Роснефть (BBB/Baa1/BBB-): сильный финансовый отчет по итогам 2013 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера Роснефть, крупнейшая по добыче и объему запасов нефтяная компания, опубликовала финансовые и операционные результаты за 2013 г., которые мы оцениваем как сильные. Ключевым для Роснефти событием в течение прошлого года стало приобретение в 1К13 одной из крупнейших независимых нефтегазовых компаний ТНК-ВР. Эта сделка, с одной стороны, позволила Роснефти значительно улучшить динамику операционных и финансовых результатов, что, вместе с тем, привело к увеличению долговой нагрузки компании.

Так, в основном благодаря консолидации ТНК-ВР, по итогам 2013 общая добыча углеводородов Роснефти выросла на 80.3% г/г (до 4 873 тыс. барр. н.э. в сутки), в том числе среднесуточная добыча нефти и жидких углеводородов (ЖУВ) – на 72% г/г (до 4 196 тыс. барр.), газа – увеличилась более чем в 2.5 раза г/г (до 677 тыс. барр. н.э.). Общее производство нефтепродуктов по итогам 2013 г. также показало впечатляющий рост, увеличившись на 46.1% г/г (87.1 млн. тонн). В то же время, при сравнении сопоставимых показателей (как если бы результаты ТНК-ВР включались в консолидацию с начала 2012 г.) рост операционных показателей оказался бы гораздо скромнее: добыча нефти и ЖУВ выросла бы лишь на 0.8% г/г, газодобыча – на 22.6% г/г, общий объем выпуска нефтепродуктов увеличился бы на 0.8% г/г.

Выручка Роснефти по итогам 2013 г. выросла на 52% г/г (до 4 694 млрд. руб.), показатель EBITDA – на 53.2% г/г (до 947 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 20.2% (+0.2 пп г/г). С учетом того, что на мировом рынке, поставки на который вносят основной вклад в формирование выручки Роснефти, в 2013 г. средние долларовые цены на нефть снизились на 2-3% г/г, на нефтепродукты – на 3-8% г/г, рост выручки компании был обеспечен за счет увеличения объема поставок углеводородов. Так, объем реализации, как нефти, так и нефтепродуктов в 2013 г. вырос примерно в 1.5 раза г/г (соответственно до 104.1 млн. тонн и 85.7 млн. тонн), тогда как продажи газа выросли более чем в 3.5 раза г/г и составили 39.1 млрд. кубометров. Как и с операционными показателями, главным драйвером роста финансовых результатов Роснефти стала консолидация результатов ТНК-ВР. При сравнении сопоставимых показателей рост выручки компании составил бы только 2.5% г/г, тогда как EBITDA сохранилась бы на уровне прошлого года.

Свободный денежный поток Роснефти за 2013 г. достиг 641 млрд. руб., показав рост почти в 15 раз по сравнению с 2012 г., несмотря на рост капитальных затрат на 19.9% г/г (до 572 млрд. руб. или 0.6x EBITDA). Увеличение свободного денежного потока было обеспечено, с одной стороны, консолидацией денежных потоков ТНК-ВР, что привело к росту операционного денежного потока (до учета изменений в оборотном капитале) на 64.3% г/г. С другой стороны, свой вклад внесло получение предоплаты в счет будущих поставок нефти в Китай на 470 млрд. руб., что привело к дальнейшему росту чистого операционного денежного потока в 2.3 раза г/г (до 1 213 млрд. руб.). Свободный денежный поток Роснефти в 2013 г. был направлен на финансирование денежной составляющей сделки по покупке ТНК-ВР (расходы составили 1 407 млрд. руб.), что также потребовало привлечения значительных объемов нового долга и привело к росту долговой нагрузки компании.

Так, чистый долг Роснефти к концу 2013 г. вырос почти в 3 раза по сравнению с началом года и достиг 1 908 млрд. руб. Долговая нагрузка компании на конец года увеличилась до 2х в терминах чистый дог/EBITDA LTM, тогда как на начало года она составляла лишь 1.1x. Вместе с тем, мы отмечаем, что рост долговой нагрузки Роснефти является следствием единоразового события и, на наш взгляд, не привел к существенному ухудшению кредитного профиля компании, принимая во внимание статус компании как национального лидера по добыче углеводородов и широкий доступ к рефинансированию, как на мировых долговых рынках, так и со стороны госбанков при необходимости, а также использование альтернативных источников привлечения ликвидности. Кроме того, мы ожидаем, что Роснефть сможет снизить долговую нагрузку ниже уровня 2x в терминах чистый долг/EBITDA LTM уже в течение ближайших 6 месяцев (при условии сохранения относительно высоких цен на нефть). Так, благодаря консолидации денежного потока ТНК-ВР, показатель уже продемонстрировал заметное снижение по сравнению с пиковым значением 3.1x на конец 1К13.

Короткий евробонд Роснефти ROSNRM’17 с начала года показал динамику чуть лучше рынка, расширив спрэд к UST примерно на 30 бп (до 210 бп). Более длинный выпуск ROSNRM’17, наоборот, ожидаемо показал динамику немного хуже рынка, расширив спрэд к кривой UST с начала года примерно на 50 бп (до 310-320 бп). В целом же, евробонды Роснефти торгуются на одном уровне с другими заемщиками инвестиционного класса и, на наш взгляд, вряд ли обладают потенциалом роста «выше рынка». Рублевые бонды компании также не предлагают особых идей – спрэд локальных бумаг составляет 50-70 бп к ОФЗ. На этом фоне бумаги Газпром Нефти (BBB-/Baa2/BBB) и Новатэка (BBB-/Baa3/BBB-), торгующиеся со спрэдом 80-100 бп на более короткой дюрации, выглядят куда интереснее.

Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): позитивные операционные результаты за 2013 г., однако в бумагах компании по-прежнему не видим идей

Вчера российский национальный авиаперевозчик опубликовал операционные данные за 2013 г., которые мы оцениваем позитивно. По итогам прошлого года Группа «Аэрофлот» нарастила консолидированные показатели пассажирооборота и пассажиропотока на 14.3% г/г (до 85.3 млрд. пкм и 31.4 млн. чел. соответственно). Отметим, что показатели пассажирооборота и пассажиропотока Группы росли в 2013 г. сопоставимыми со среднеотраслевыми темпами (рост пассажиропотока на 14.2% г/г, пассажирооборота – на 15% г/г). Заполняемость рейсов Группы также сохранилась на прошлогоднем (достаточно неплохом) уровне и составила 78.2% (+0.1 пп г/г). Результаты непосредственно «Аэрофлот» выглядят несколько лучше, компания по-прежнему опережает среднеотраслевые результаты. Так, в 2013 г. рост пассажирооборота составил 19.2% г/г (до 60.2 млрд. пкм), а пассажиропоток увеличился на 18.4% г/г (до 20.9 млн. чел.). Кроме того, занятость пассажирских кресел у компании также показала небольшой прирост – до 78.8% (+0.9 пп г/г).

Единственный обращающийся на рынке биржевой выпуск компании Аэрофлот БО-01 (YTM 8.09/D 1.96) на фоне умеренной ликвидности и роста доходностей ОФЗ индикативно торгуется со спрэдом 120-130 бп к суверенной кривой – примерно на уровне бумаг ТрансКонтейнера (-/Ba3/BB+) и АЛРОСА (BB-/Ba3/BB), – и, на наш взгляд, не предлагает идей.