ТМК (B+/B1/-): долговая нагрузка компании по итогам 2016 г. осталась высокой

Вчера ТМК опубликовала финансовые результаты за 4К16, которые мы оцениваем как неоднозначные. В 4К16 выручка компании выросла на 9.6% кв/кв до 902 млн долл., EBITDA – на 11.1% кв/кв до 140 млн долл., кроме того, 4К16 ТМК завершила с положительным свободным денежным потоком. В то же время, долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2016 г. не изменилась к началу 4К16 и составила 5.0х.

Ключевым фактором роста выручки и EBITDA в 4К16 кв/кв стало увеличение объема реализации труб российским дивизионом ТМК на 11.3% кв/кв до 721 тыс. тонн. В 4К16 EBITDA margin компании выросла на 0.2 пп кв/кв до 15.5%. В целом по итогам 2016 г. выручка ТМК уменьшилась на 19.1% г/г до 3.3 млрд долл., EBITDA – на 18.6% г/г до 530 млн долл. в результате сокращения объема продаж труб на 11.2% г/г до 3.4 млн тонн и ослабления курса рубля к доллару.

В 4К16 расходы ТМК на CAPEX увеличились на 35.9% кв/кв до 65 млн долл. (за весь 2016 г. расходы на CAPEX составили 175 млн долл.), однако остались умеренными относительно денежных потоков компании. 4К16 компания завершила с положительным свободным денежным потоком в размере 72 млн долл. (42 млн долл. за весь 2016 г.), который превысил общий объем выплаченных дивидендов (33 млн долл.).

На конец 2016 г. совокупный долг ТМК незначительно изменился к началу 4К16 и составил 2.9 млрд долл. Чистый долг ТМК по состоянию на 31.12.2016 уменьшился к началу 4К16 на 45 млн долл. до 2.6 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2016 г. не изменилась к началу 4К16 и составила 5.0х (3.8х на 01.01.2016). Несмотря на высокую долговую нагрузку, риски рефинансирования долга компании остались умеренными. В частности, на конец 2016 г. остаток денежных средств на счетах ТМК составил 277 млн долл., кроме того, компания располагала невыбранными кредитными линиями на сумму 723.7 млн долл., что достаточно для единовременной выплаты всего долга с погашением до конца 2018 г.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты ТМК являются умеренно негативными для кредитных рейтингов компании, поскольку долговая нагрузка компании на конец 2016 г. осталась на высоком уровне. Так, ТМК присвоены негативные прогнозы по рейтингам от S&P и Moody’s, при этом в качестве негативных рейтинговых факторов Moody’s выделяет рост левериджа свыше 4.0х на постоянной основе, S&P – долговую нагрузку свыше 5.0х.

За последние два месяца с точки зрения динамики спредов евробонды ТМК смотрелись заметно лучше рынка. Сужение премии к кривой UST по обоим выпускам составило порядка 115-120 бп. В тоже время, выход новой отчетности, на наш взгляд, не вызовет особой реакции в бумагах компании, так как на текущий момент внимание инвесторов сконцентрировано в первую очередь на внешних факторах, а именно, заседании ФРС относительно повышения процентной ставки. В результате, движение в бумагах компании ожидаем в рамках общерыночного тренда. На локальном рынке на фоне единственного выпуска ТМК предпочтительнее смотрится схожий по дюрации выпуск Евраза, предлагающий премию в размере 25 бп. при более сильном кредитном качестве компании.