Корпоративные события

НМТП (BB-/Ba3/-): слабые операционный отчет за 1К14, бумаги НПК выглядят более привлекательно

На этой неделе крупнейший российский портовый оператор НМТП опубликовал операционный отчет за 1К14. Мы вновь оцениваем раскрытые показатели как слабые. Так, в 1К14 объемы перевалки грузов продолжили снижаться, причем уже относительно показателей не самого успешного для компании 2013 г., по итогам которого было зафиксировано сокращение грузооборота на 11.3% г/г. По итогам же 1К14 общий грузооборот НМТП снизился на 9.1% г/г (до 33.6 млн. тонн). Это было обусловлено, главным образом, тем, что НМТП не удалось (и в ближайшем будущем вряд ли удастся ввиду интенсификации использования мощностей ВСТО) восстановить объемы перевалки сырой нефти: в 2013 г. он снизился на 17.2% г/г, а в 1К14 – на 18.8% г/г (до 19.5 млн. тонн). В то же время, умеренный рост объемов перевалки нефтепродуктов на 5.1% г/г (до 7.2 млн. тонн) лишь в незначительной мере смог компенсировать сокращение объемов перевалки нефти. Вместе с тем, отметим, что очень хорошую динамику по итогам 1К14 показали навалочные грузы – по данной категории грузооборот вырос более чем в 1.5 раза г/г и достиг около 2.4 млн. тонн. Такая динамика была обусловлена восстановлением экспорта зерна, объемы которого выросли до 1.5 млн. тонн – почти в 9.5 раз к низкой базе 1К13, в котором экспорт почти отсутствовал на фоне слабой активности экспортеров в условиях низких запасов зерна и, как следствие, высоких внутренних цен. Объемы перевалки сахара также показали хорошую динамику, увеличившись на 38.4% г/г (до 0.3 млн. тонн), за счет влияния сезонных факторов и транзитных грузопотоков. В то же время, в составе навалочных грузов заметно снизились объемы перевалки руды и ЖРС (на 43.8% г/г – до 0.3 млн. тонн) и минеральных удобрений (почти в 2 раза г/г – до 0.1 млн. тонн). Объемы перевалки генеральных грузов в 1К14 почти не изменился и составил около 3 млн. тонн (-4.5% г/г). Контейнерооборот НМТП по итогам прошлого квартала вырос умеренно (на 5% г/г), что, впрочем, тоже выглядит позитивно в условиях общего замедления экономики, и достиг 167.1 тыс. TEU. В условиях сокращения грузооборота, мы предполагаем, что НМТП покажет в 1К14 снижение выручки на уровне 9-10% г/г, тогда как сокращение показателя EBITDA может составить не менее 15% г/г.

Единственный обращающийся на рынке выпуск компании НМТП БО-02 с начала распродаж в связи с кризисом вокруг Украины, на фоне невысокой ликвидности, показали умеренную коррекцию – в пределах 2-х фигур в цене. В начале марта выпуск начал корректироваться с уровня около 100.5% от номинала, последние же крупные сделки проходили по ценам 98.4%-98.6% от номинала, что транслируется в спрэд свыше 320-340 бп к суверенной кривой, что дает неплохую доходность, но, в то же время, бумаги НПК, торгующиеся с дисконтом 60-80 бп к выпуску НМТП, на наш взгляд, выглядят гораздо лучше с точки зрения соотношения кредитного риска и предлагаемой доходности, с учетом более сильных кредитных метрик Globaltrans (-/Ba3/BB) по сравнению с НМТП.

Акрон (-/B1/B+): нейтральный финансовая отчетность за 2013 г., в бумагах компании практически отсутствует ликвидность

Вчера Акрон (-/B1/B+), один из крупнейших российских производителей азотных и сложных удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 2013 г. Раскрытые показатели отражают, прежде всего, сохранявшуюся в течение прошлого года слабую ценовую конъюнктуру на рынках сложных и азотных удобрений, негативное влияние которой компания стремилась компенсировать за счет увеличения объема продаж. Так, выручка Акрона в 2013 г. продемонстрировала умеренное снижение и сократилась на 4.5% г/г (до 67.9 млрд. руб.), тогда как масштаб сокращения EBITDA оказался куда более существенным – на 22.8% г/г (до 15.4 млрд. руб.). В результате рентабельность по EBITDA компании упала до 22.7% против 28% в 2012 г.

Основное влияние на динамику выручки оказало продолжающееся сокращение цен на основную продукцию Акрона. Так, индикативная средняя цена (FOB Балтика / Черное море) на NPK в 2013 г. снизилась на 14.9% г/г (до 384 долл./т), на КАС – на 11.1% г/г (до 256 долл./т), на аммиачную селитру – на 6.2% г/г (до 287 долл./т), на карбамид – на 18.4% г/г (до 327 долл./т). Компания частично компенсировала снижение цен за счет увеличения объемов отгрузок. Так, продажи NPK выросли в 2013 г. на 11.1% г/г (до 2 567 тыс. т), карбамида – на 11.9% г/г (до 283 тыс. т), тогда как продажи аммиачной селитры (включая техническую) и КАС увеличились не так заметно – на 2.5% г/г (до 1 648 тыс. т) и на 3.4% г/г (до 766 тыс. т) соответственно. В то же время, помимо снижения выручки, негативное влияние на операционную рентабельность Акрона оказал рост себестоимости продаж (выросла на 3.9% г/г), а также увеличение транспортных затрат (на 12.3% г/г), обусловленных повышением ставок морского фрахта, а также ж/д-тарифов.

Капвложения Акрона в 2013 г. сократились на 10.4% г/г и составили 14.4 млрд. руб. или 0.9x EBITDA, тогда как в 2012 г. инвестиции составляли 0.8x EBITDA (рост соотношения в 2013 г. был обусловлен опережающим сокращением EBITDA). В то же время, чистый операционный денежный поток Акрона в 2013 г. вырос более чем в 1.5 раза г/г (прежде всего, за счет сокращения запасов и снижения дебиторки), что позволило сбалансировать операционные поступления и инвестиции. В итоге, свободный денежный поток компании находился в прошлом году на околонулевой отметке, тогда как погашение долга, выплата дивидендов на 2.7 млрд. руб., а также покупка 9% пакета акций ВКК (владеет лицензией на освоение Талицкого участка Верхнекамского месторождения) были профинансированы за счет накопленной на балансе Акрона ликвидности (сократилась в 2 раза к началу года) и поступлений (на 170 млн. долл.) от продажи части пакета Уралкалия.

Задолженность Акрона снизилась на конец 4К13 на 19% к началу года – до 50.4 млрд. руб. В то же время, ликвидные активы на балансе также снизились на 53.6% к началу года (до 13.8 млрд. руб.), что привело к росту чистого долга компании на 12.7% к началу года (до 36.6 млрд. руб.). К этому добавилось и снижение EBITDA, а в результате долговая нагрузка Акрона выросла в терминах чистый долг/EBITDA до 2.4x, тогда как на начало года показатель составлял еще 1.6x. Помимо увеличения долговой нагрузки, давление на кредитный профиль оказывает достаточно высокая доля краткосрочных обязательств в структуре долга компании, которая составила 54.9% на конец 4К13, тогда как деньги на балансе покрывают только половину этой суммы. В этой связи отметим, что менеджмент Акрона уже завершает переговоры с пулом банков по клубному кредиту на 500 млн. долл. и намерен рефинансировать не менее половины краткосрочного долга. Дополнительную ликвидность компания также может получить от продажи оставшихся у нее акций Уралкалия, балансовой стоимостью 8.9 млрд. руб. на конец 2013 г. Эти поступления также будут частично использованы для финансирования инвестпрограммы 2014 г., которая оценивается в 400 млн. долл. Данные обстоятельства, на наш взгляд, должны смягчить потенциальные угрозы со стороны слабых цен и снижающейся маржи для рейтингов компании.

В бумагах Акрона в текущих условиях практически отсутствует ликвидность, при этом индикативный спрэд длинного выпуска Акрон БО-01 составляет около 200 бп, что на 30-50 бп уже тех спрэдов, что были у бумаги до начала распродаж.

Группа ЛСР (-/B2/B): хороший операционный отчет за 1К14, бумаги компании торгуются в широких ценовых диапазонах

Вчера Группа ЛСР, один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала операционные показатели за 1К14 г. Раскрытые данные по-прежнему выглядят достаточно сильно. В годовом сопоставлении компания сохранила трёхзначные темпы роста в ключевом для себя сегменте девелопмента. Более того, показатели сегментов девелопмента и строительства выглядели на уровне 4К13, что весьма неплохо, учитывая традиционное влияние сезонной «просадки» на показатели строителей в начале года.

В сегменте девелопмента продажи новых контрактов ЛСР составили 264 тыс. кв. м (+122% к 1К13). Здесь основной рост был обеспечен за счет сегмента масс-маркет в Санкт-Петербурге. Девелоперские подразделения компании в Москве и Екатеринбурге также показали позитивную динамику, но за счет всё ещё небольших масштабов их вклад в общий рост был незначительным. В денежном эквиваленте рост был сопоставим, а стоимость новых контрактов составила порядка 23 млрд руб.

Рост в строительном сегменте оставил 27% г/г и также был в основном обеспечен за счет рынка Санкт-Петербурга. Объем СМР, осуществленный группой за квартал, составил 226 тыс. кв. м – на уровне показателя 4К13. Результаты в сегменте строительных материалов имели смешанную динамику. В частности, неплохой рост показали продажи цемента, кирпича и газобетона, тогда как рост отгрузок щебня, песка, товарного бетона и бетонных изделий не превышал 5-10%.

Специфика учетной политики ЛСР, как и строителей в целом, подразумевает невысокую синхронность признания доходов и реального движения денежных средств. Рост выручки может не превысить 20% г/г, поскольку её признание в сегменте девелопмента будет ограничено объемом введенных и переданных покупателям площадей. В то же время, укрепление денежных потоков компании, по-видимому, будет более существенным за счет сохранения высоких темпов роста продаж недвижимости и поступлений предоплаты по новым контрактам.

Активность в рублевых выпусках облигаций группы ЛСР низка на фоне развития украинского кризиса. 3/4 объема кривой компании сосредоточено в пределах полугодовой дюрации. Котировки полуторалетнего выпуска ЛСР БО-04 с начала марта потеряли более 2-х фигур в цене и сегодня их индикативные биды находятся в районе 98%, что предлагает спред к кривой ОФЗ на уровне 375-400 бп. Крупные сделки в выпуске проходят существенно выше на уроне номинала, что обеспечивает премию порядка 250 бп к кривой ОФЗ.