Банк Зенит: С облигациями ЗАО

Банк Зенит: С облигациями ЗАО "Карат" - как "сыр в масле"

[13.12.2006] Банк Зенит

С ОБЛИГАЦИЯМИ ЗАО «КАРАТ» - КАК «СЫР В МАСЛЕ»

• Впервые на публичный долговой рынок ЗАО «Карат» вышел в октябре 2003 года, выпустив трехлетний облигационный займ объемом 60 млн. руб. На тот момент ЗАО «Карат» представлял собой одно предприятие с выручкой менее 600 млн. руб., специализирующееся на производстве плавленых сыров. С того момента в компании произошли существенные изменения, что явилось результатом новой стратегии – создание крупнейшего агропромышленного сырного холдинга в России.

• В целях реализации бизнес-стратегии в течение последних полутора лет ЗАО «Карат» приобрел 3 предприятия по производству молочной продукции, расположенные преимущественно в выгодных с точки зрения сырьевого обеспечения регионах. Данные приобретения позволили компании не только обеспечить ЗАО «Карат» собственной сырьевой базой для производства плавленых сыров и творожков, но и выйти в новый перспективный сегмент молочной промышленности – производство твердых сыров. По оценкам AC Nielsen, данный сегмент далек от насыщения и в течение ряда лет здесь прогнозируется существенный рост спроса. Кроме того, дополнительные, но не менее важные возможности для ГК «Карат» открывает т.н. «несформированность» рынка, которая проявляется в практически полном отсутствии брэндированной продукции.

• Учитывая сложившуюся на рынке ситуацию, холдинг планирует существенный рост производства твердых сыров, в т.ч. и под собственными новыми марками. Для этих целей, на двух предприятиях ГК «Карат», ОАО «Сызраньмолоко» и ООО «Сыродельный завод «Калачеевский», планируется установка новых линий по производству твердых сыров, что позволит существенно увеличить объемы выпуска. Кроме того, компания не исключает возможности приобретения новых предприятий в будущем.

• Помимо развития сегмента твердых сыров, холдинг планирует расширение ассортимента молочной продукции, а также выход в другие перспективные сегменты (сливочные сыры). В целом, реализация стратегии позволит, по оценкам компании, сохранить в течение ближайших лет текущие темпы роста объемов производства и оборотов, а также существенно усилить рыночные позиции. Так, к 2009 году ГК «Карат» планирует увеличить выпуск продукции с 21.3 тыс. т (за 2005 год) до 57.9 тыс. т., выручку – с 1.8 млрд. руб. до 6.2 млрд. руб.

• Реализация стратегических планов холдинга сопровождалась ростом финансовых обязательств и усилением долгового бремени. По состоянию на 1.11.2006 г. объем финансовых обязательств без учета займов от связанных сторон составил 896 млн. руб., debt/EBITDA – 7.4. Более 30% обязательств компании сформированы за счет льготных кредитов, что значительно облегчает обслуживание долга.

• В результате размещения облигаций, большая часть которого будет направлена на рефинансирование существующих кредитов, долговая нагрузка сохранится примерно на текущем уровне. При этом в уже в 2007 г. мы будем наблюдать снижение долгового бремени, в т.ч. в результате эффекта от реализации инвестиционной программы.

• Ориентируясь на доходность других быстрорастущих компаний с сопоставимым кредитным качеством, мы оцениваем справедливую доходность второго выпуска ЗАО «Карат» на уровне 11.6%-11.9% к годовой оферте. Вместе с тем, принимая во внимание шквал первичных размещений, запланированных до конца декабря текущего года, а также небольшой объем второго выпуска ЗАО «Карат», доходность облигационного займа на аукционе может сложиться, по нашим оценкам, на уровне 12.2%-12.5% к годовой оферте.

ТЕКУЩАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Группа Компаний «Карат» является одним из крупнейших производителей плавленых сыров в России. В составе Группы объединены ЗАО «Московский завод плавленых сыров «Карат», ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» (Воронежская область), ОАО «Сызраньмолоко» (Самарская область) и ЗАО «Сыркомбинат «Калининский» (Краснодарский край). Генеральным директором и собственником ЗАО «Карат», владеющим 76% УК компании, является Корсун Владимир Архипович.

До 2005 года ЗАО «Карат» представлял собой одно предприятие, расположенное в Москве и специализирующееся на производстве плавленых сыров. История Карата как агропромышленного сырного холдинга началась только в прошлом году, когда ЗАО «Карат» приобрел ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» и ОАО «Сызраньмолоко». Кроме того, в октябре 2006 года в состав ГК «Карат» вошел ЗАО «Сыркомбинат «Калининский». Основными целями приобретения трех предприятий является выход эмитента в новые перспективные сегменты молочной промышленности и обеспечение бизнеса ЗАО «Карат» собственной сырьевой базой. Затраты на приобретения трех предприятий составили порядка 430 млн. руб. и были профинансированы преимущественно (75%) за счет заемных средств.

Основным направлением деятельности ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» является производство твердых сыров, составляющее 85% от общего объема выпуска. Кроме того, Калачеевский выпускает плавленые сыры и масло. В целом, по итогам 9 мес. 2006 г. Калачеевский произвел 2.5 тыс. т молочной продукции. Порядка 75% готовой продукции ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» реализуется через ЗАО «Карат», остальные 25% являются сырьем для производства плавленых сыров.

ОАО «Сызраньмолоко» производит различные виды молочной продукции: молоко, кисломолочная продукция, масло, творог, сметана, творожно-сырковые изделия, домашний и быстросозревающий твердый сыр. Мощность ОАО «Сызраньмолоко» составляет в настоящее время порядка 8.4 тыс. т продукции в год. Реализация всего объема молочной продукции ОАО «Сызраньмолоко» осуществляется через ЗАО «Карат».

ЗАО «Сыркомбинат «Калининский» расположен в Краснодаре и является одним из крупнейших производителей сыров и молочной продукции в Краснодарском Крае. Сыркомбинат производит более 70 наименований молочной продукции, среди которых твердые, мягкие и плавленые сыры, сливочное масло, молоко, кисломолочные продукты, сметана, творог и творожные изделия. В настоящее время ЗАО «Сыркомбинат «Калининский» самостоятельно реализует всю произведенную молочную продукцию, при этом уже в следующем году продажи твердых сыров будут осуществляться через ЗАО «Карат». В свою очередь, головное предприятие Группы ЗАО «Карат» специализируется преимущественно на производстве плавленых сыров. В ассортиментном портфеле предприятия такие брэнды, как «Янтарь» и «Дружба». Кроме того, ЗАО «Карат» выпускает домашние и колбасные сыры, творожки, сметану, масло и другие виды молочной продукции. Продукция ЗАО «Карат» представлена преимущественно в среднем ценовом сегменте. В настоящее время ЗАО «Карат» занимает порядка 17% российского рынка плавленых сыров, а также 37% столичного рынка творога зерненного.

На протяжении последних лет ЗАО «Карат» демонстрирует быстрые темпы роста объемов производства: в 2003-9мес2006 гг. средние темпы роста составили 38.5%. За 9 мес. 2006 г. ЗАО «Карат» выпустил 21.1 тыс. т молочной продукции. При этом, текущая загрузка производственных мощностей позволяет и в дальнейшем наращивать объемы выпуска. В структуре производства и реализации в настоящее время наибольшую долю обеспечивают плавленые сыры, а также домашние сыры и творожки. В завершившемся отчетном периоде в структуре реализации произошли значительные изменения: увеличилась доля прочей продукции и твердых сыров при сокращении доли плавленых сыров и творожков. Данные изменения обусловлены приобретением в 2005 году двух предприятий (ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» и ОАО «Сызраньмолоко») и, соответственно, существенным увеличением в структуре реализации цельномолочной продукции и твердых сыров.

Основными поставщиками сырья для ЗАО «Карат», обеспечивающими порядка 36% закупок по итогам 9 мес. 2006 г., являются ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» и ОАО «Сызраньмолоко». Данные компании поставляют быстросозревающий твердый сыр, масло и творог для производства плавленых, колбасных сыров и творожков ЗАО «Карат». ЗАО «Карат», ЗАО «Сыркомбинат «Калининский» и ОАО «Сызраньмолоко» расположены в районах, выгодных с точки зрения обеспечения сырьем (молоко). Вместе с тем, Калачеевский район Воронежской области, в котором находится ООО «Сыродельный завод «Калачеевский», характеризуется некоторым дефицитом молока. В целях решения проблемы сырьевой обеспеченности, Сыродельный завод периодически организует поддержку молочных хозяйств в виде приобретения оборудования и племенного поголовья в обмен на натуральную продукцию. В настоящее время на территории Калачеевского района Воронежской области при участии ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» разрабатывается проект по созданию и финансированию сырьевой базы объемом до 300 т сырого цельного молока для последующей его переработки в твердый сыр. Расположение ключевого предприятия Группы ЗАО «Московский завод плавленых сыров «Карат» в столице определяет структуру реализации: порядка 59% продаж приходится на Москву и Московскую область. При этом, в настоящее время открыты 7 торговых домов в Санкт-Петербурге, Самаре, Новосибирске, Владивостоке, Хабаровске, Ростове и Новороссийске, что во многом обуславливает широкую географию сбыта ЗАО «Карат». Незначительная часть продукции компании (чуть более 1%) экспортируется. Основными экспортными партнерами компании являются страны СНГ (Казахстан, Армения, Белоруссия, Азербайджан), а также США.

Реализация продукции ЗАО «Карат» осуществляется через прямые, оптовые, региональные продажи, а также отделы по работе с общественным питанием: школы, гостиницы, кафе, железные дороги, аэропорты. Продукция эмитента также присутствует в рационе питания силовых ведомств РФ: Министерства обороны, Пограничной службы ФСБ, МЧС и МВД. Кроме того, в прошлом году ЗАО «Карат» получил от Правительства РФ право поставлять свои плавленые сыры для питания космонавтов. В целом, наибольшие объемы реализации обеспечивают следующие магазины – Пятерочка, АШАН, Перекресток, Дешево, Квартал, Метро Кэш энд Керри, Седьмой континент, Копейка.

ОПИСАНИЕ ОТРАСЛИ

Российский рынок молока и молочной продукции

В 2002-2005 гг. производство молока в России имело тенденцию к снижению, что обусловлено сокращением поголовья крупного рогатого скота. В свою очередь, уменьшение поголовья связано с длинным производственным циклом крупного рогатого скота (1.5-3 года) и, соответственно, длительным сроком окупаемости проектов по выращиванию коров. В 2002- 2005 гг. постепенно повышались цены на молоко и молочную продукцию, вместе с тем их темпы роста не превышали уровень инфляции.

Параллельно с сокращением внутреннего производства, в 2002-2005 гг. росли импортные поставки (на 32% до 6.6 млн. т), что в некоторой степени позволило сохранить уровень потребления молока российским населением. С начала 2006 года ситуация начала меняться. В 1 полугодии 2006 года производство молока сохранилось на уровне сопоставимого периода прошлого года: 15.4 млн. т. (-0.25% от уровня 2005 г.). При этом, за 9 месяцев 2006 года производство молока выросло на 0.1% до 25.1 млн. т. Рост молочного производства обусловлен реализацией национального проекта «Развитие агропромышленного комплекса России», одной из целей которого является ускоренное развитие животноводства. В результате намеченной стабилизации поголовья и увеличения надоев, производство молока в России к 2007 планируется увеличить на 4.5% от уровня 2005 г.

На протяжении последних нескольких лет наблюдается рост российского производства молочной продукции, поддерживаемый стремлением большинства россиян к потреблению здоровой пищи. В условиях сокращения российского рынка молока увеличение выпуска молочной продукции вызвано использованием при ее выработке различных наполнителей растительного происхождения, а также более эффективным использованием вторичного сырья. Так, в 2003-1пг2006 гг. средние темпы роста наиболее масштабного сегмента цельномолочной продукции, к которой относится молоко, кисломолочная продукция (кефир, простокваша, ряженка), сметана, составили 4.5%. При этом, в 2004-1пг2006 гг. Производство сыра российскими предприятиями росло в среднем на 4.9%.

Спрос на молочную продукцию со стороны российских потребителей характеризуется более высокими темпами роста по сравнению с внутренним производством и частично удовлетворяется за счет импорта. В 2003-1пг2006 года средние темпы роста объема продаж цельномолочной продукции составили 6.7%, сыра – 12.8%, масла животного – 11.1%.

Российский рынок сыра

Общий объем российского рынка сыров оценивается на уровне порядка 700 тыс. т. по итогам 2005 года. Более 50% рынка сформировано за счет внутреннего производства, порядка 40%- 45% составляет импорт. Практически весь объем произведенного в России сыра потребляется внутри страны: доля экспорта незначительна и составляет порядка 3% по итогам 1 полугодия 2006 г.

В 2003-2005 гг. средние темпы роста российского рынка сыра составили 11% в натуральном выражении. Вместе с тем, в 1 полугодии 2006 г. по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года рынок сузился на 2% в результате, главным образом, запрета в январе 2006 года на импорт Украинской продукции, в т.ч. мяса, молока, масла, сыра. Так, за рассматриваемый период объем поставок сыра с Украины сократился в 3.2 раза до 15 тыс. т., при этом доля Украины в общем объеме импорта сыра в Россию уменьшилась с 35% до 12%. По итогам 1 полугодия 2006 года крупнейшими поставщиками сыра в России стали Беларусь, Германия, Литва, Украина и Финляндия. В настоящее время на импортируемые из дальнего зарубежья сыры действуют пошлины, что в некоторой степени защищает отечественных производителей от иностранных конкурентов.

Несмотря на преимущественный рост российского рынка сыра в натуральном выражении, его потребление по-прежнему существенно отстает от потребления в развитых странах. Так, в России уровень потребления сыра на душу населения в год составляет 5 кг, в то время как в развитых странах он составляет 12 кг, в т.ч. в США -15 кг, а во Франции и Италии достигает 25-28 кг.

Принимая во внимание данный факт, а также учитывая увеличение доходов населения России и пропаганду здорового питания, можно прогнозировать значительный рост спроса на сыр в России: маркетинговое агентство AC Nielsen оценивает потенциальный объем рынка сыра в России на уровне 1.7 млн. т, что более чем в 2 раза превышает текущие объемы. При этом, на российском рынке сыра более высоким спросом будет пользоваться новые, малоизвестные виды и сорта сыра. С другой стороны, рост рынка будет поддерживаться, на наш взгляд, реализацией правительственной программы по развитию животноводства.

Рынок плавленых сыров

Российский рынок плавленых сыров на протяжении последних нескольких лет характеризовался довольно внушительными темпами роста: порядка 15%-20% в год в стоимостном выражении. В России плавленые сыры пользуются большой популярностью и занимают второе после твердых сортов место в структуре потребления сыра, в отличие от западного рынка, где наиболее высоким спросом после твердых сыров пользуются дорогие виды сыра: мягкие, свежие сыры, сыры с плесенью.

Крупнейшим производителем плавленых сыров в России является немецкая компания Hochland, которая имеет собственное производство в России и контролирует порядка 18% отечественного рынка. ЗАО «Карат» занимает порядка 17% рынка, при этом тройку лидеров российского рынка плавленых сыров замыкает финская компания Valio (сыр Viola) с долей 16%. Менее заметные позиции на рынке занимают отечественные Росагроэкспорт, Янтарь, ВБД, а также французская Lactalis (марка «Президент») и американская компания Kraft, производящая сыр с одноименным названием.

Рынок твердых сыров

Наиболее популярными видами сыра в России являются твердые сыры, которые составляют порядка 60% всего рынка. В России работают около 150 сыроваренных заводов, при этом на рынке отсутствуют явные лидеры с существенной долей рынка, а основной ассортимент продукции составляют типы сыров, а не марки. Так, в настоящее время наибольшим спросом у населения пользуются российские сыры: «Российский», «Пошехонский», «Костромской», а также импортные «Эдам», «Гауда», «Маасдам». Между тем, на рынке начинают появляться сырные брэнды, например, «Ламбер» от ВБД.

На наш взгляд, можно провести параллель между рынками твердых сыров и колбас, где до недавнего времени отсутствовали брэнды, а основной ассортимент предлагаемой продукции составляли «Докторская», «Молочная», «Сервелат» от «неизвестного» производителя. В настоящее время практически вся колбаса продается под определенной маркой (Клинский, Микоян, Дымов) и, кроме того, колбасные заводы выпускают новые эксклюзивные брэнды: «Высокая кухня», «Охотный ряд». Мы полагаем, что российский рынок твердых сыров будет развиваться по аналогичному сценарию, и через несколько лет сыр из «безымянного» станет брэндированным.

В настоящее время российский рынок твердых сыров далек от насыщения. По оценкам экспертов, рост российского рынка твердых сыров будет сопровождаться увеличением доли брэндированной продукции. Наиболее перспективным направлением в данном сегменте рынка являются твердые сыры среднего ценового сегмента. В целом, сложившаяся на российском рынке твердых сыров ситуация создает благоприятные возможности для новых игроков для выхода на рынок и усиления собственных позиций.

В целом, по сравнению с плавлеными сырами, рынок твердых сыров характеризуется следующими особенностями:
• Рынок твердых сыров является несформированным, здесь практически отсутствуют брэнды;
• Рынок твердых сыров характеризуется меньшим уровнем конкуренции ввиду более высоких требований к сырью, сложного и длинного технологического процесса;
• Иностранные компании преимущественно экспортируют твердые сыры в России, в то время как зарубежные производители плавленых сыров предпочитают открывать в России собственные производства.

Рынок зерненного творога

Рынок зерненного творога является довольно узким сегментом сырного рынка. В Московском регионе ЗАО «Карат» с продукцией «Сыр Домашний» является крупнейшим производителем с долей 37%. В тройку основных производителей также входят ВБД с маркой творога зерненного «Домик в деревне» и Смоленский молочный комбинат с продукцией «Сыр Домашний», при этом их совокупная доля на московском рынке составляет порядка 20%. Основными зарубежными производителями творога зерненного являются Pieno Zvaigzdes (Svalia), Valio (Viola, Fanny), Брестский молочный комбинат «Савушкин Продукт» (Савушкин хуторок, 101 зерно).

СТРАТЕГИЯ РАЗВИТИЯ

Бизнес-стратегия ГК «Карат» направлена на создание крупнейшего агропромышленного сырного холдинга в России. Для реализации данной стратегии в 2005 году холдинг принял решение о развитии нового перспективного направления бизнеса - производство твердых сыров. Для выхода в данный сегмент рынка в течение последних двух лет ЗАО «Карат» приобрел ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» и ЗАО «Сыркомбинат «Калининский», специализирующиеся на производстве твердых сыров, а также ОАО «Сызраньмолоко», выпускающее в настоящее время цельномолочную продукцию. В целях усиления позиций на рынке твердых сыров холдинг намерен увеличивать объемы выпуска на текущих мощностях.

Кроме того, планами Группы предусмотрено приобретение и установка на ОАО «Сызраньмолоко» и ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» современного датского оборудования по производству твердых сыров совокупной мощностью 14.8 тыс. т в год. В настоящее время ГК «Карат» выпускает как типовые виды сыров (Российский, Эдам, Гауда, Голландский), так и сыры под собственными марками (сыр «Калачеевский», сыр рассольный «Калининский»). В дальнейшем, ГК «Карат» планирует вывод на рынок новые собственные марки, что является, на наш взгляд, положительным фактором для развития бизнеса компании в условиях несформированности российского рынка твердых сыров. Кроме того, холдинг планирует продолжить приобретение предприятий по производству молочной продукции, в т.ч. и твердых сыров.

Помимо развития сегмента твердых сыров, ГК «Карат» намерена существенно усилить свои позиции на рынке мягких сыров. Так, в 4 кв. 2007г. – 1 кв. 2008г. холдинг планирует установку новой линии по производству сливочного сыра, что позволит начать выпуск продукции под новой торговой маркой в верхнем ценовом сегменте. Рост объемов производства, по данным эмитента, будет сопровождаться увеличением обеспеченности производства ЗАО «Карат» собственным сырьем с текущих 36% до 50%. В целях реализации стратегических планов, ГК «Карат» разработала инвестиционную программу на 2007-2009 гг. по модернизации оборудования, в рамках которой предусмотрены четыре ключевых проекта.

Общий объем инвестиционной программы на 2007-2009 гг. составляет 1135 млн. руб. При этом, реализация проекта по установке линии по производству сливочного сыра будет осуществляться по схеме финансового лизинга, предусматривающего рассрочку платежей на 5 лет и передачу оборудования в собственность ЗАО «Карат». Установка линии по производству твердого сыра будет осуществляться за счет собственных средств ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» по аналогичной схеме, предусматривающей передачу оборудования в собственность сыродельного завода по окончании лизинговых платежей. В свою очередь, приобретение и установка линии по производству твердых сыров на ОАО «Сызраньмолоко» планируется за счет льготного кредита ЗАО «Карат» от Департамента продовольственных ресурсов Москвы в размере 400 млн. руб.

ФИНАНСЫ

ЗАО «Карат» осуществляет реализацию как собственной, так и произведенной на ООО «Сыродельный завод «Калачеевский» и ОАО «Сызраньмолоко» молочной продукции. Кроме того, ЗАО «Карат» является основным заемщиком холдинга. Данные факты свидетельствуют о том, что отчетность ЗАО «Карат» по РСБУ вполне адекватна с точки зрения отражения масштабов и кредитного качества всего холдинга.

На протяжении последних нескольких лет ЗАО «Карат» быстрыми темпами наращивало обороты, чему способствовало увеличение собственных объемов производства, а также приобретение заводов по производству молочной продукции. Так, в 2002-9м2006 гг. Средние темпы роста выручки составили более 40%. В 2005 году выручка ЗАО «Карат» в абсолютном выражении составила 1.8 млрд. руб., за 9 месяцев 2006 года – 1.6 млрд. руб. В течение ближайших трех лет компания планирует сохранение высоких темпов роста (в среднем 40%) и увеличение выручки до 6.2 млрд. руб. в 2009 году. По данным эмитента, осуществлению такого прогноза будет способствовать реализация стратегии развития, направленная на увеличение объемов и ассортимента выпускаемой молочной продукции, эффект от приобретения нового сыркомбината «Калининский», а также развитие российского рынка сыров в целом.

Рентабельность бизнеса ЗАО «Карат» находится на среднем для сыроваренных компаний уровне, которая, по оценкам экспертов, составляет 7%-10%. По итогам 9 месяцев 2006 года операционная рентабельность ЗАО «Карат» составила 8.7%. Некоторое снижение рентабельности продаж по сравнению с 2005 годом объясняется существенным увеличением в структуре реализации ЗАО «Карат» цельномолочной продукции ОАО «Сызраньмолоко», которая характеризуется более низкой добавленной стоимостью по сравнению с другими молочными продуктами. При этом уже по итогам 2007 года в результате реализации инвестиционной программы, в т.ч. увеличения в выпуске доли твердых сыров, ЗАО «Карат» планирует восстановление рентабельности до уровня 2005 года в размере 9.9%. Основным каналом сбыта молочной продукции ЗАО «Карат» является московская сетевая розница, что объясняет необходимость нести существенные расходы на услуги магазинов, которые отражаются как внереализационные расходы. Кроме того, эмитент проводит маркетинговые акции для привлечения покупателей, и выплачивает премии сотрудникам. В результате, уровень EBITDA margin несколько ниже операционной рентабельности. По оценкам компании, в 2006-2009 гг. EBITDA margin будет колебаться в пределах 5%-6%.

Долговая нагрузка

По состоянию на 1.11.2006 г. общий объем финансовых обязательств ЗАО «Карат» составил 911.7 млн. руб. Более 30% финансового долга сформировано за счет льготных кредитов от Департамента науки и промышленной политики г. Москвы и Департамента продовольственных ресурсов г. Москвы. В кредитном портфеле также отражен бридж-кредит от Банка ЗЕНИТ в размере 321 млн. руб., выданный ЗАО «Карат» с целью приобретения ООО «Сыркомбинат «Калининский». Кроме того, 1.8% кредитного портфеля представляет кредит от ОАО «Сызраньмолоко».

В настоящее время долговая нагрузка является достаточно высокой, что объясняется существенными затратами на приобретение трех новых предприятий, осуществляемыми как за счет собственных, так и заемных средств. Так, по состоянию на 1 ноября 2006 года объем долга без учета займов от связанных сторон превысил EBITDA в 7.4.

В результате размещения облигационного займа, 64% которого планируется направить на рефинансирование существующих кредитов, а остальные 36% - на пополнение оборотного капитала, объем долга без учета займов от связанных сторон составит 1 млрд. руб., debt/EBITDA увеличится до 7.7. Вместе с тем, вследствие эффекта от инвестиционной программы, долговое бремя компании будет постепенно снижаться и уже в 2009 года debt/EBITDA, по данным менеджмента, уменьшится до 2.5.

Позиционирование

Ориентиром по доходности для второго выпуска ЗАО «Карат» являются, на наш взгляд, облигации ООО «Дымовское колбасное производство», размещенные 3 ноября 2006 г. с доходностью 11.29% к полуторалетней оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 530 б.п. Обе компании работают преимущественно в московском регионе на растущих рынках, при этом, продукция Дымова, в отличие от Карата, представлена в основном в ценовых сегментах «выше среднего» и «премиум».

Карат несколько превосходит Дымова по показателям рентабельности, что связано с наличием у эмитента собственной сырьевой базы. После размещения второго облигационного займа ЗАО «Карат», долговая нагрузка обеих компаний сравняется. Вместе с тем, Дымов характеризуется более широкими масштабами бизнеса и более быстрыми темпами роста: по итогам 9 мес. 2006 г. выручка Карата составила 1.6 млрд. руб. (у Дымова – 2 млрд. руб.), при этом средние темпы роста за 2003-9мес.2006 гг. – 38.5% (55.7%). Кроме того, ЗАО «Карат» сталкивается с растущей конкуренцией со стороны крупных иностранных игроков (Hochland, Valio, Kraft), которые уделяют особое внимание продвижению своей продукции, в то время как на российском рынке колбасных изделий практически отсутствуют зарубежные производители. Учитывая данные факты, мы оцениваем справедливый спрэд ЗАО «Карат» к ОФЗ в размере 560-590 б.п., что соответствует доходности к годовой оферте в размере 11.6%-11.9%. При этом, принимая во внимание шквал первичных размещений во второй и третьей декаде декабря и небольшой объем выпуска ЗАО «Карат», мы полагаем, что инвесторы могут потребовать дополнительную премию в размере 60 б.п. Таким образом, доходность второго выпуска ЗАО «Карат» на аукционе будет находиться, по нашим оценкам, на уровне 12.2%-12.5% годовых к годовой оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

КАРАТ

Контакт-центр