Внешний рынок долга

Рынки вновь входят в состояние эйфории

Глобальные рынки остаются на позитивной волне, продолжая реализовывать рискованные стратегии, которые, на наш взгляд, продолжают базироваться на ненадежных факторах. В частности, вчера инвесторы рассмотрели слабые данные по индексу активности в производственном секторе и сфере услуг еврозоны через призму возросшей вероятности более скорого понижения основных процентных ставок Европейским ЦБ. Сам индекс остался на уровне 46.5, оставаясь ниже рубежа в 50 п. уже 15-ый месяц подряд. Ожидания по снижению ставок ЕЦБ на 25 бп сдвинулись со второго полугодия на июнь, при этом вероятность снижения ставок на заседании, которое состоится на следующей неделе, также резко возросла.

В остальном рынки реагировали на поступающие квартальные корпоративные отчеты, которые в большинстве были сильнее рыночных ожиданий. На настоящий момент 72% компаний, чьи акции входят в расчет индекс широкого рынка S&P 500, отчитались лучше консенсус-прогнозов. Для прошлого квартала за 3 недели сезона отчетов эта цифра была на уровне 67%.

Позитив фондовых площадок пока не перекидывается на валютные и сырьевые рынки. Стоимость барреля нефти Brent по итогам дня практически не изменилась, оставшись чуть выше уровня в 100 долл., при этом курс евро держался также без изменений немногим выше 30-й «фигуры». Это свидетельствует о том, что оптимизм на рынках акций связан скорее с узким набором факторов и пока не отражает пересмотр перспектив для глобальной экономики. Впрочем, рост может прерваться от любого значимого экономического индикатора, который не дотянет до рыночных ожиданий. Таким индикатором вполне могут стать сегодняшние данные по заказам на товары длительного пользования в США за март или предварительная оценка ВВП США за I квартал, публикуемая в пятницу.

Денежно-кредитный рынок

Ставки МБК повышаются в преддверии крупных налоговых платежей

Условия локального денежно-кредитного рынка остаются неблагоприятными на фоне протекания активной фазы налогового периода. Тем не менее, критических моментов пока удается избежать благодаря расширению объемов рефинансирования в ЦБ РФ. Вчера банки на аукционах прямого репо с Центробанком привлекли 350 млрд руб. (спрос 383 млрд руб.), и 1.65 трлн руб. на 6 дней (1.40 трлн руб. на прошлой неделе). На рынке МБК ставки по кредитам овернайт поднялись в среднем на 10 бп до 6.50% годовых, 1-дневное междилерское репо с облигациями обходилось под 6.20% годовых. Сегодня сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 106.4 млрд руб. до 1 011.5 млрд руб.

До конца текущей неделе рынку предстоит выдержать испытание уплатой НДПИ и акцизов. Таким образом, совокупный отток ликвидности на налоговые платежи на текущей неделе составит порядка 280 млрд руб., что при текущем состоянии рынка может вывести краткосрочные процентные ставки на уровень 7.0% годовых в пиковые моменты платежей.

Рубль без изменений, определяется с дальнейшей динамикой

Валютные торги вторника завершились минимальными изменениями для рубля. Курс бивалютной корзины не изменился, оставшись на отметке 35.88 руб. Несмотря на подъем на фондовых площадках, основные ориентиры для рубля оставались без ярко выраженной динамики. В частности цена барреля нефти Brent в течение дня опускалась почти на 2 долл., однако к вечеру вернулась на уровни открытия (100.30 долл.). Движения основной валютной паре на форекс также были минимальными, единая валюта осталась на отметке 1.3030 к доллару США. Налоговый период пока не смог сформировать критического дефицита рублевой ликвидности, поэтому отсюда российская валюта черпает минимальную поддержку. Пока для рубля главным ориентиром остается внешний фон, поэтому высокая волатильность валютных курсов должна сохраниться.

Российский долговой рынок

Евробонды наверстывают прошлые потери

Российский сегмент во вторник выглядел весьма сильно с точки зрения ценовой динамики. Рост котировок вдоль суверенной кривой в среднем превышал 25 бп, а в дальнем RUSSIA42 - превысил фигуру. Спреды к кривой UST при этом сократились на 7-10 бп. Корпоративный сектор завершил день «в плюсе»: средний рост цен превышал 15 бп, рынок при этом выглядел довольно целостно. Заметно лучше рынка торговались суборды госбанков – ВТБ и Сбера – прибавившие в ценах по итогам дня 40-70 бп.

Локальный рынок провел еще один удачный день

Локальный рынок провел еще один неплохой день. Активность в секторе госбумаг подросла, доходности дальних ОФЗ опустились на 5-8 бп и приблизились к минимальным значениям первой половины апреля. Корпоративный сектор заметно оживился. Спрос на дальнем участке кривой касался выпусков РЖД, Башнефти, Ростелекома, сделки в которых сопровождались ростом цен, выше по уровню кредитного риска всплеск активности был заметен в выпуске ЛенспецСМУ 02.

Корпоративные события

ФСК ЕЭС: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., бумаги компании имеют более интересные альтернативы

Вчера ФСК ЕЭС (BBB/Baa3/-) опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели, отчетность компании не преподнесла каких-либо сюрпризов: выручка ФСК за 2012 г. сохранилась на уровне прошлого отчетного года и составила около 140.3 млрд. руб. (+0.5% к 2011 г.), а скорректированная EBITDA – чуть снизилась и составила 82.1 млрд. руб. (-2.0% к 2011 г.), в результате рентабельность по EBITDA незначительно сократилась – до 58.5% (-1.5 пп к 2011 г.). Отметим, что ключевое влияние на динамику финансовых результатов компании в 2012 г. оказали увеличение объемов переданной по сетям электроэнергии на 2.7% г/г (до 498 млрд. кВт*ч) и повышение тарифов на передачу электроэнергии на 11% с 1 июля 2012 г. (c 1 июля 2013 г. тарифы будут вновь индексированы на 9%). Вместе с тем, эффект от повышения тарифов и увеличения объема передаваемой энергии был в значительной мере компенсирован снижением доходов от техприсоединения и снижением норматива оплачиваемых потерь электроэнергии до 4.6%. Кроме того, некоторое снижение операционной рентабельности ФСК стало следствием опережающего роста операционных расходов (выросли на 9.8% г/г – до 110.6 млрд. руб.), в том числе расходов на ФОТ (выросли на 9.4% г/г – до 26.3 млрд. руб.).

По итогам 2012 г. свободный денежный поток компании традиционно находился в глубоко отрицательной области с учетом необходимости ежегодного финансирования масштабной инвестпрограммы. Так, чистый операционный денежный поток ФСК в 2012 г. вырос на 2.5% г/г (до 70.3 млрд. руб.), при этом капвложения незначительно сократились и составили 153.3 млрд. руб. (-1.2% г/г) или 1.9x EBITDA, а свободный денежный поток компании составил -83 млрд. руб. (- 4.0% г/г). На конец 2012 г. долг ФСК ЕЭС вырос более чем в 1.5 раза и достиг 216.4 млрд. руб. (+63.0% г/г), что было обусловлено необходимостью финансирования капвложений: в 2012 г. примерно половина расходов компании на CAPEX была покрыта за счет привлечения нового долга. В результате, долговая нагрузка ФСК на конец 2012 г. выросла до 2.3x в терминах Чистый долг/EBITDA (против 1.3x на начало года), а покрытие процентных платежей EBITDA снизилось до 7x (против 16.8x в 2011 г.).

За последние несколько дней спрэд кривой ФСК ЕЭС к ОФЗ расширился примерно на 20 бп и составляет сейчас около 190 бп, при этом бумаги компании, в принципе, выглядят привлекательно, предлагая, в среднем, около 30 бп премии к кривой РЖД (BBB/Baa1/BBB). Вместе с тем, у выпусков компании, на наш взгляд, есть куда более интересная альтернатива в виде бумаг Роснефти (BBB/Baa1/BBB), которые предлагают сопоставимый с ФСК спрэд к суверенной кривой, являются более ликвидными, а кроме того, на наш взгляд, обладают лучшим потенциалом дальнейшего роста котировок, особенно в свете существующего навеса первичного предложения со стороны ФСК (у компании зарегистрировано рублевых выпусков на 180 млрд. руб.) и перспектив дальнейшего ухудшения кредитных метрик компании в свете продолжения реализации инвестпрограммы и включения ее в состав «Российских сетей», что в совокупности может оказать давление на кредитные рейтинги ФСК ЕЭС.

Магнит: по-прежнему высокие темпы роста выручки в 1К13, а также пересмотр вверх ориентира по рентабельности EBITDA на 2013 г., бумаги компании оценены справедливо

Вчера Магнит (S&P: BB/Stable), крупнейший розничный ритейлер в стране, раскрыл финансовые результаты за 1К13, которые мы оцениваем умеренно- позитивно. В 1К13 компания сохранила достаточно высокие темпы роста выручки, которая увеличилась на 29.8% г/г (до 4 315 млн. долл.), при этом хорошие результаты показали как «магазины у дома», выручка которых выросла на 23.9% г/г (до 3 424 млн. долл.), так и гипермаркеты, нарастившие продажи на 43.8% г/г (до 745 млн. долл.). В то же время рост EBITDA по итогам отчетного периода составил 25.2% г/г (до 402 млн. долл.), что привело к сокращению операционной рентабельности до 9.3% (-0.4 пп к 1К2). Согласно комментариям менеджмента, давление на рентабельность Магнита в 1К13 оказало повышение заработных плат сотрудникам гипермаркетов, рост расходов на арендную плату (в связи с тем, что компания стала открывать больше магазинов в Москве и Санкт-Петербурге, где арендные ставки выше), курсовые разницы и увеличение товарных потерь (из-за роста доли овощей и фруктов в ассортименте). Вместе с тем отметим, что по результатам 1К13 Магнит скорректировал в сторону повышения прогноз по рентабельности EBITDA на 2013 г., который теперь составляет 9.5-10%, тогда как предыдущий диапазон составлял 9.2-9.8%.

Наиболее ликвидный выпуск компании – Магнит 01 (YTM 8.46/D 2.55 г.) – на текущий момент торгуется с дисконтом около 80 бп к достаточно ликвидному и близкому по дюрации X5 Финанс БО-01 (YTM 9.23/D 2.23 г.) что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая растущую разницу в кредитном качестве Магнита и X5 RG. В то же время, наиболее интересной, на данный момент, идеей в секторе потребительских компаний мы считаем дебютные бумаги питерского ритейлера Лента (B+/Stable). Так, чуть более длинный выпуск Лента 03 (YTP 9.93/D 2.61 г.) все еще сохраняет премию около 30 бп к X5 Финанс БО-01 при одинаковых кредитных рейтингах и, на наш взгляд, лучших перспективах расширения бизнеса у Ленты.

Первичный рынок

Связь-Банк (ВВ / - / ВВ): привлекательный прайсинг на фоне собственных выпусков и возможных альтернатив

Сегодня открывается книга заявок на выпуск Связь-Банк БО-02, номинальным объемом 5 млрд руб. Заявленная организаторами доходность находится в диапазоне 8.89-9.10% (купон: 8.70-8.90%) к годовой оферте, что дает спред к кривой ОФЗ на уровне 320-340 бп.

Прайсинг нового выпуска нам представляется достаточно привлекательным. В обращении на рынке находятся 2 полугодовых выпуска Связь-Банк БО-01 и Связь-Банк 03, в которых присутствует небольшая ликвидность. Их доходности по последним сделкам составляют 8.3-8.7%, а спреды к кривой ОФЗ находятся на уровне 270-300 бп. Соответственно премия 20-50 бп к спредам более коротких бумаг представляется неплохой компенсацией за полугодовое удлинение дюрации. Сопоставимые спреды – 320-330 бп к ОФЗ – на участке дюрации один-полтора года предлагают выпуски НОМОСа и Промсвязьбанка, имеющих схожие рейтинговые комбинации. Таким образом, заявленный прайсинг выглядит адекватно как с точки зрения собственной кривой Связь-Банка, так и позиции возможных альтернатив