 г. к 2012 г.) магазинам, в зависимости от типа, нужно было проработать дополнительно 6 или 8 месяцев. Отметим, что методика, как и следовало ожидать, приблизила результаты Магнита к другим игрокам, присутствующим на долговом рынке, если не принимать в расчет X5 RG, сопоставимые продажи которого в 2013 г. стагнировали (рост на 0.7% г/г). Так, LFL-выручка у О’Кей выросла в 2013 г. на 8%, а у Ленты – на 10%.

Переходя к финансовым показателям Магнита, напомним, что в 4К13 темпы роста выручки Магнита замедлились до 20.2% в долларовом эквиваленте, на что, помимо операционных факторов, заметное влияние оказало и ослабление рубля. Вместе с тем, компания сохранила высокие темпы роста EBITDA (на 32.5% г/г), что позволило увеличить рентабельность по EBITDA по итогам 4К13 до рекордных 12.5% (рост на 1.2 пп г/г). Отметим, что, с точки зрения темпов роста, прошлый декабрь оказался худшим для компании, с другой стороны, переток покупателей из формата магазинов у дома в более маржинальные гипермаркеты внес свой вклад в рост показателя EBITDA. Несмотря на замедление темпов во 2П13, в целом по итогам 2013 г. Магнит вновь показал лидирующие темпы роста, увеличив продажи (в долларах) на 26.1% г/г, показатель EBITDA рос опережающими темпами – на 33.3% г/г. Это позволило нарастить рентабельность по EBITDA по итогам 2013 г. до 11.2% (рост на 0.6 пп г/г). В 2014 г. компания ожидает рост выручки в рублях на уровне 22-24% (в 2013 г. рост рублевой выручки составил 29.2% г/г), ближе к верхней границе, тогда как прогноз по уровню рентабельности EBITDA составляет 10.5%, но может быть пересмотрен по результатам 1К14.

Свободный денежный поток Магнита по итогам 2013 г. вновь оказался в области слобоотрицательных значений, что не является чем-то необычным для розничных компаний, при этом размер дефицита снизился почти в 2 раз по сравнению с 2012 г. (до -217 млн. долл.). Это было связано, в основном, с увеличением чистого операционного денежного потока 16.5% г/г (до 1 391 млн. долл.) притом, что объем капвложений, составивших 1 608 млн. долл. (+2.7% г/г), сохранился на уровне 2012 г. В относительном выражении CAPEX компании снизился до 0.8x EBITDA, что было обусловлено сохранением в 2013 г. высоких темпов роста EBITDA. Согласно плану Магнита объем капвложений в 2014 г. должен сохраниться на уровне прошлого года, то есть составить около 1.6 млрд. долл. Помимо расходов на инвестиции, в качестве значимой статьи расходов можно отметить выплату дивидендов на 295 млн. долл.

Дефицит средств был покрыт, в основном, за счет накопленной на балансе ликвидности, а также привлечения нового долга. Так, к концу 4К13 задолженность Магнита выросла на 8.1% к началу года и достигла 2 254 млн. долл. Стоит отметить достаточно высокую долю краткосрочного долга в структуре обязательств: на конец 4К13 он составлял почти половину всей задолженности. Впрочем, и на начало 2013 г. ее нельзя было назвать низкой (почти 40%). Вместе с тем, в этом месяце Магнит уже сообщил о намерении привлечь рефинансирование в объеме 10-15 млрд. руб., что должно улучшить структуру долга. Кроме того, отметим, что исходя из специфики бизнеса, высокая доля коротких долгов не так критична для компании, обладающей возможностью гибкого управления оборотным капиталом, в том числе, за счет регулирования объема кредиторской задолженности. Долговая нагрузка Магнита к концу 4К13 снизилась до 1x в терминах чистый долг/EBITDA (на начало года – 1.1x), и это несмотря на увеличение чистого долга на 23.7% г/г (до 2 073 млн. долл.), обусловленного сокращением денежных средств на балансе (более чем в 2 раза к началу года – до 181 млн. долл.) на фоне увеличения долга. Здесь Магнит вновь выручил быстрый рост EBITDA, за счет которого была сведена на нет негативная проекция этих факторов на долговую нагрузку компании.