Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ставки денежно-кредитного рынка подрастают по мере приближения крупных налоговых платежей


[20.06.2013]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Внешний рынок долга

Заседание ФРС: инвесторы нашли повод разочароваться

Столь ожидаемое рынками заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США, завершившееся вчера, преподнесло не много сюрпризов, однако инвесторы оценили его итоги как негативные. В сопроводительном письме после заседания намеков на возможное сокращение программ количественного смягчения не было. ФРС понизила прогноз по ВВП, одновременно улучшив его для уровня безработицы. В текущем году регулятор ожидает роста экономики в диапазоне 2.3-2.6% против 2.3-2.8% в марте. В отношении рынка труда ФРС усилии риторику, отметив определенные улучшения. Таким образом, ФРС ожидает снижения общего уровня безработицы до комфортных 6.5% в 2014 г., а не в 2015 г. В целом, Федрезерв отметил умеренное улучшение экономических условий с момента майского заседания, при этом ожидает снижения рисков для экономики и рынка труда с осени. Таким образом, заседание ФРС прошло в ожидаемом ключе: регулятор чуть улучшил риторику, реагируя на неплохую статистику, опубликованную за 1.5 месяца, но этого пока недостаточно, чтобы начать сокращение объемов программ выкупа.

Последующая пресс-конференция главы Федрезерва принесла рынкам разочарование. Бен Бернанке заявил, что объем стимулирующих программ может быть сокращен позже в текущем году, если темы роста экономики будут соответствовать ожиданиям ФРС. Он также не исключил, что объемы программ из месяца в месяц могут меняться как в меньшую, так и большую сторону. Единственным озвученным ориентиром стал уровень безработицы в 7%, по достижении которого ФРС планирует полностью прекратить действие количественных стимулов. По мнению Бернанке, он будет достигнут к середине 2014 г. Характерно, что Бернанке четко разграничил сроки окончания QE и начала повышения базовой процентной ставки, отметив, что после окончания первого потребуется «существенный период времени» для начала ужесточения процентной политики.

Несмотря на резко негативную реакцию рынка US-Treasuries и одновременно фондовых рынков, мы оцениваем итоги заседания ФРС как нейтральные. Сверхкомфортные монетарные условия рано или поздно закончатся, это очевидно. Представители Федрезерва остаются крайне осторожными в намерении подготовить рынки от лишения поддержки печатным станком. Регулятор дает понять, что реализация шагов в рамках «стратегии выхода» будет понятной рынкам, поскольку они будут происходить после получения соответствующих сигналов от экономики. Факт сохранения временного лага между сворачиванием QE и началом цикла повышения процентных ставок также является залогом того, что ФРС должна полностью убедиться в устойчивости экономического тренда, прежде чем перейти к ужесточению процентной политики.

Денежно-кредитный рынок

Ставки подрастают по мере приближения крупных налоговых платежей

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера немного ухудшились в рамках начавшегося на текущей неделе налогового периода. Уровень краткосрочных процентных ставок вчера немного повысился: стоимость кредитов МБК поднялась до 6.40% годовых (+10 бп), междилерское репо с облигациями обходилось под 6.10% годовых. На аукционе прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 200 млрд руб. при спросе в 227 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 8.5 млрд руб. до 1 023.5 млрд руб.

Рынку предстоит продолжение испытание налоговым периодом: сегодня завершаются платежи по НДС, которые потребуют порядка 160 млрд руб., а самые крупные налоговые платежи (НДПИ, акцизы и налог на прибыль) пройдут на следующей неделе. Мы ожидаем сохранения основных параметров рынка на неизменном уровне в ближайшие дни.

Рубль остается объектом распродаж

Давление на рубль после недавних заявлений Минфина растет. Вчера курс бивалютной корзины вырос еще 33 коп. до отметки 37.23 руб. Опасения резкого ослабления стоимости рубля после намерения Минфина с августа пополнять Фонд национального благосостояния валютой заставляет игроков активно избавляться от рублей. Внешние условия пока выглядят умеренно-негативными. Разочарование от итогов заседания ФРС пока лишь косвенно касается российской валюты, поскольку котировки нефти лишь немного отступили от локальных максимумов (106 долл. за барр. брент). Кроме того, впереди рубль должна поддержать уплата налогов. Высокий номинальный курс доллара в текущем месяце может заставить экспортеров активизироваться на валютном рынке под уплату НДПИ. Мы ожидаем, что интервенции Центробанка в защиту рубля должны ограничить его снижение в ближайшие дни, однако не исключаем, что спекулятивная агония может повысить курс бивалютной корзины до 38 руб.

Российский долговой рынок

Активность в евробондах невысока

Активность в российском сегменте была невысока накануне выхода результатов заседания ФРС по ставке, а ценовые изменения суверенных бумаг укладывались в 10 бп. Инвесторы не успели отыграть итоги пресс-конференции главы ФРС, пославшей доходности UST вверх на 15 бп, поэтому сегодня ценовые потери ликвидных бумаг могут быть существенными и превысить 1.5-2 фигуры. Корпоративный сектор также был малоактивен, а котировки по большинству бумаг сползали вниз умеренными темпами, в среднем по рынку не превышавшими 20 бп. А аутсайдерах дня находились выпуски FESCO и Полюс Золота, котировки которых потеряли в районе фигуры.

Рублевые облигации провели спокойный день

Рублевые облигации провели спокойный день. Конфигурация кривой госбумаг осталась в неизменном виде, а показатели торговой активности снизились. Минфин не собрал спроса на аукционе в 15-летнем выпуске 26212, что, впрочем, не стало неожиданностью для рынка: в начале дня биды в бумаге по доходности находились на 5 бп выше границ заявленного диапазона. Размещение 3-летнего выпуска 25082 также носило нерыночный характер: весь 10-млрд объем ушел в одну заявку, доходность которой была на 2 бп ниже ориентиров, заявленных накануне Минфином (6.43% против 6.45-6.50%). Корпоративный сектор не показал существенных изменений, на дальнем участке кривой активность была заметна в 7-летнем выпуске РЖД 28, потерявшего в ценах 10 бп.

Корпоративные события

АЛРОСА: рост продаж ювелирных алмазов в 1К13 компенсировал снижение цен, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

Вчера АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добыче алмазов, опубликовала промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 1К13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам прошлого квартала компания увеличила выручку на 6.5% г/г (до 39.6 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизился на 2.7% г/г (до 15.8 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 39.8% (-3.8 пп г/г).

Отметим, что ключевое влияние на динамику выручки компании в 1К13 оказало увеличение физического объема реализации алмазов, который вырос на 8.4% г/г (до 10.3 млн. карат), при этом средняя цена реализации алмазов снизилась на 2.2% г/г (до 118.6 долл./карат). Рост продаж алмазов компанией стал следствием улучшение конъюнктуры рынка в 1К13 на фоне сокращения объемов поставок со стороны основных мировых производителей. Необходимо отметить и заметные улучшения в структуре продаж: по итогам 1К13 реализация алмазов ювелирного качества выросла на 24.6% г/г (до 7.6 млн. карат), тогда как реализация на порядок более дешевых технических алмазов снизилась на 20.6% г/г (до 2.7 млн. карат). В то же время, цены на алмазное сырье демонстрировали противоположную динамику: средняя цена реализации ювелирных алмазов в 1К13 снизилась на 14.4% г/г (до 157.5 долл./карат), тогда как цена на технические алмазы выросла на 3.4% г/г (до 9.1 долл./карат). В свою очередь, сокращение операционной рентабельности АЛРОСА в 1К13 произошло из-за опережающих темпов роста себестоимости продаж (+12.1% г/г) и SG&A-расходов (+24.9% г/г).

По итогам 1К13 свободный денежный поток АЛРОСА (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) увеличился почти в 10 раз по сравнению с 1К12 и составил 8.3 млрд. руб., что было обусловлено, главным образом, высвобождением средств из оборотных активов за счет сокращения дебиторской задолженности и запасов, а также уменьшением расходов на уплату налога на прибыль, тогда как капитальные расходы сохранились на уровне прошлого года и составили около 6.6 млрд. руб. (-5.7% к 1К12) или более чем умеренные 0.4x EBITDA за 1К13. Свободный денежный поток АЛРОСА был использован для приобретения алмазодобывающих активов в Якутии (компания заплатила около 3.7 млрд. руб. за 51% в ОАО «Нижне-Ленское»), однако большая его часть пополнила счета компании – остатки денежных средств на балансе увеличились почти в 2 раза по сравнению с началом года и составили 12.4 млрд. руб. Общий долг компании на конец 1К13 вырос на 7.8% по сравнению с началом года и составил около 120 млрд. руб., при этом доля краткосрочного долга также увеличилась на 3.5 пп к началу года – до 29.9%. В то же время, увеличение ликвидных активов на балансе перекрыло и рост долга, и сокращение показателя EBITDA в 1К13 – в результате долговая нагрузка АЛРОСА на конец 1К13 сохранилась на уровне начала года и составила 1.9x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM.

Евробонд ALRSRU’20 (YTW 6.00/D 5.77) торгуется со спрэдом около 260-270 бп к суверенной кривой и, на наш взгляд, выглядит не очень интересно, поскольку предлагает спрэд на уровне более коротких выпусков Северстали (BB+/Ba1/BB) – CHMFRU’17 (YTW 5.36/D 3.81) и CHMFRU’18 (YTW 5.54/D 4.26). В рублевых бумагах АЛРОСА мы также не видим особых идей. Бумаги компании торгуются со средним спрэдом около 200 бп к ОФЗ – с минимальной премией или на уровне прочих корпоративных заемщиков с госучастием, находящихся в рейтинговой категории «BB» (МосЭнерго, Аэрофлот, ТрансКонтейнер, Ростелеком).

Металлоинвест: нейтральные финансовые показатели за 1К13, бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

Вчера Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-), крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовала ключевые финансовые показатели по итогам 1К13, которые мы оцениваем нейтрально. Компания отчиталась о снижении выручки и сокращении операционной рентабельности г/г, что находится в русле результатов прочих крупных игроков горнометаллургического сектора и обусловлено сохраняющейся слабой конъюнктурой на рынках металлургического сырья и конечной продукции. Так, выручка Металлоинвеста за 1К13 снизилась на 13.1% г/г (до 1 945 млн. долл.), показатель EBITDA – на 26.7% г/г (до 579 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA продолжила сокращаться и составила 29.8% (против 35.3% в 1К12).

На динамику финансовых результатов компании повлияли как более низкие физические объемы реализации продукции относительно уровня прошлого года: продажи металлургического сырья (окатыши и железная руда) снизились на 4.5% г/г, продукции с более высокой добавленной стоимостью (ГБЖ/ПВЖ, чугун, стальная продукция) – на 7.1%, – так и сохранение слабой конъюнктуры цен, традиционно являющееся более значимым фактором. Объем капвложений Металлоинвеста по итогам 1К13 снизился в абсолютном выражении на 22.8% относительно предыдущего года и составил 88 млн. долл., сохранившись на достаточно низком уровне 0.2x EBITDA за 1К13. Долговая нагрузка компании на конец 1К13 составила 2.5x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM, чуть увеличившись по сравнению с началом года (2.4x), что, в условиях стабильной величины чистого долга, стало следствием сокращения скользящей EBITDA LTM на 8.3% к 2012 г.

На рынке евробондов доходности выпусков METINR’16 и METINR’20 предлагают 50-70 бп премии к выпускам НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) и 30-40 бп премии к бумагам Северстали (BB+/Ba1/BB), что близко к справедливым уровням. В качестве более привлекательной альтернативы в рамках сектора мы отмечаем бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), в частности, выпуски EVRAZ’18 и EVRAZ’20, спрэды которых примерно на 150 бп шире, чем у бумаг Металлоинвеста. На кривой Северстали также интересно выглядит дальний выпуск CHMFRU’22, предлагающий 20-30 бп премии к собственной кривой за 3-хлетнее удлинение дюрации.

На рублевом рынке выпуски Металлоинвеста на участке кривой с дюрацией около 1.5 лет торгуются со средним спрэдом около 210 бп к ОФЗ – с небольшим дисконтом (20-30 бп) к заметно менее ликвидными бумагами ММК (-/Ba3/BB+) – и, на наш взгляд, могут представлять интерес в рамках диверсификации внутри металлургического сектора. Более длинные новые выпуски компании оценены справедливо, торгуюсь со спрэдом 240-250 бп к кривой ОФЗ и предлагая 30-40 бп премии к собственным более коротким бумагам за 2-хлетенее удлинение дюрации. В то же время, по-прежнему весьма интересно, на наш взгляд, выглядят выпуски Сибметинвеста, которые при чуть меньшем процентном риске предлагают около 100 бп премии к бумагам Металлоинвеста.

Первичный рынок

Экспобанк 03 (-/-/В): премия к выпуску Совкомбанка была бы уместна

Сегодня открывается книга на выпуск Экспобанк 03 в объеме 1.5 млрд руб., который предусматривает годовую оферту. Макетируемый организаторами диапазон доходности составляет 11.30-11.83%, что трансформируется в спред к кривой ОФЗ на уровне 520-575 бп.

Экспобанк – небольшой банк, купленный в конце 2011г. Игорем Кимом у группы Barclays. По состоянию на последнюю отчетную дату активы банка составляли 34.7 млрд руб. Банк нацелен на агрессивный рост, развитие универсальной модели бизнеса и географическую диверсификацию. В качестве драйверов развития менеджмент в равной степени рассматривает органический рост, а также сделки M&A, которых за последние полтора года было совершено уже две. На наш взгляд, планы развития смотрятся амбициозно на фоне текущих финансовых возможностей, а кредитный профиль банка имеет некоторые пробелы. В первую очередь, это касается показателей операционной рентабельности: текущее отношение cost-toincome составляет 0.73х, что в условиях довольно умеренной процентной маржи (6.9%) позволило банку показать лишь небольшую отдачу на капитал (ROaE менее 8%). С такими показателями собственных ресурсов банка может быть недостаточно для роста, что, при отсутствии дополнительных вливаний капитала, может обернуться ухудшением текущей ситуации по линии капитализации или ликвидного профиля. Впрочем, банк находится в процессе оптимизации расходов, результаты которого наверняка дадут некоторое подспорье для роста. На конец 2012г. ситуация с капиталом банка выглядела вполне комфортно (июньский Н1 составлял 13.8%). Небольшой размер банка обуславливает высокую концентрацию кредитного портфеля: на 25 крупнейших ссуд приходится около 2/3 портфеля. При этом в целом по портфелю 90-дневные NPL вполне приемлемы: 2.7% валового кредитного портфеля.

Долговая нагрузка Экспобанка находится на умеренном уровне. Долг банка с учетом срочных межбанковских депозитов и обязательств по сделкам репо с ЦБ составляет 9.6 млрд руб., или 25% активов. Долг является преимущественно краткосрочным и почти на 2/3 сформирован обязательствами перед ЦБ, что, на наш взгляд, можно рассматривать в качестве условно-положительного момента. Ликвидность банка находится на довольно высоком уровне: сумма денежных средств и «ломбардных» ценных бумаг на конец 2012г. составляла 16.7 млрд руб. и более чем в полтора раза перекрывала совокупный размер долга. Но при этом стоит отметить, что депозитный портфель банка является на 80% краткосрочным, поэтому с точки зрения временного профиля погашения активов и обязательств Экспобанк на конец 2012г. имел дефицит ликвидности на годовом горизонте в размере 1.8 млрд руб. Впрочем, успешное размещение займа может исправить эту ситуацию.

Ценовые ориентиры Экспобанка в точности совпадают с параметрами эмиссии Совкомбанка, размещение которой состоялось во вторник. При этом Совкомбанк собрал почти двукратную переподписку и был размещен посередине заявленного диапазона с доходностью 11.6% к годовой оферте. На наш взгляд, премия выпуска Экспобанка к Совкомбанку была бы вполне уместна, несмотря на то, что банки находятся в рамках одной рейтинговой группы. Совкомбанк почти в три раза крупнее, имеет более сильные показатели доходов, в то время как Экспобанку на сегодня присущи риски высокой концентрации кредитного портфеля, а его планы роста при неблагоприятном развитии событий, могут стать причиной ухудшения позиций капитала или ликвидности. Кроме того, с позиции кредиторов M&A-активность Экспобанка несет риски непрогнозируемых сдвигов кредитным метрик в случае совершения крупных приобретений. Таким образом, участие в выпуске Экспобанка, на наш взгляд, было бы оправдано ближе к верхней границе заявленного организаторами диапазона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: