РУСАЛ (NR): слабый отчет за 2К15 на фоне дальнейшего снижения цен и отгрузок, бумаги компании малоликвидны

Вчера РУСАЛ опубликовал данные по производству и продажам за 2К15, мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. Так, хотя выпуск алюминия остался на уровне 1К15, составив 908 тыс. тонн (+0.9% кв/кв), объемы отгрузки покупателям в прошлом квартале упали сразу на 5.1% кв/кв (до 880 тыс. тонн). Падение продаж во 2К15 сопровождалось и сокращением цен, которые снизились на 7.6% кв/кв (до 2 124 долл./тонна). В отчете компании отмечается, что отгрузки во 2К15 снизились на фоне сильных результатов 1К15, когда РУСАЛ компенсировал существовавшее отставание в отгрузках 4К14, возникшее из-за неблагоприятных погодных условий, затруднявших работу морских портов. Снижение же средней цены реализации по итогам 2К15 было вызвано как падением биржевых цен алюминия, так и премий за физическую поставку металла на ключевых экспортных рынках.

Результаты за 1П15 в целом и в сопоставлении г/г выглядят заметно лучше. Так, производство алюминия выросло по итогам первого полугодия на 1.4% г/г (до 1 808 тыс. тонн), тогда как отгрузки увеличились на 3.9% г/г (до 1 815 тыс. тонн), а цены – на 8.5% г/г (до 2 279 долл./тонна). Рост этих показателей был во многом обусловлен эффектом низкой базы: объемы реализации алюминия устойчиво сокращался на протяжении последних 2-х лет, при этом цены начали восстанавливаться лишь во 2П14, в основном за счет увеличения премий. Впрочем, как видно из квартальной динамики этого года, восстановления цен носили краткосрочный характер. В этой связи производство алюминия в 2015 г пока предполагается сохранить на уровне прошлого года (около 3.6 млн. тонн), а, в случае дальнейшего ухудшения ценовой конъюнктуры, выпуск может быть снижен на 200 тыс. тонн (на 5.6% к уровню 2014 г). Напомним, РУСАЛ сокращает производство на протяжении последних 2-х лет, в 2014 г снижение составило 6.6% г/г (на 256 тыс. тонн), а в 2013 г – 7.6% г/г (на 316 тыс. тонн).

С учетом финансовых результатов за 1К15 и операционных данных за 1П15, мы полагаем, что рост выручки РУСАЛа по итогам первого полугодия составит 8-10% г/г, тогда как показатель EBITDA увеличится более чем в 3 раза г/г благодаря росту выручки и девальвации рубля (основная часть издержек компании номинирована в национальной валюте), а также эффекту низкой базы 1П14.

Облигации РУСАЛа индикативно торгуются в достаточно широком диапазоне – с премией 300-450 бп к кривой ОФЗ. Однако реальный уровень цен определить достаточно сложно из-за исторически низкой ликвидности этих бумаг.