Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: —тавки денежно-кредитного рынка подрастают по мере приближени€ крупных налоговых платежей


[20.06.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок долга

«аседание ‘–—: инвесторы нашли повод разочароватьс€

—толь ожидаемое рынками заседание  омитета по открытым рынкам ‘–— —Ўј, завершившеес€ вчера, преподнесло не много сюрпризов, однако инвесторы оценили его итоги как негативные. ¬ сопроводительном письме после заседани€ намеков на возможное сокращение программ количественного см€гчени€ не было. ‘–— понизила прогноз по ¬¬ѕ, одновременно улучшив его дл€ уровн€ безработицы. ¬ текущем году регул€тор ожидает роста экономики в диапазоне 2.3-2.6% против 2.3-2.8% в марте. ¬ отношении рынка труда ‘–— усилии риторику, отметив определенные улучшени€. “аким образом, ‘–— ожидает снижени€ общего уровн€ безработицы до комфортных 6.5% в 2014 г., а не в 2015 г. ¬ целом, ‘едрезерв отметил умеренное улучшение экономических условий с момента майского заседани€, при этом ожидает снижени€ рисков дл€ экономики и рынка труда с осени. “аким образом, заседание ‘–— прошло в ожидаемом ключе: регул€тор чуть улучшил риторику, реагиру€ на неплохую статистику, опубликованную за 1.5 мес€ца, но этого пока недостаточно, чтобы начать сокращение объемов программ выкупа.

ѕоследующа€ пресс-конференци€ главы ‘едрезерва принесла рынкам разочарование. Ѕен Ѕернанке за€вил, что объем стимулирующих программ может быть сокращен позже в текущем году, если темы роста экономики будут соответствовать ожидани€м ‘–—. ќн также не исключил, что объемы программ из мес€ца в мес€ц могут мен€тьс€ как в меньшую, так и большую сторону. ≈динственным озвученным ориентиром стал уровень безработицы в 7%, по достижении которого ‘–— планирует полностью прекратить действие количественных стимулов. ѕо мнению Ѕернанке, он будет достигнут к середине 2014 г. ’арактерно, что Ѕернанке четко разграничил сроки окончани€ QE и начала повышени€ базовой процентной ставки, отметив, что после окончани€ первого потребуетс€ «существенный период времени» дл€ начала ужесточени€ процентной политики.

Ќесмотр€ на резко негативную реакцию рынка US-Treasuries и одновременно фондовых рынков, мы оцениваем итоги заседани€ ‘–— как нейтральные. —верхкомфортные монетарные услови€ рано или поздно закончатс€, это очевидно. ѕредставители ‘едрезерва остаютс€ крайне осторожными в намерении подготовить рынки от лишени€ поддержки печатным станком. –егул€тор дает пон€ть, что реализаци€ шагов в рамках «стратегии выхода» будет пон€тной рынкам, поскольку они будут происходить после получени€ соответствующих сигналов от экономики. ‘акт сохранени€ временного лага между сворачиванием QE и началом цикла повышени€ процентных ставок также €вл€етс€ залогом того, что ‘–— должна полностью убедитьс€ в устойчивости экономического тренда, прежде чем перейти к ужесточению процентной политики.

ƒенежно-кредитный рынок

—тавки подрастают по мере приближени€ крупных налоговых платежей

”слови€ локального денежно-кредитного рынка вчера немного ухудшились в рамках начавшегос€ на текущей неделе налогового периода. ”ровень краткосрочных процентных ставок вчера немного повысилс€: стоимость кредитов ћЅ  подн€лась до 6.40% годовых (+10 бп), междилерское репо с облигаци€ми обходилось под 6.10% годовых. Ќа аукционе пр€мого репо с ÷Ѕ –‘ банкам удалось привлечь 200 млрд руб. при спросе в 227 млрд руб. —егодн€ утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ –‘ сократилась на 8.5 млрд руб. до 1 023.5 млрд руб.

–ынку предстоит продолжение испытание налоговым периодом: сегодн€ завершаютс€ платежи по Ќƒ—, которые потребуют пор€дка 160 млрд руб., а самые крупные налоговые платежи (Ќƒѕ», акцизы и налог на прибыль) пройдут на следующей неделе. ћы ожидаем сохранени€ основных параметров рынка на неизменном уровне в ближайшие дни.

–убль остаетс€ объектом распродаж

ƒавление на рубль после недавних за€влений ћинфина растет. ¬чера курс бивалютной корзины вырос еще 33 коп. до отметки 37.23 руб. ќпасени€ резкого ослаблени€ стоимости рубл€ после намерени€ ћинфина с августа пополн€ть ‘онд национального благососто€ни€ валютой заставл€ет игроков активно избавл€тьс€ от рублей. ¬нешние услови€ пока выгл€д€т умеренно-негативными. –азочарование от итогов заседани€ ‘–— пока лишь косвенно касаетс€ российской валюты, поскольку котировки нефти лишь немного отступили от локальных максимумов (106 долл. за барр. брент).  роме того, впереди рубль должна поддержать уплата налогов. ¬ысокий номинальный курс доллара в текущем мес€це может заставить экспортеров активизироватьс€ на валютном рынке под уплату Ќƒѕ». ћы ожидаем, что интервенции ÷ентробанка в защиту рубл€ должны ограничить его снижение в ближайшие дни, однако не исключаем, что спекул€тивна€ агони€ может повысить курс бивалютной корзины до 38 руб.

–оссийский долговой рынок

јктивность в евробондах невысока

јктивность в российском сегменте была невысока накануне выхода результатов заседани€ ‘–— по ставке, а ценовые изменени€ суверенных бумаг укладывались в 10 бп. »нвесторы не успели отыграть итоги пресс-конференции главы ‘–—, пославшей доходности UST вверх на 15 бп, поэтому сегодн€ ценовые потери ликвидных бумаг могут быть существенными и превысить 1.5-2 фигуры.  орпоративный сектор также был малоактивен, а котировки по большинству бумаг сползали вниз умеренными темпами, в среднем по рынку не превышавшими 20 бп. ј аутсайдерах дн€ находились выпуски FESCO и ѕолюс «олота, котировки которых потер€ли в районе фигуры.

–ублевые облигации провели спокойный день

–ублевые облигации провели спокойный день.  онфигураци€ кривой госбумаг осталась в неизменном виде, а показатели торговой активности снизились. ћинфин не собрал спроса на аукционе в 15-летнем выпуске 26212, что, впрочем, не стало неожиданностью дл€ рынка: в начале дн€ биды в бумаге по доходности находились на 5 бп выше границ за€вленного диапазона. –азмещение 3-летнего выпуска 25082 также носило нерыночный характер: весь 10-млрд объем ушел в одну за€вку, доходность которой была на 2 бп ниже ориентиров, за€вленных накануне ћинфином (6.43% против 6.45-6.50%).  орпоративный сектор не показал существенных изменений, на дальнем участке кривой активность была заметна в 7-летнем выпуске –∆ƒ 28, потер€вшего в ценах 10 бп.

 орпоративные событи€

јЋ–ќ—ј: рост продаж ювелирных алмазов в 1 13 компенсировал снижение цен, в бумагах компании по-прежнему не видим идей

¬чера јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добыче алмазов, опубликовала промежуточную финансовую отчетность по ћ—‘ќ за 1 13. ћы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. ѕо итогам прошлого квартала компани€ увеличила выручку на 6.5% г/г (до 39.6 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизилс€ на 2.7% г/г (до 15.8 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 39.8% (-3.8 пп г/г).

ќтметим, что ключевое вли€ние на динамику выручки компании в 1 13 оказало увеличение физического объема реализации алмазов, который вырос на 8.4% г/г (до 10.3 млн. карат), при этом средн€€ цена реализации алмазов снизилась на 2.2% г/г (до 118.6 долл./карат). –ост продаж алмазов компанией стал следствием улучшение конъюнктуры рынка в 1 13 на фоне сокращени€ объемов поставок со стороны основных мировых производителей. Ќеобходимо отметить и заметные улучшени€ в структуре продаж: по итогам 1 13 реализаци€ алмазов ювелирного качества выросла на 24.6% г/г (до 7.6 млн. карат), тогда как реализаци€ на пор€док более дешевых технических алмазов снизилась на 20.6% г/г (до 2.7 млн. карат). ¬ то же врем€, цены на алмазное сырье демонстрировали противоположную динамику: средн€€ цена реализации ювелирных алмазов в 1 13 снизилась на 14.4% г/г (до 157.5 долл./карат), тогда как цена на технические алмазы выросла на 3.4% г/г (до 9.1 долл./карат). ¬ свою очередь, сокращение операционной рентабельности јЋ–ќ—ј в 1 13 произошло из-за опережающих темпов роста себестоимости продаж (+12.1% г/г) и SG&A-расходов (+24.9% г/г).

ѕо итогам 1 13 свободный денежный поток јЋ–ќ—ј (чистый операционный денежный поток за вычетом капвложений) увеличилс€ почти в 10 раз по сравнению с 1 12 и составил 8.3 млрд. руб., что было обусловлено, главным образом, высвобождением средств из оборотных активов за счет сокращени€ дебиторской задолженности и запасов, а также уменьшением расходов на уплату налога на прибыль, тогда как капитальные расходы сохранились на уровне прошлого года и составили около 6.6 млрд. руб. (-5.7% к 1 12) или более чем умеренные 0.4x EBITDA за 1 13. —вободный денежный поток јЋ–ќ—ј был использован дл€ приобретени€ алмазодобывающих активов в якутии (компани€ заплатила около 3.7 млрд. руб. за 51% в ќјќ «Ќижне-Ћенское»), однако больша€ его часть пополнила счета компании – остатки денежных средств на балансе увеличились почти в 2 раза по сравнению с началом года и составили 12.4 млрд. руб. ќбщий долг компании на конец 1 13 вырос на 7.8% по сравнению с началом года и составил около 120 млрд. руб., при этом дол€ краткосрочного долга также увеличилась на 3.5 пп к началу года – до 29.9%. ¬ то же врем€, увеличение ликвидных активов на балансе перекрыло и рост долга, и сокращение показател€ EBITDA в 1 13 – в результате долгова€ нагрузка јЋ–ќ—ј на конец 1 13 сохранилась на уровне начала года и составила 1.9x в терминах „истый долг/EBITDA LTM.

≈вробонд ALRSRU’20 (YTW 6.00/D 5.77) торгуетс€ со спрэдом около 260-270 бп к суверенной кривой и, на наш взгл€д, выгл€дит не очень интересно, поскольку предлагает спрэд на уровне более коротких выпусков —еверстали (BB+/Ba1/BB) – CHMFRU’17 (YTW 5.36/D 3.81) и CHMFRU’18 (YTW 5.54/D 4.26). ¬ рублевых бумагах јЋ–ќ—ј мы также не видим особых идей. Ѕумаги компании торгуютс€ со средним спрэдом около 200 бп к ќ‘« – с минимальной премией или на уровне прочих корпоративных заемщиков с госучастием, наход€щихс€ в рейтинговой категории «BB» (ћосЁнерго, јэрофлот, “ранс онтейнер, –остелеком).

ћеталлоинвест: нейтральные финансовые показатели за 1 13, бумаги компании имеют более привлекательные альтернативы

¬чера ћеталлоинвест (BB-/Ba2/BB-), крупнейша€ российска€ горнорудна€ компани€, опубликовала ключевые финансовые показатели по итогам 1 13, которые мы оцениваем нейтрально.  омпани€ отчиталась о снижении выручки и сокращении операционной рентабельности г/г, что находитс€ в русле результатов прочих крупных игроков горнометаллургического сектора и обусловлено сохран€ющейс€ слабой конъюнктурой на рынках металлургического сырь€ и конечной продукции. “ак, выручка ћеталлоинвеста за 1 13 снизилась на 13.1% г/г (до 1 945 млн. долл.), показатель EBITDA – на 26.7% г/г (до 579 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA продолжила сокращатьс€ и составила 29.8% (против 35.3% в 1 12).

Ќа динамику финансовых результатов компании повли€ли как более низкие физические объемы реализации продукции относительно уровн€ прошлого года: продажи металлургического сырь€ (окатыши и железна€ руда) снизились на 4.5% г/г, продукции с более высокой добавленной стоимостью (√Ѕ∆/ѕ¬∆, чугун, стальна€ продукци€) – на 7.1%, – так и сохранение слабой конъюнктуры цен, традиционно €вл€ющеес€ более значимым фактором. ќбъем капвложений ћеталлоинвеста по итогам 1 13 снизилс€ в абсолютном выражении на 22.8% относительно предыдущего года и составил 88 млн. долл., сохранившись на достаточно низком уровне 0.2x EBITDA за 1 13. ƒолгова€ нагрузка компании на конец 1 13 составила 2.5x в терминах „истый долг/EBITDA LTM, чуть увеличившись по сравнению с началом года (2.4x), что, в услови€х стабильной величины чистого долга, стало следствием сокращени€ скольз€щей EBITDA LTM на 8.3% к 2012 г.

Ќа рынке евробондов доходности выпусков METINR’16 и METINR’20 предлагают 50-70 бп премии к выпускам ЌЋћ  (BBB-/Baa3/BBB-) и 30-40 бп премии к бумагам —еверстали (BB+/Ba1/BB), что близко к справедливым уровн€м. ¬ качестве более привлекательной альтернативы в рамках сектора мы отмечаем бумаги ≈враза (B+/Ba3/BB-), в частности, выпуски EVRAZ’18 и EVRAZ’20, спрэды которых примерно на 150 бп шире, чем у бумаг ћеталлоинвеста. Ќа кривой —еверстали также интересно выгл€дит дальний выпуск CHMFRU’22, предлагающий 20-30 бп премии к собственной кривой за 3-хлетнее удлинение дюрации.

Ќа рублевом рынке выпуски ћеталлоинвеста на участке кривой с дюрацией около 1.5 лет торгуютс€ со средним спрэдом около 210 бп к ќ‘« – с небольшим дисконтом (20-30 бп) к заметно менее ликвидными бумагами ћћ  (-/Ba3/BB+) – и, на наш взгл€д, могут представл€ть интерес в рамках диверсификации внутри металлургического сектора. Ѕолее длинные новые выпуски компании оценены справедливо, торгуюсь со спрэдом 240-250 бп к кривой ќ‘« и предлага€ 30-40 бп премии к собственным более коротким бумагам за 2-хлетенее удлинение дюрации. ¬ то же врем€, по-прежнему весьма интересно, на наш взгл€д, выгл€д€т выпуски —ибметинвеста, которые при чуть меньшем процентном риске предлагают около 100 бп премии к бумагам ћеталлоинвеста.

ѕервичный рынок

Ёкспобанк 03 (-/-/¬): преми€ к выпуску —овкомбанка была бы уместна

—егодн€ открываетс€ книга на выпуск Ёкспобанк 03 в объеме 1.5 млрд руб., который предусматривает годовую оферту. ћакетируемый организаторами диапазон доходности составл€ет 11.30-11.83%, что трансформируетс€ в спред к кривой ќ‘« на уровне 520-575 бп.

Ёкспобанк – небольшой банк, купленный в конце 2011г. »горем  имом у группы Barclays. ѕо состо€нию на последнюю отчетную дату активы банка составл€ли 34.7 млрд руб. Ѕанк нацелен на агрессивный рост, развитие универсальной модели бизнеса и географическую диверсификацию. ¬ качестве драйверов развити€ менеджмент в равной степени рассматривает органический рост, а также сделки M&A, которых за последние полтора года было совершено уже две. Ќа наш взгл€д, планы развити€ смотр€тс€ амбициозно на фоне текущих финансовых возможностей, а кредитный профиль банка имеет некоторые пробелы. ¬ первую очередь, это касаетс€ показателей операционной рентабельности: текущее отношение cost-toincome составл€ет 0.73х, что в услови€х довольно умеренной процентной маржи (6.9%) позволило банку показать лишь небольшую отдачу на капитал (ROaE менее 8%). — такими показател€ми собственных ресурсов банка может быть недостаточно дл€ роста, что, при отсутствии дополнительных вливаний капитала, может обернутьс€ ухудшением текущей ситуации по линии капитализации или ликвидного профил€. ¬прочем, банк находитс€ в процессе оптимизации расходов, результаты которого наверн€ка дадут некоторое подспорье дл€ роста. Ќа конец 2012г. ситуаци€ с капиталом банка выгл€дела вполне комфортно (июньский Ќ1 составл€л 13.8%). Ќебольшой размер банка обуславливает высокую концентрацию кредитного портфел€: на 25 крупнейших ссуд приходитс€ около 2/3 портфел€. ѕри этом в целом по портфелю 90-дневные NPL вполне приемлемы: 2.7% валового кредитного портфел€.

ƒолгова€ нагрузка Ёкспобанка находитс€ на умеренном уровне. ƒолг банка с учетом срочных межбанковских депозитов и об€зательств по сделкам репо с ÷Ѕ составл€ет 9.6 млрд руб., или 25% активов. ƒолг €вл€етс€ преимущественно краткосрочным и почти на 2/3 сформирован об€зательствами перед ÷Ѕ, что, на наш взгл€д, можно рассматривать в качестве условно-положительного момента. Ћиквидность банка находитс€ на довольно высоком уровне: сумма денежных средств и «ломбардных» ценных бумаг на конец 2012г. составл€ла 16.7 млрд руб. и более чем в полтора раза перекрывала совокупный размер долга. Ќо при этом стоит отметить, что депозитный портфель банка €вл€етс€ на 80% краткосрочным, поэтому с точки зрени€ временного профил€ погашени€ активов и об€зательств Ёкспобанк на конец 2012г. имел дефицит ликвидности на годовом горизонте в размере 1.8 млрд руб. ¬прочем, успешное размещение займа может исправить эту ситуацию.

÷еновые ориентиры Ёкспобанка в точности совпадают с параметрами эмиссии —овкомбанка, размещение которой состо€лось во вторник. ѕри этом —овкомбанк собрал почти двукратную переподписку и был размещен посередине за€вленного диапазона с доходностью 11.6% к годовой оферте. Ќа наш взгл€д, преми€ выпуска Ёкспобанка к —овкомбанку была бы вполне уместна, несмотр€ на то, что банки наход€тс€ в рамках одной рейтинговой группы. —овкомбанк почти в три раза крупнее, имеет более сильные показатели доходов, в то врем€ как Ёкспобанку на сегодн€ присущи риски высокой концентрации кредитного портфел€, а его планы роста при неблагопри€тном развитии событий, могут стать причиной ухудшени€ позиций капитала или ликвидности.  роме того, с позиции кредиторов M&A-активность Ёкспобанка несет риски непрогнозируемых сдвигов кредитным метрик в случае совершени€ крупных приобретений. “аким образом, участие в выпуске Ёкспобанка, на наш взгл€д, было бы оправдано ближе к верхней границе за€вленного организаторами диапазона.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: