ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): сильная финансовая отчетность за 1К15, еврооблигации компании оценены справедливо

В прошлую пятницу один из крупнейших производителей минеральных удобрений опубликовал финансовые результаты по итогам 1К15. Мы оцениваем раскрытые показатели как весьма сильные. По итогам прошлого квартала рублевая выручка ФосАгро выросла на 70.7% г/г (до 50.2 млрд руб.), а EBITDA продемонстрировала кратный рост, увеличившись почти в 3 раза г/г (до 24.6 млрд руб.). В итоге, рентабельность по EBITDA 1К15 достигла рекордного для компании уровня в 49% (против 29.2% в прошлом году). Значительный рост EBITDA в 1К15 также позволил нарастить объем ликвидных активов на балансе ФосАгро (+26.3% к началу года), а уже совместное влияние этих факторов стало основной причиной сокращения долговой нагрузки компании до 1.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (на начало года показатель составлял 2.5x).

Отметим, что общие продажи ФосАгро в натуральном выражении в 1К15 выросли на 2.8% г/г (до 1.7 млн. тонн), а долларовая выручка, при этом, сократилась на 3.9% г/г (до 808 млн. долл.), что стало результатом увеличения отгрузок в фосфорном сегменте на 5% г/г (до 1.3 млн. тонн) и роста цен на продукцию сегмента, тогда как в сегменте азотных удобрений наблюдалось как сокращение продаж (на 3.3% г/г), так и цен реализации в связи с затовариванием на рынке из-за высокого уровня запасов и роста поставок из Китая. Таким образом, главным фактором, оказавшим влияние на динамику финансовых результатов ФосАгро, стала девальвация рубля, которая обеспечила отраженные в отчетности темпы рублевой выручки и EBITDA. Так, более 70% выручки компании формируется за счет экспортных продаж, тогда как производственные издержки несет, в основном, в рублях. В то же время, курс доллара, в среднем, вырос в 1К15 в 1.8 раза к уровню прошлого года.

Девальвация рубля обеспечила резкий рост операционных поступлений: величина чистого операционного денежного потока выросла в 2.5 раза к уровню прошлого года, достигнув 16.3 млрд. руб. Это обеспечило, даже несмотря на рост расходов на CAPEX более чем в 1.5 раза г/г (6.5 млрд. руб. или 0.3x EBITDA), увеличение свободного денежного потока компании почти в 4 раза г/г (до 9.8 млрд. руб.). Эти средства были направлены, в основном, на пополнение запаса ликвидности: сумма денежных средств на балансе выросла к концу 1К15 до 38.8 млрд. руб. (+26.3% по сравнению с началом года). Кроме того, часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов на 2.6 млрд. руб. Объем долга ФосАгро на конец прошлого квартала составил почти 128 млрд. руб. (+3.4% к 4К14) и мало изменился к началу года, не изменилась и доля коротких обязательств в структуре долга, составившая 24% (-0.9% к 4К14). В то же время, рост EBITDA в 1К15 и денежных остатков привел к существенному сокращению долговой нагрузки компании к концу 1К15. Уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA LTM снизился до 1.7x, тогда как на начало года показатель составлял 2.5x. В то же время, сокращение уровня долговой нагрузки лишь вернуло показатель на нормальный для ФосАгро уровень. Напомним, что рост долговой нагрузки компании к концу 2014 г до 2.5x чистый долг / EBITDA LTM произошел также вследствие ослабления рубля, поскольку долг компании является преимущественно валютным. Текущий же возврат показателя на уровни начала 2014 г является, в основном, следствием компенсирующего роста выраженных в рублях валютных доходов компании. Что касается влияния текущего отчета на кредитные рейтинги ФосАгро, мы считаем его позитивным, если и не в контексте снижения долговой нагрузки, то, как минимум, в части заметного роста операционной рентабельности компании (даже в случае дальнейшей ее небольшой коррекции на фоне ревальвации рубля). Вместе с тем, перспективы повышения ее рейтингов сейчас ограниченны “суверенным потолком”, тогда как рейтинг от S&P и вовсе на одну ступень выше суверенного благодаря преимущественно валютной структуре выручки.

Единственный выпуск еврооблигаций компаний, PHORRU’18, в течение последних двух месяцев оказался в аутсайдерах рынка в терминах динамики спрэда к кривой UST. Так, спрэд евробонда к американским госбумагам сузился лишь на 80-90 бп (до текущих 470 бп). Впрочем, слабая динамика была характерна для всех игроков сегмента минеральных удобрений. Выпуск PHORRU’18 сохраняет дисконт не менее 30 бп к близкому по дюрации евробонду Уралкалия (BB+/Ba1/BBB-), что выглядит справедливо, на наш взгляд, учитывая операционные проблемы последней.

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+): сокращение уровня рентабельности в финансовом отчете за 1К15, бумаги компании малоликвидны

В прошлую пятницу крупнейший контейнерный оператор раскрыл финансовый отчет за 1К15, который мы оцениваем умеренно негативно. По итогам 1К15 выручка компании (за вычетом услуг соисполнителей) выросла на 3.3% г/г (до 5 млрд. руб.), в то время как показатель EBITDA сократился на 28.4% г/г, составив 1.6 млрд. руб. Это снижение привело к заметному сокращению операционной рентабельности: по итогам 1К15 уровень рентабельности по EBITDA снизился до 32.2%, тогда как еще в прошлом году показатель находился на уровне 46.4%. В то же время, сокращение EBITDA в 1К15 не привело к росту долговой нагрузки ТрансКонтейнера, наоборот, компания даже немного снизила отношение чистого долга к EBITDA LTM на конец 1К15 (до 0.5x против 0.6x на начало года). Этому способствовало как сокращение долга к концу 1К15, так и рост суммы ликвидных остатков на балансе компании.

Существенное снижение EBITDA на фоне умеренного прироста выручки стало отражением ухудшение конъюнктуры рынка контейнерных перевозок и изменений в его структуре. Так, по итогам 1К15 общее замедление экономической активности привело к сокращению рынка ж/д-контейнерных перевозок на 4.7% г/г, тогда как существенная девальвация рубля стала основной причиной провала в импортных перевозках, которые сократились на 16.6% г/г. Это не могло не оказать влияния на результаты крупнейшего контейнерного перевозчика, тем не мене, компании все же удалось сохранить общий объем перевозок на уровне прошлого года. Вместе с тем, это было достигнуто, в основном за счет роста объемов внутренних перевозок (на 9.2% г/г), что компенсировало падение объемов перевозок по всем остальным направлениям (импорт упал на 3.7% г/г, транзит – на 8.1% г/г, экспорт – на 8.4% г/г). Добавим, что экспорт сырьевых товаров сдерживался также невысоким мировыми ценами, хотя здесь девальвация национальной валюты оказала, скорее, достаточно существенную поддержку экспортерам. Произошедшие структурные изменения, в свою очередь, привели к ухудшению показателей эффективности эксплуатация ж/д – парка ТрансКонтейнера, к чему добавились рост тарифов РЖД и операционных издержек. Так, сроки оборачиваемости ж/д-платформ компании в 1К15 выросли на 4.1% г/г, тогда как их порожний пробег вырос на 2.1 пп г/г (до 8.8%). Контейнеры в 1К15 так же показали увеличение порожнего пробега на 0.4 пп г/г (до 28%).

Свободный денежный поток ТрансКонтейнера в 1К15 снизился на 26.8% г/г (до 1 млрд. руб.), что стало результатом сокращения операционных поступлений. Так, чистый операционный денежный поток компании в 1К15 снизился на 30.7% г/г (до 1.2 млрд. руб.), при этом негативный эффект этого факторы был заметно сглажен за счет сокращения инвестиций в прошлом квартале. Объем CAPEX в 1К15 упал в 2 раза к уровню прошлого года, составив 145 млн. руб. или всего лишь 0.1x EBITDA. Практически весь свободный денежный поток был направлен на пополнение суммы денежных средств на балансе, объем которых в результате увеличился в 1.5 раза к уровню начала года. Долга ТрансКонтейнера к концу 1К15 составил 6.7 млрд. руб. (-1.4% к 4К14) и почти не изменился к началу года (компания заплатила проценты), структура долга также сильно не изменилась – доля короткого долга сохранилась на невысоком уровне в 13.3% (-1.1 пп к 4К14). Вместе с тем, рост ликвидных остатков на балансе привел к заметному сокращению чистого долга (на 22.5% к 4К14), что, в итоге, перекрыло негативное влияние снижения EBITDA в 1К15 г/г. Как результат, компании даже удалось снизить уровень долговой нагрузки в терминах чистый долг / EBITDA LTM к концу 1К15 до 0.5x, тогда как на начало года показатель составлял 0.6x. Что касается влияния отчета на рейтинги ТрансКонтейнера, то отметим, что, в терминах критериев рейтинговых агентств, снижение рентабельности по EBITDA в 1К15 не имеет критичного значения. Добавим, что, на наш взгляд, компания все еще сохраняет устойчивый кредитный профиль, продолжая наращивать “подушку ликвидности” на балансе и, как следствие, сохраняя долговую нагрузку на низком уровне.

Облигации ТрансКонтейнера никогда не отличались особой ликвидностью, вот и в текущих условиях сделок по длинному выпуску ТрансКонтейнер 04 практически нет, а последняя крупная проходила со спрэдом к кривой ОФЗ, составившим около 90 бп, что не добавляет выпуску привлекательности.

Банк Санкт-Петербург (-/В1/BB-): финансовые результаты за 1К15 г. выглядят лучше рынка, а короткий выпуск предлагает неплохую доходность

На прошлой неделе ОАО «Банк Санкт-Петербург» (далее БСПБ) предоставил промежуточные консолидированные финансовые результаты по МСФО за 1К15 г., которые в целом были слабее, чем кварталом ранее, но в тоже время выглядели заметно лучше рынка. В 1К15 г. БСПБ все же столкнулся со схожими для всей банковской системы проблемами: существенная потеря части прибыли в связи с падением чистой процентной маржи, которое в свою очередь было вызвано опережающими темпами роста стоимости фондирования. Так по итогам первого квартала чистая прибыль просела на 17.7% кв/кв (до 569 млн руб.), но все-таки осталась в плюсе, при этом чистая процентная маржа оказалась ниже прогнозных значений руководства банка (NIM - не ниже 4%), сократившись до уровня 3.6% (-1.4 п.п. кв/кв). БСПБ пытался снизить давление на показатель, одновременно с этим сделать запас прочности на будущее по доллару, в связи с чем, изменил структуру источников фондирования, отойдя от более дорогих депозитных средств клиентов в сторону увеличения оптового фондирования, а именно роста сделок валютного РЕПО. Отметим, что в отличие от большинства банков в 1К15 г. БСПБ удалось заметно ограничить негативное влияние резервных отчислений на P&L банка, что было обусловлено существенным снижением просроченной задолженности (NPL 90+ сократилась с 4.6% до 4.1% кв/кв), которое в общем шло наперекор среднерыночной тенденции. Кроме того, не в пользу NPL было снижение валового кредитного портфеля на 1.8% (до 337.7 млрд руб.), которое наблюдалось по всему ассортименту кредитных продуктов. В тоже время улучшение качества активов происходило преимущественно благодаря списанию проблемных долгов (в 1К15 г. объем списаний составил порядка 2.9 млрд руб.), в меньшей за счет изменения политики оценки кредитных рисков. С учетом этого фактора NPL 90+ был бы выше текущих значений и составил порядка 4.9%. Между тем, в качестве плюса можно занести консервативный подход покрытия резервами проблемной задолженности, которого традиционно придерживается БСПБ (коэффициент покрытия резервами NPL 90+ составил более 2х). По итогам 1К15 г. БСПБ продолжает себя комфортно чувствовать по исполнению нормативов достаточности капитала. Так благодаря переоценке ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи совокупный капитал и капитал 1 в 1К15 г. выросли до 10.3% и 13.7% соответственно. Беспокойство по-прежнему вызывает сохраняющийся разрыв ликвидности БСПБ, на горизонте до года не опускающийся ниже отметки в 90 млрд руб. (17.3% от активов), что в итоге ставит банк в зависимость от пролонгации депозитных средств в будущем.

На текущий момент на рублевом рынке облигаций обращается два выпуска Банка Санкт-Петербург. Старший выпуск серии БО-09 с дюрацией 1.1 г. характеризуются низкой ликвидностью, а более короткий выпуск серии БО-08 с дюрацией 0.3 г. напротив, довольно ликвиден, и торгуется по цене 97.75%, что трансформируется в доходность 16.1% годовых. Несмотря на разрыв ликвидности у банка, на наш взгляд, в текущих условиях выпуск серии БО-08 выглядит привлекательно с такой доходностью и может быть хорошим предложением для инвесторов в рамках стратегии held to maturity.

Альянс Ойл (NR): слабые финансовые и операционные результаты в отчете за 1К15, бумаги компании торгуются на distress-уровнях

В конце прошлой недели крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на Дальнем Востоке опубликовал финансовые и операционные результаты за 1К15. Раскрытые данные выглядят разочаровывающе: нефтедобыча в 1К15 сократилась на 5% г/г (до 53.3 тыс. барр./сутки), нефтепереработка – на 1.9% г/г (до 87.3 тыс. барр./сутки), тогда как реализация сырой нефти снизилась на 4.3% г/г (до 4.4 млн. барр.), а продажи нефтепродуктов остались на уровне 1К14, составив 7.8 млн. барр. К слабой операционной статистике, обусловленной сменой стратегии добычи, предполагающий менее агрессивный подход и, как результат, более длинный срок жизни месторождений, добавилось снижение цен на нефть и нефтепродукты, а также существенная девальвация рубля, что стало предпосылкой к заметному снижению финансовых результатов в 1К15 г/г.

Так, выручка Альянс Ойл по итогам 1К15 снизилась на 42.2% г/г, составив всего 498 млн. долл., тогда как темпы сокращения EBITDA оказались чуть ниже (на 37.2% г/г), показатель составил 86 млн. долл., что обеспечило небольшой прирост уровня рентабельности по EBITDA – до 17.3% (+1.4 пп г/г). Финансовые результаты упали в 1К15, в основном, из-за сокращения цен на нефтепродукты (снижение составило от 37.5% до 48.6% г/г в зависимости от направления отгрузок и канала продаж), к этому добавился эффект от девальвации рубля (более 60% нефтепродуктов в 1К15 были реализованы на внутреннем рынке за рубли, а отчет Альянс Ойл представлен в USD). Результатом сокращения операционных поступлений стало формирование отрицательного чистого денежного потока (-12 млн. долл.), не помогло и заметное снижение объема капвложений. CAPEX компании по итогам 1К15 составил всего 25 млн. долл. (против 112 млн. долл. год назад) или 0.3x EBITDA, что обусловлено прохождением компанией пика инвестиционного цикла в предыдущие годы. Отток средств, который составил всего около 100 млн. долл. (эта сумма включает займы, выданные за периметр компании, на 62.5 млн. долл. и выплат по евробондам на 51 млн. долл. с учетом влияния курсовых изменений) и был профинансирован за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой сократился почти на треть к уровню начала года, составив 217 млн. долл. к концу 1К15.

Долг Альянс Ойл на конец 1К15 составил 2 151 млн. долл. (-3.5% к 4К14), мало изменившись к началу года. В то же время, доля краткосрочных обязательств в его структуре к концу прошлого квартала снизилась до 13.2% (против 27.6% на начало года), что стало результатом урегулирования долга по евробондам. Напомним, что в марте этого года Альянс Ойл договорилась с держателями евробондов на 350 млн. долл. о переносе сроков погашения основной части выпуска, которое должно было состояться 17 марта. Согласно достигнутому соглашению, компания выкупила евробонды на 51 млн. долл., а погашение остальных бумаг было перенесено на 2017-2019 гг. Несмотря на погашение долга, резкое сокращение EBITDA и остатков денежных средств на балансе привели к росту долговой нагрузки. На конец 1К15 отношение чистого долга к EBITDA LTM выросло до 3.1x (против 2.9x на начало года), тогда как покрытие EBITDA процентных платежей в 1К15 и вовсе составило лишь 0.5x (в 2014 г показатель составлял 4.2x). В целом, результаты Альянс Ойл демонстрируют существенное ослабление кредитного профиля компании и весьма ограниченные возможности по обслуживанию долга, которое пока производится за счет накопленной на балансе ликвидности, которая, вместе с тем, будет достаточно быстро израсходована такими темпами. Как признали представители Альянс Ойл, компании уже близка к нарушению своих долговых ковенант.

Рублевые облигации компании неликвидны, а евробонды, после того как была, фактически, проведена мягкая реструктуризация обязательств на 350 млн. долл., торгуются с доходностью 20% годовых и более. Евробонды Альянс Ойл являются лидерами по доходности среди бумаг российских заемщиков, уступая только таким преддефолтным историям как FESCO (SD/-/B-) и украинский Метинвест (-/Caa3/RD). Помимо реструктуризации, на котировки бумаг давит, вероятно, смена акционеров, а также потеря кредитных рейтингов ведущих агентств.