Корпоративные события

Уралкалий: слабый операционный отчет по итогам 2К13, евробонды компании оценены справедливо

Вчера Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-) раскрыл данные по объемам производства хлористого калия за 2К13. Объем выпуска по итогам прошлого квартала составил около 2.4 млн. тонн, а по итогам 1П13 в целом – 4.5 млн. тонн. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: после увеличения производства хлоркалия в 1К13 на 10.5% г/г (до 2.1 млн. тонн), во 2К13 выпуск упал на 17.2% г/г, что привело к сокращению объемов производства по итогам 1П13 на 6.3% г/г. Негативным для компании фактором также является сохранение в течение 1П13 понижательного тренда в экспортных ценах на хлоркалий, о чем, в том числе, свидетельствуют заключенные трейдером БКК в 1К13 экспортные контракты. Так, цены отгрузки для индийской Indian Potash составила 427 долл. за тонну на условиях CFR, для китайских импортеров Sinochem и CNAMPGC – 400 долл. за тонну на условиях CFR, тогда как средние цены FOB Baltic и FOB Vancouver в 2012 г. находились на уровне 470-480 долл. за тонну. С учетом этого, мы предполагаем, снижение выручки Уралкалия по итогам 1П13 в целом может составить не менее 15% г/г.

Размещенный в конце апреля этого года дебютный 5-летний евробонд URKARM’18 (YTM 4.52/D 4.41) торгуется со спрэдом 130-140 бп к суверенной кривой, обеспечивая премию 40-70 бп к близким по дюрации бумагам Лукойла (BBB/Baa2/BBB-) и Роснефти (BBB/Baa1/BBB), что, на наш взгляд, выглядит справедливо.

РусГидро: умеренно-позитивные результаты в финансовом отчете за 1К13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера РусГидро (BB+/Ba1/BB+) опубликовала финансовую отчетность по итогам 1К13. Мы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно. В 1К13 выручка компании (с учетом госсубсидий) увеличилась на 3.7% г/г (до 88.35 млрд. руб.), показатель EBITDA – 19.7% г/г (до 23.1 млрд. руб.), что привело к повышению рентабельности по EBITDA до 26.2% (+3.5 пп к 1К12). Основным фактором увеличения выручки и EBITDA в 1К13 стали благоприятные погодные условия, обеспечившие хорошую водность и приток к большинству ГЭС и позволившие нарастить объемы генерации электроэнергии на 14.9% г/г (до 31 962 ГВт*ч), при этом без учета результатов РАО ЕЭС Востока генерация увеличилась на 26.6% г/г (до 22 305 ГВт*ч). Свой вклад в рост финансовых результатов компании внесло и повышение нерегулируемых цен на электроэнергию: средняя цена реализации на рынке «на сутки вперед» (РСВ) в 1-й ценовой зоне выросла на 6% г/г (до 1 051 руб. за МВт*ч), во 2-йценовой зоне – на 17.7% г/г (до 744 руб. за МВт*ч). По данным «Совета рынка», существенный рост средних цен на РСВ во 2-й ценовой зоне «вызван выводом в плановые и аварийные ремонты крупного генерирующего оборудования ГРЭС, снижением объемов ценопринимающего предложения, указываемых поставщиками в заявках сверх объема технологического минимума, и ростом цен в заявках отдельных станций». Кроме того, на результаты РусГидро повлияли рост цены продажи мощности на конкурентном отборе мощности (КОМ) в 1К13, обусловленный повышением цены КОМ на 2013 г. в соответствии с ростом индекса потребительских цен, а также сокращение операционных расходов на 1.4% г/г (до 70.3 млрд. руб.).

Объем капвложений РусГидро в 1К13 составил 8.3 млрд. руб. (или достаточно скромные 0.4x EBITDA), что на 38.3% меньше расходов на финансирование CAPEX в 1К12. Вместе с тем, пересмотренный план по объему капвложений компании на 2013 г. предполагает снижение расходов на 11.8% по сравнению с 2012 г. – до 74.7 млрд. руб. (без учета затрат на БЭМО, который получает средства в рамках проектного финансирования), что соответствует 1.1x EBITDA LTM, тогда как изначально капрасходы в 2013 г. предполагалось сохранить примерно на уровне прошлого года. Снижение в 1К13 величины CAPEX г/г, а также увеличение чистого операционного денежного потока на 27.4% г/г (до 17.55 млрд. руб.) позволили РусГидро сформировать свободный денежный поток в размере 9.2 млрд. руб., тогда как в 1К12 его величина составляла лишь 278 млн. руб. Свободный денежный поток был частично направлен на пополнение запаса ликвидности на балансе компании (денежные средства и эквиваленты на конец 1К13 увеличились на 10.5% по сравнению с началом года), что несколько затормозило темпы роста чистого долга РусГидро, который на конец вырос на 14.7% к 2012 г. (до 116.1 млрд. руб.), и, наряду с увеличением скользящей EBITDA LTM (благодаря росту EBITDA в 1К13), позволило обеспечить лишь незначительное повышение уровня долговой нагрузки РусГидро. Так, на конец 1К13 долговая нагрузка составила приемлемые 1.7x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM против 1.6x на начало года. С точки зрения кредитных метрик, единственным формальным «раздражителем» в балансе компании по-прежнему остается достаточно высокая доля краткосрочного долга (43.5% на конец 1К13), однако здесь нужно, во-первых отметить, что она снижается (на конец 2012 г. показатель составлял 52.3%), а к этому добавить, что денежные средства на балансе покрывают значительную часть короткого долга (63.2% на конец 1К13), а сама компания обладает широким доступом к госфинансированию, как прямому (выкуп допэмиссий), так и косвенному (рефинансирование со стороны госбанков).

На рублевом рынке наиболее ликвидные выпуски РусГидро 07/08 (YTP 8.68%/D 3.79) с дюрацией около 4-х лет дают спрэд к ОФЗ около 190 бп и не сильно отклоняются от прочих крупных заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB», торгуясь на уровне бумаг Аэрофлота (Fitch: BB-/Stable) и предлагая около 20 бп премии к длинным выпускам ТрансКонтейнера (-/Ba3/BB+) и АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-). В то же время, спрэд РусГидро 07/08 к наиболее ликвидному на участке кривой с дюрацией свыше 3-х лет выпуску ФСК 21 (YTP 8.00%/D 3.27) составляет 50-60 бп, что, на наш взгляд, близко к справедливому уровню и не предполагает значительных перспектив дальнейшего ценового роста бумаг компании. Относительно рублевого евробонда HYDRRM’15 (YTW 8.44/D 2.17) отметим, что он торгуется лишь с минимальным дисконтом (около 10 бп) к обращающимся на локальном рынке бумагам РусГидро.