Внешний рынок долга

Переговоры по бюджету США остаются главной темой для рынков

Настроения на глобальных рынках продолжает определять ход переговоров Администрации президента США с Палатой представителей в отношении бюджетного «тупика». На вчерашнем открытии рынки негативно реагировали на сигналы усиления противоречий между республиканцами и демократами, которые вполне способны затянуть переговоры или вовсе сделать их безрезультатными. Различные взгляды чиновников на методы компенсации для экономики давления от автоматической отмены налоговых льгот и сокращения госрасходов заставляют их не идти на конструктивный диалог, а на поиск поддержки своих идей у населения и бизнеса.

Тем не менее, вчера Б. Обама был довольно оптимистичен в отношении договоренностей, отметив, что надеется решение вопроса до Рождества, представители законодательной власти также заявили о том, что компромисс вскоре будет достигнут. В то же время, неопределенность по этому вопросу способна вызвать давление на динамику рождественских распродаж, поскольку население не уверено в своих будущих располагаемых денежных доходах, что теоретически снижает их желание тратить деньги. Экономическая статистика пока продолжает указывать на относительно неплохое состояние американской экономики в начале IV квартала, доверие потребителей и инвестиции остаются на комфортных уровнях. Вчера была опубликована «Бежевая» книга ФРС США также указывает на умеренный рост экономики. Исключение составляет лишь производственный сектор, который, вероятно, сдает позиции на опасениях бюджетного «тупика» и ослабления спроса. Кроме того, на оценку активности здесь мог повлиять негативный эффект от урагана «Сэнди».

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен, ставки у локальных максимумов

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера продолжили ухудшаться на фоне завершения платежей по налогу на прибыль, которые потребовали порядка 160 млрд руб. из банковской системы. Как итог, уровень краткосрочных процентных ставок продолжил повышаться, овернайт на рынке МБК вчера стоил в среднем на 25 дороже и обходился под 6.50-6.75% годовых. Междилерское репо с облигациями на 1 день при этом стоило в среднем 6.40% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ спрос был удовлетворен полностью, банкам удалось привлечь 454 млрд руб. против 384 млрд руб. накануне. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 34.5 млрд руб. до 845.3 млрд руб.

Налоговый период завершен, что позволит рынку начать очередной виток восстановления. За период уплаты налогов с середины ноября банки нарастили задолженность по операциям репо перед ЦБ на 500 млрд руб., доведя ее до 1.83 трлн руб. В ближайшую неделю банкам предстоит привести ее в адекватный вид, что не позволит краткосрочным процентным ставкам быстро пойти на убыль.

Рубль немного подешевел в ответ на внешний негатив

Торги на валютном рынке в среду завершились ослаблением рубля по отношению к бивалютной корзине на 9 коп., курс на закрытие составил 35.23 руб. Рубль продолжает копировать динамику нефтяных котировок. В частности, баррель Brent в период российской сессии подешевел на 1.3 долл. до 108.6 долл. и уже после вернулся на уровни открытия. Российская валюта не питала видимой поддержки от локальных факторов в виде усиления дефицита ликвидности, предпочитая безоглядно следовать настроениям на внешних площадках. Сегодня котировки нефти остаются практически неизменными, при этом спрос на риск вернулся, что должно позволить рубль компенсировать часть вчерашних потерь.

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день

Долги EMBI провели среду в нейтральном ключе, спрэды незначительно расширились со стороны UST. В российском сегменте суверенные выпуски показали разнонаправленное движение цен, на кривой выделялся дальний Россия’42, продолживший рост и подорожавший почти на 50 бп. Корпоративный сектор завершил день без единого тренда: изменения цен в среднем в обе стороны не превышали 10 бп, лучше рынка выглядел дальний суборд VTB’49, прибавивший в ценах более 40 бп.

Рублевый рынок увеличил волатильность

Внешние площадки дают проекцию на рынок рублевых облигаций, который в среду расширил границы волатильности. Рынок госбумаг предпринял попытку роста в первой половине дня, когда биды на дальнем участке кривой прибавили порядка 10 бп, которая, впрочем, не получила поддержки и к вечеру цены дальних ОФЗ скатились «в минус» в среднем на те же 10 бп. Минфин получил неплохой спрос на аукционе в пятилетнем выпуске 25080: предложенный рынку объем в 15 млрд. был переподписан почти в 2 раза в пределах заявленного накануне диапазона (6.80-6.85%), размещение прошло по нижней границе, однако на вторичке биды до конца дня простояли на 5 бп ниже цен аукциона. В корпоративном секторе инвесторы сохранили интерес к среднему участку кривой. Не остались без внимания выпуски ФСК 18, ФСК 15, новые бумаги НОВАТЭК БО3 и БО4, Ростелеком 17. В финансовом секторе активность присутствовала в выпусках Промсвязьбанк БО7 и Русфинансбанк БО3, на дальней дюрации заметные обороты проходили в выпуске ФСК 13.

Корпоративные события

«Черкизово»: сильная отчетность за 9М12, однако в бумагах по-прежнему не видим краткосрочных идей

Вчера Группа «Черкизово» (–/B2/–) опубликовала ожидаемо сильную финансовую отчетность за 9М12. Раскрытые показатели стали результатом того, что, помимо сохранения достаточно высоких темпов продаж в сегменте птицеводства в течение 9М12, Группе удалось заметно улучшить рентабельность в своем самом низкомаржинальном сегменте – мясопереработке. По итогам 9М12 Группа отразила в отчетности высокие темпы роста финансовых результатов, а также рост операционной рентабельности и снижение долговой нагрузки за счет снижения долга и роста EBITDA, что привело к усилению кредитного профиля Группы «Черкизово».

- Выручка Группы за 9М12 увеличилась на 6.1% г/г и составила 1 145 млн. долл. Рост консолидированного показателя был обеспечен за счет сильных результатов в сегменте птицеводства, который сохраняет роль основного драйвера развития бизнеса Группы. Выручка сегмента выросла на 24.8% г/г и составила 583 млн. долл., что было обусловлено, в основном, увеличением объемов продаж сегмента на 27.2% г/г (до236.1 тыс. т), поскольку средняя цена реализации по итогам 9М12 (без НДС) снизилась до 2.46 долл./кг (-2.4% г/г) из-за укрепления курса доллара. Прочие операционные сегменты Группы показали снижение выручки. Так, выручка в сегменте свиноводства сократилась на 4.3% г/г – до 133 млн. долл., основным фактором стало снижение средних цен реализации до 2.63 долл./кг (-4% г/г), тогда как объем продаж вырос всего на 6.5% г/г (до 70.1 тыс. т). Выручка в сегменте мясопереработки за 9М12 снизилась на 11.5% г/г – до 417 млн. долл., что было обусловлено сокращением продаж на 13.3% г/г (до 94 тыс. т) после закрытия низкорентабельных мощностей, тогда как средняя цена реализации сегмента за 9М12 выросла на 3.7% г/г и составила 4.71 долл./кг.

- EBITDA Группы за 9М12 выросла на 33.5% г/г и составила около 239 млн. долл., при этом рентабельность по EBITDA, продолжив бить рекорды, достигла 20.9% (+4.3 пп г/г). Позитивное влияние на динамику EBITDA оказал рост валовой рентабельности во всех операционных сегментах, кроме сегмента свиноводства. Показатель EBITDA в птицеводстве вырос на 63.9% г/г (до 136 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA увеличилась до 23.3% (+5.5 пп г/г). EBITDA в сегменте свиноводства снизилась на 3.9% г/г (до 74 млн. долл.) вслед за сокращением выручки, при этом рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне предыдущего года (55.6%). В сегменте мясопереработки рост EBITDA составил 23.3% (до 37 млн. долл.), при этом Группе удалось повысить эффективность сегмента за счет закрытия неэффективных мощностей и переориентации на более дорогую продукцию. В результате, рентабельность по EBITDA сегмента выросла по итогам 9М12 до 8.9% (+2.5 пп г/г).

- По состоянию на конец 3К12 величина долга Группы «Черкизово» мало изменилась по сравнению с началом года и составила 865 млн. долл. (+2% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга выросла до 32.5% (+4.6 пп к 2011 г.). Высокие темпы роста показателя EBITDA за 9М12, а также снижение чистого долга на конец 3К12 позволили Группе заметно сократить уровень долговой нагрузки, которая на конец 3К12 составила 2.6x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM против 3.3x на начало года.

- Капитальные расходы Группы за 9М12 составили около 153 млн. долл. (0.6x EBITDA за 9М12), из них 101.3 млн. долл. было инвестировано в развитие сегмента птицеводства (в основном, в проекты по увеличению мощностей в Брянском и Пензенском блоках, а также в развитие проекта в Ельце). На развитие сегмента свиноводства было направлено 41.4 млн. долл. (финансирование строительства 3-х новых свинокомплексов), инвестиции в сегмент мясопереработки составили 10.1 млн. долл. (расширение перерабатывающих мощностей в Калининграде). Отметим, что планируемый объем финансирования CAPEX на 2012 г. составляет 290 млн. долл. (0.9x EBITDA LTM), из которых большую часть (227 млн. долл.) предполагается направить на развитие птицеводства. Вместе с тем, исходя из динамики расходов по итогам 9М12, мы не исключаем, что итоговая сумма инвестиций в 2012 г. будет ниже запланированной величины.

- В целом можно отметить, что в отличие от 2011 г., когда у сегментов птицеводства и свиноводства был примерный паритет в отношении выделяемых сумм на их развитие, с учетом планируемых инвестиций в 2012 г., фокус инвестпрограммы Группы смещается в сторону развития птицеводства. Вероятно, это обусловлено более понятными перспективами рынка мяса птицы, где преобладают отечественные компании, импорт находится в нише низкомаржинальной продукции, а либерализация рынка в связи с вступлением России в ВТО не несет существенных угроз бизнесу основных игроков. В то же время, уменьшение импортных пошлин на свинину и живых свиней приведет к снижению внутренних цен в среднесрочной перспективе в связи с удешевлением импорта, что, в свою очередь, будет оказывать давление на рентабельность и удлинит сроки окупаемости свиноводческих проектов.

Сегмент потребительских компаний на рынке рублевого долга характеризуется невысокой ликвидностью, при этом основная торговая активность сосредоточена в выпусках продуктовых ритейлеров. Единственный выпуск Группы – Черкизово БО-03 (YTM 9.47/D 0.93 г.) торгуется со спрэдом 317 бп к ОФЗ, предлагая небольшую премию к ТД Копейка БО-2 (+297 к ОФЗ; YTM 9.22/D 0.81 г.), который в силу более высокой ликвидности и сопоставимого уровня кредитного риска, на наш взгляд, выглядит все же предпочтительнее.

Совкомфлот: улучшений в отчетности за 9М12 нет, но бумаги выглядят интересно

Вчера Совкомфлот (BB+/Ba1/BB) опубликовал финансовую отчетность за 9М12. Согласно раскрытым данным, компания сохранила тренды 1П12г., обусловленные слабой ценовой конъюнктурой рынка танкерных перевозок. В частности, темпы роста выручки остались на уровнях менее 5% г/г, а центрами роста по-прежнему являются сегменты «прочих перевозок» (сухогрузы и сейсморазведка), а также обслуживание шельфа, тогда как профильные перевозки нефти и газа показали снижение выручки в пределах 5% г/г. В основе этого снижения, лежит, по-видимому, ценовой фактор: в 3К12 средние значения индекса фрахта Baltic Dry опустились на 10% кв/кв. Со стороны расходов опережающий рост показали амортизационные отчисления, что позволило компании сохранить рентабельность на уровне EBITDA, и умеренно снизить – на уровне операционной прибыли. Совкомфлот немного снизил капиталовложения, которые, тем не менее, остались на относительно высоком уровне. С точки зрения кредитного профиля, беспокойство по-прежнему вызывает высокий уровень долговой нагрузки компании (Ч.Долг/EBITDA 6.3х), который отчасти компенсируется длинным характером долга. С другой стороны, компания имеет интенсивный график капвложений: в постройке находится 14 судов (+12.5% текущего дедвейта), на которые до конца 2014г. предстоит потратить более $1 млрд. Эти планы гарантируют компании сохранение высокого уровня долга в среднесрочной перспективе. Пожалуй, единственным шансом на сокращение долговой нагрузки на этом горизонте является IPO, параметры и дата которого на сегодня определены лишь в очень общих чертах.

Евробонд SCF’17 является на сегодня самой доходной инвестицией в секторе компаний со 100%-ным госучастием. Интерес к бумаге может быть обусловлен ее широким спрэдом к аналогичному по дюрации RURAIL’17, который на сегодня находится в районе годовых максимумов и составляет более 225 бп против среднегодового значения менее 200 бп, в то время как существенное ухудшение кредитных метрик Совкомфлота, на наш взгляд, маловероятно. В то же время реализация благоприятного сценария, включающего разворот стоимости фрахта и/или проведение IPO, может открыть выпуску потенциал сужения спрэда к кривой РЖД на уровне 50 бп.