Корпоративные события

Роснефть (BB+/Ba1/-): нейтральная финансовая отчетность за 1К15, евробонды компании по-прежнему предлагают неплохую доходность

В прошлую пятницу Роснефть опубликовала финансовые и операционные результаты за 1К15. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, в 1К15 Роснефть нарастила общую добычу углеводородов на 2.1% г/г (до 5.2 млн. барр. нэ в сутки). В то же время, этот прирост был обеспечен полностью за счет увеличения газодобычи, которая выросла на 19.7% г/г (до 1 069 тыс. барр. нэ в сутки), тогда как нефтедобыча чуть снизилась (на 1.6%) к уровню прошлого года (до 4.1 млн. барр. нэ в сутки). Выпуск нефтепродуктов в прошлом квартале показал сопоставимые с добычей темпы снижения, также сократившись на 1.6% г/г (до 23.6 млн. тонн).

Выручка Роснефти по итогам 1К15 снизилась на 6.3% г/г (до 1 288 млрд. руб.), а EBITDA – на 8.3% г/г (до 265 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA немного снизилась г/г, составив 20.6% (-0.4 пп). Сокращение выручки в рублевом выражении по итогам 1К15 стало, главным образом, следствием снижения мировых цен на нефть более чем в 2 раза г/г (при стабильных объемах отгрузок), которое не было в полной мере компенсировано ростом внутрироссийских цен (на 10.3% г/г) и девальвацией рубля. Так, выручка от реализации нефти в 1К15 снизилась на 13.2% г/г, тогда как поступления от реализации нефтепродуктов выросли на 4% г/г за счет увеличения физических отгрузок на 4.8% г/г. Небольшое снижение рентабельности в прошлом квартале было сопряжено с опережающим ростом производственных и операционных расходов (на 28.6% г/г), а также расходов на транспортировку (на 23.1% г/г), в то время как налоговое бремя на компанию снизилось (на 16.1% г/г), благодаря эффекту от “налогового маневра”.

Свободный денежный поток Роснефти в 1К15 заметно снизился к уровню 1К14, составив всего 61 млрд. руб. (-88.5% г/г). Это сокращение было вызвано как более низкой суммой операционных поступлений г/г, так и ростом капитальных расходов. Так, чистый операционный денежный поток компании в 1К15 (за вычетом выплат по процентам) сократился на 69.4% г/г (до 194 млрд. руб.), что было связано, главным образом, с тем, что в 1К14 Роснефть получила крупную предоплату по “китайскому контракту” на 431 млрд. руб. Расходы на CAPEX в 1К15 выросли на 25.5% к уровню прошлого, достигнув 133 млрд. руб. или 0.5x EBITDA. Свободный денежный поток в 1К15 был направлен на погашение долга.

Отметим, что в 1К15 Роснефть погашала значительные объемы долга: в общей сумме на 15.9 млрд. долл. (из них 7.2 млрд. долл. окончательное погашение бридж-кредитов, привлеченных для покупки ТНК-ВР). Вместе с тем, компании удалось рефинансировать около 80% от погашенной в 1К15 суммы, оставшаяся часть была погашена за счет свободного денежного потока и запасов ликвидности на балансе. В результате, общий долг компании к концу 1К15 снизился на 3.9% к началу года и составил 3 272 млрд. руб., при этом его срочная структура мало изменилась – доля коротких обязательств по-прежнему составляет около трети от совокупного долга. В то же время, величина чистого долга Роснефти несколько выросла (на 2.4% к 4К14), что было связано с сокращение запасов ликвидности на балансе компании на 22.2% (до 680 млрд. руб.) по сравнению с началом года. В условиях роста суммы чистого долга и сокращения EBITDA в 1К15 повышение долговой нагрузки к концу прошлого квартала было неизбежным, однако это повышение было умеренным. На начало года отношение чистого долга к EBITDA составляло 2.4x, тогда как к концу 1К15 оно повысилось до 2.5x. Отметим, что в 1К15 Роснефть успешно прошла пик выплат по долгу, во 2К15-4К15 компании предстоит выплатить всего около 15.5 млрд. долл., что меньше выплат за 1К15. Источниками погашения этих обязательств может служить накопленная на балансе ликвидность (680 млрд. руб. на конец 1К15), а также генерируемый компанией денежный поток. Кроме того, Роснефть может вновь использовать схему с размещением рублевых бондов. Так, напомним, что в конце прошлого года Роснефть разместила биржевые облигации на 625 млрд. руб., которые, согласно комментариям компании, были выкуплены, в основном, ее дочерними обществами (обязательства по ним элиминированы в консолидированной отчетности). Мы полагаем, что операции рефинансирования долга Роснефти в 1К15 было в значительной мере произведено посредством РЕПО с собственными биржевыми облигациями.

Рублевые облигации Роснефти малоликвидны, средний спрэд кривой к ОФЗ составляет около 80 бп. Евробонды компании выглядят куда привлекательнее. В рамках этого квартала выпуски Роснефти оказались в числе лидеров по динамике спрэдов к кривой американских госбумаг. Так, короткий ROSNRM’17 сузил спрэд к UST почти на 190 бп (до текущих 390 бп), а длинный ROSNRM’22 – на 170 бп (до 470 бп). Обе бумаги смотрятся сейчас достаточно интересно, на наш взгляд, торгуясь с широкой премией к соответствующим по дюрации бондам Газпрома (BB+/Ba1/BBB-), спрэд к которым составляет 70-100 бп, а также к бондам Лукойла (BBB-/Ba1/BBB-), где премия выпусков Роснефти составляет 90-100 бп.