Корпоративные события

Роснефть: позитивный финансовый отчет за 1П13, рублевые выпуски компании по-прежнему интересны

Вчера Роснефть (BBB/Baa1/BBB), крупнейшая по добыче и запасам публичная нефтяная компания, опубликовала промежуточную финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Ключевым событием для Роснефти в течение 1П13 стало приобретение одной из крупнейших независимых нефтегазовых компаний – ТНК-ВР, что, с одной стороны, позволило Роснефти значительно улучшить операционные показатели и финансовой результаты, но с другой – привело к ухудшению показателей долговой нагрузки компании. Так, в по итогам 1П13 общая добыча углеводородов Роснефти (включая долю в добыче СП и зависимых обществ) выросла на 82.8% г/г (до 4 804 тыс. барр. н.э. в сутки), в том числе среднесуточная добыча нефти выросла на 73.6% г/г (до 4 183 тыс. барр.), газа – увеличилась почти в 3 раза по сравнению с 1П12 (до 621 тыс. барр. н.э.). Общее производство нефтепродуктов Роснефтью в 1П13 выросло на 32.8% г/г – до 38.1 млн. тонн. Отметим, что значительный рост операционных показателей Роснефти в 1П13 был обусловлен, главным образом, эффектом от консолидации результатов приобретенной в конце 1К13 ТНК-ВР (финансовые и операционные показатели ТНК-ВР включены в консолидированную отчетность Роснефти с момента приобретения 21 марта до конца 1П13).

Выручка Роснефти по итогам 1П13 выросла на 34% г/г (до 1 988 млрд. руб.), а показатель EBITDA – на 36.4% г/г (до 371 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года и составила 18.7% (+0.3 пп к 1П12). С учетом того, что на мировом рынке, поставки на который вносят основной вклад в формирование выручки компании, в 1П13 наблюдалось снижение средних цен как на сырую нефть (снижение составило около 5% г/г), так и на нефтепродукты (на 5-10% г/г в зависимости от наименования), рост выручки компании был обеспечен за счет увеличения физических объемов поставок углеводородов. Так, реализация нефти по итогам 1П13 увеличилась на 44.9% г/г (до 47.5 млн. тонн), нефтепродуктов – на 36.3% г/г (до 37.2 млн. тонн), газа – более чем в 2.3 раза по сравнению с 1П12 (до 12.6 млрд. кубометров). Как и в случае с операционными показателями, главным драйвером роста финансовых результатов Роснефти стала консолидация ТНК-ВР.

В 1П13 свободный денежный поток Роснефти составил 320 млрд. руб. (в 1П12 находился в отрицательной зоне, на уровне -20 млрд. руб.). В отчетном периоде на динамику показателя повлияло сохранение капвложений на уровне прошлого года: 253 млрд. руб. (+3.7% г/г) или 0.7x EBITDA, – однако в большей степени – рост чистого операционного денежного потока Роснефти в 2.6 раза г/г (до 573 млрд. руб.), который произошел благодаря получению 258 млрд. руб. предоплаты в счет будущих поставок нефти в Китай. Свободный денежный поток Роснефти был направлен на финансирование денежной составляющей сделки по покупке ТНК-ВР (1 201 млрд. руб.), что также потребовало привлечения значительных объемов заемного финансирования и привело к заметному росту показателей долговой нагрузки компании. Так, чистый долг Роснефти на конец 1П13 вырос почти в 3 раза по сравнению с началом года и составил 1 918 млрд. руб., а долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM увеличилась до 2.7x (против 1.1x на начало года). Вместе с тем, мы отмечаем, что рост долговой нагрузки компании является следствием единоразового фактора и, на наш взгляд, не привел к существенному ухудшению кредитного профиля Роснефти, принимая во внимание статус компании как национального лидера по добыче углеводородов и широкий доступ к рефинансированию, как на мировых долговых рынках, так и со стороны госбанков при необходимости. Кроме того, мы ожидаем, что Роснефть сможет снизить долговую нагрузку ниже уровня 2x Ч. Долг/EBITDA LTM уже в течение ближайших 9-12 месяцев (при условии сохранения относительно высоких цен на нефть) за счет консолидации денежных потоков ТНК-ВР. Кроме того, долговая нагрузка компании может быть снижена за счет получения предоплаты по долгосрочным поставкам в Китай, которая может заместить часть заемного фондирования.

Евробонды Роснефти в настоящее время торгуются на уровне прочих голубых фишек (более короткий ROSNRM’17 дает спрэд около 90 бп к суверенной кривой, а более длинный ROSNRM’22 – около 120 бп) и, на наш взгляд, вряд ли обладают существенным потенциалом роста «выше рынка». С этой точки зрения, рублевые бонды компании выглядят более интересно: спрэд локальной кривой Роснефти составляет сейчас около 150 бп к ОФЗ и, на наш взгляд, обладают потенциалом дальнейшего сужения спрэдов на уровне 30-50 бп. Отметим также, что рублевые бумаги компании являются одними из самых ликвидных на внутреннем долговом рынке.

НорНикель: нейтральный операционный отчет за 1П13, бумаги компании оценены справедливо

Вчера НорНикель (BBB-/Baa2/BB+), крупнейший российский производитель цветных металлов, опубликовал предварительные операционные результаты за 2К13 и 1П13, которые мы оцениваем нейтрально. По итогам 1П13 компания увеличила общее производство меди на 4.2% г/г (до 185.6 тыс. тонн), при этом выпуск по остальным группам металлов снизился: никеля – на 4.2% г/г (до 139.4 тыс. тонн), палладия – на 2.6% г/г (до 1 342 тыс. oz), платины – на 6.8% г/г (до 328 тыс. oz). В то же время отметим, что хорошие результаты 2К13 в части увеличения объемов выпуска металлов платиновой группы по сравнению с результатами 1К13 позволяют рассчитывать на успешное достижение производственных ориентиров, заявленных НорНикелем на 2013 г. (объем производства палладия на уровне 2 625 – 2 640 тыс. oz, платины – на уровне 655 – 670 тыс. oz).

Основной причиной роста производства меди в 1П13 стало увеличение доли медистых руд в общем объеме сырья, переработанных Заполярным филиалом, а также заключением в 1К13 контракта на продажу 10 тыс. тонн медного кека между Norilsk Nickel Harjavalta и Boliden. В свою очередь, сокращение производства никеля в 1П13 было обусловлено недопоставками сырья на Кольскую ГМК (импорт и файнштейн) и рафинировочный завод Norilsk Nickel Harjavalta, а также консервация австралийского производства Lake Johnston. При этом причиной сокращения поставок в 1К13 файнштейна с Заполярного филиала компании стали внеплановые ремонтные работы на руднике «Октябрьский» и Надеждинском металлургическом заводе. Вместе с тем отметим, что по итогам 1П13 в целом темпы снижения выпуска металлов платиновой группы замедлились по сравнению с 1К13 (в котором производство палладия снизилось на 8.8% г/г, а платины – сразу на 15.2% г/г), чему способствовали хорошие производственные результаты 2К13 (выпуск палладия увеличился на 26.7% кв/кв, платины – на 29.9% кв/кв). Согласно отчету НорНикеля, снижение объемов производства г/г металлов платиновой группы в 1К13 стало следствием накопления запасов на стадии незавершенного производства.

Спрэд размещенных в феврале этого года биржевых выпусков НорНикеля (БО-01, БО-02 и БО-04) к кривой ОФЗ сохраняется в диапазоне 160-180 бп (YTM 7.74-7.92/D 2.32). Выпуски компании, на наш взгляд, оценены справедливо и не предлагают особых идей, торгуясь с небольшим дисконтом (10-20 бп) или на том же уровне, что и бумаги иных высококачественных заемщиков с инвестиционным рейтингом – НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), Роснефти (BBB/Baa1/BBB), ФСК (BBB/Baa3/-) и Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-).