Северсталь (BB+/Ba1/BB+): хороший финансовый отчет по итогам 2014 г, евробонды компании оценены справедливо

Вчера Северсталь опубликовала достаточно сильный финансовый отчет за 2014 г. По итогам прошлого года выручка компании снизилась на 12% г/г (до 8 181 млн. долл.), при этом показатель EBITDA вырос на 21.2% г/г (до 2 203 млн. долл.), что, в совокупности, привело к росту рентабельности по EBITDA до 26.9% (+7.4 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка Северстали к концу 2014 г снизилась до уровня 0.7x в терминах чистый долг / EBITDA, тогда как на начало пошлого года показатель еще составлял 1.8x. Снижению долговой нагрузки способствовало как сокращение долга компании, так и значительное увеличение денежных остатков на балансе.

Снижение выручки компании в прошлом году стало результатом значительного сокращения объемов реализации угля (почти в 2 раза г/г), небольшого снижения отгрузок проката (на 2.6% г/г) и железорудного сырья (на 3.4% г/г), а также падения цен на металлургическое сырье. Кроме того, значительное влияние на динамику выручки Северстали оказала девальвация рубля в конце прошлого года. Вместе с тем, рост рентабельности по EBITDA стал результатом, во-первых, деконсолидации американского дивизиона компании (российские предприятия исторически более эффективны по сравнению с американскими мощностями). Кроме того, позитивное влияние на рентабельность оказали снижение цен на металлургическое сырье, прежде всего, на уголь, а также ослабления рубля, которое внесло значительный вклад в снижение себестоимости продаж и SG&A-расходов.

Свободный денежный поток Северстали по итогам 2014 г продемонстрировал кратный рост, увеличившись более чем в 2.5 раз г/г, и достиг 1 259 млн. долл. Впечатляющая динамика стала следствием роста на 29.2% г/г (до 2 038 млн. долл.) чистых операционных поступлений на фоне снижения инвестиционных расходов. Так, CAPEX Северстали по итогам прошлого года составил 779 млн. долл. (или 0.4x EBITDA), что на 28.1% меньше расходов 2013 г. Кроме того, в 2014 г Северсталь получила более 2 млрд. долл. в рамках сделок по продаже американских активов. Напомним, что в прошлом году компания продала два сталелитейных предприятия (Severstal Columbus и Severstal Dearborn), а также угольный актив (PBS Coal Inc.). Эти средства, а также свободный денежный поток были частью использованы для погашения заемных средств (чистое погашение в 2014 г составило около 623 млн. долл.) и выплаты дивидендов (на 1 061 млн. долл.), а также финансирования выплат по прекращенной деятельности (на 94 млн. долл.). Оставшаяся часть свободных средств была направлена на усиление ликвидной позиции Северстали: денежные остатки на балансе выросли к концу 2014 г на 83.1% началу года и составили 1 897 млн. долл.

Погашение долга, а также деконсолидация обязательств американских активов, привела к снижению суммы задолженности Северстали к концу 2014 г на 27.9% г/г (до 3 429 млн. долл.), при этом доля краткосрочных обязательств сохранилась на вполне комфортном уровне в 22.6% (+9.4 пп г/г). Чистый долг компании, благодаря значительному увеличению денежных остатков на балансе, показал еще более впечатляющую динамику, сократившись на 58.8% (до 1 532 млн. долл.). Последний “удар” по долговой нагрузке Северстали нанес быстрый рост EBITDA в прошлом году. В результате действия этих факторов долговая нагрузка в терминах чистый долг/ EBITDA снизилась до 0.7x, тогда как на начало года еще составляла 1.8x. Отметим, что долговая нагрузка компании сохранилась на невысоком уровне даже после выплаты спецдивидендов на 1 млрд. долл. после продажи активов во 2П14.

Отметим, что произошедшее по итогам прошлого года весьма заметное усиление кредитного профиля Северстали, на наш взгляд, является весомым аргументом в пользу повышения кредитных рейтингов компании, несмотря на сохраняющуюся слабость рынка металлургической продукции. В то же время, сохранение сложной геополитической обстановки, а также западных санкций, и их общей негативной проекции на российскую экономику делает перспективы повышения кредитных рейтингов Северстали весьма умозрительными. Последние изменение рейтингов произошло в мае пошлого года: Fitch повысил рейтинг Северстали с “BB” до “BB+” со стабильным прогнозом, доведя его до уровня рейтингов от S&P и Moody’s.

С начала этого года евробонды Северстали продемонстрировали существенно лучшую по сравнению с рынком в целом динамику в терминах спрэдов к UST. Так, выпуски CHMFRU’17 и CHMFRU’18 сузили спрэд к кривой американских госбумаг примерно на 240 бп и 270 бп соответственно, а длинный CHMFRU’22 – на 150 бп. Отметим, что поддержку еврооблигациям Северстали оказал прошедший в начале февраля выкуп бумаг: компания суммарно потратила на выкуп 219 млн. долл., при этом выкупались короткие бонды с погашением в 2016-2017 гг. Сейчас короткие евробонды Северстали (CHMFRU’17 и CHMFRU’18) торгуются со спрэдом 560-580 бп, тогда как CHMFRU’22 торгуется чуть уже – на уровне 530 бп. В целом, бумаги компании торгуются на уровне или с небольшим дисконтом (около 20 бп) к бумагам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что в текущих условиях выглядит справедливо.