Корпоративные события

Лента (S&P: B+/Stable): сильный финансовый отчет по итогам 2013 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера компания «Лента», один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», опубликовала финансовые результаты по МСФО за 2013 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как очень сильные. По итогам 2013 г. компания отразила в отчетности рост выручки на 31.3% г/г (до 144.3 млрд. руб.), показателя EBITDA – на 28.9% г/г (до 16.4 млрд. руб.). В результате, в 2013 г. Лента сохранила рентабельность на высоком уровне – 11.4%, сопоставимым с уровнем 2012 г. Быстрый рост финансовых результатов был обеспечен, с одной стороны, активным расширением торговых площадей (в течение 2013 г. Лента открыла 21 гипермаркет и первые 10 супермаркетов сети), которые увеличились более чем на треть к началу года и достигли 508 тыс. м2. С другой стороны, заметный вклад внесла и сильная динамика сопоставимых продаж, которые в 2013 г. показали рекордный для российского ритейла рост – на 10% г/г (вклад увеличения трафика составил 1.8%, вклад роста среднего чека – 8.1%). Отметим, что по итогам 2013 г. Лента продемонстрировала, пожалуй, наилучшие результаты в сегменте российского продуктового ритейла: компания превзошла по темпам роста выручки и торговых площадей крупнейшую розничную сеть Магнит (в 2013 г. рост рублевой выручки составил 29.2% г/г на фоне увеличения площадей на 18.1% г/г), а по росту сопоставимых продаж Лента опередила своего ближайшего конкурента – сеть гипермаркетов О’Кей (рост LFL-выручки в 2013 г. составил 8% г/г).

По итогам 2013 г. Лента нарастила отрицательный свободный денежный поток более чем в 2 раза г/г (дефицит средств составил 12.7 млрд. руб.), что стало проявлением обратной стороны высоких темпов расширения, а также стратегии развития компании, предполагающей минимизацию аренды и приоритетное строительство собственных торговых площадей. Рост в течение 2013 г. чистого операционного денежного потока Ленты на 17.2% г/г (до 10.85 млрд. руб.) смог компенсировать лишь небольшую часть опережающего роста капвложений. Так, объем CAPEX в 2013 г. вырос более чем в 1.5 раза по сравнению с 2012 г. и достиг 23.6 млрд. руб., увеличившись не только в абсолютном, но и в относительном выражении (до 1.4x EBITDA против 1.2x в 2012 г.). Основным источником для финансирования капитальных инвестиций компании в 2013 г. стало привлечение нового долга (чистое привлечение с учетом лизинга составило около 16.9 млрд. руб.), в результате чего совокупный долг Ленты на конец года вырос на 59.4% к началу года и превысил 46 млрд. руб. Рост долга был частично сглажен высокими темпами роста EBITDA в 2013 г., а также тем, что Лента израсходовала не все привлеченные средства, и часть денег находилась на счетах компании в конце года. В результате, долговая нагрузка Ленты в терминах чистый долг/EBITDA на конец 2013 г. выросла до 2.4x, тогда как на начало года показатель составлял 2x.

В 2014 г. Лента намерена сохранить высокие темпы расширения сети: в течение года запланировано открытие 24 новых гипермаркетов и 15 супермаркетов, – что предполагает сохранение опережающих темпов роста капитальных инвестиций. В этой связи стоит, вероятно, ожидать дальнейшего роста уровня долговой нагрузки компании. Вместе с тем, определенный комфорт инвесторам может дать наличие у Ленты широкого доступа к ликвидности: помимо 6.2 млрд. руб. денежных средств на балансе, у компании есть около 25 млрд. руб. неиспользованных кредитных линий, – а также тот факт, что около 90% торговых площадей находится у нее в собственности. Кроме того, не исключено, что сама компания получит для развития какие-то средства от ожидаемого в течение ближайших 2-х месяцев IPO (согласно предварительным данным объем размещения может составить 1-1.5 млрд. долл., средства будут привлекать существующие акционеры).

Наиболее ликвидный бонд компании – Лента 03 (YTP 9.06/D 2.18) торгуется со спрэдом около 200 бп к ОФЗ, что означает дисконт 15-20 бп к чуть более длинным бумагам X5 RG (S&P: B+/Stable). На наш взгляд, на текущий момент оценка бумаг Лента близка к справедливым уровням и не обладает существенным потенциалом роста «выше рынка», учитывая, что рост сети сопровождается и соответствующим повышением долговой нагрузки, а также улучшения операционных показателей X5 в 4К13. Вместе с тем, мы не исключаем переоценки рисков компании инвесторами в среднесрочной перспективе при условии сохранения высоких темпов роста.