Внешний рынок долга

Поводы для коррекции есть, но их пока не замечают

Глобальные рынки во вторник оставались на позитивной волне благодаря ряду не сильных по характеру новостей, которых в сумме оказалось достаточно для продолжения скупки рискованных активов. Прежде всего, это данные по индексу доверия инвесторов к экономике Германии на ближайшие полгода. Значение опросного индекса ZEW в феврале составило 48.2 п. против 31.5 п. в январе (прогноз – 35 п.). Такое поведение индекса, вероятно, вызвано обнадеживающей риторикой германских чиновников в отношении перспектив своей экономики. В частности, глава Бундесбанка ранее заявлял, что экономика Германии в текущем году продемонстрирует умеренный рост, а снижение ВВП в IV квартале не повториться. Учитывая, что средний курс евро в IV квартале 2012 г. был на уровне $1.30, а за первые 8 недель 2013 г. – уже $1.34, крупнейшему экспортеру Европы будет довольно сложно продемонстрировать умеренный рост экономики в текущем квартале.

Рынки продолжают откладывать понижательную коррекцию рискованных активов, которая необходима для качественного продолжения роста в среднесрочной перспективе. Рынки акций цепляются за смешанные по характеру корпоративные отчетности и активизацию сделок M&A, евро – за отсутствие намерений у чиновников еврозоны проводить интервенции, нацеленные на ослабление единой валюты, на сырьевых рынках есть убеждение, что экономика Китая начинает очередной виток подъема.

Тем не менее, поводы для понижательной коррекции есть, и если они реализуются, то рынки может ожидать внушительное снижение. В частности, переговоры по бюджету в США на текущей неделе проходить не будут. То есть для решения вопроса по секвестру бюджета у демократов есть всего несколько дней на следующей неделе. Учитывая жесткую позицию республиканцев и не слишком компромиссные варианты программы budget deal у Администрации президента и прочих представителей демократов, шансы на то, что экономика США получит удар 1-го марта, на наш взгляд, достаточно высоки. Еще одним поводом для беспокойств становится политическая ситуация в Италии и невысокая степень определенности на парламентских выборах, которые пройдут в воскресенье. Наконец Китай, который является важной причиной наблюдаемого роста на рынках, явно не спешит с ослаблением монетарных условий. Напротив, вчера стало известно, что НБ Китая приступил к стерилизации ликвидности через снижение объемов денежного предложения для банков. Помимо этого ряд региональных властей объявили об ограничении финансирования покупки недвижимости со стороны населения, увеличив минимальный первоначальный взнос, либо верхний предел объема ипотечного кредита. Эта мера может повредить второй по значимости опоре экономики Китая – инвестициям. Резюмируя, стоит отметить, что у рынков достаточно поводов для смены настроений, стоит только одной из вышеперечисленных угроз реализоваться.

Денежно-кредитный рынок

Платежи по НДС сегодня могут вновь ухудшить условия рынка

Условия российского денежно-кредитного рынка вчера продолжили ухудшаться, на фоне сохранения дефицита ликвидности в период налоговых платежей. Уровень краткосрочных процентных ставок обновил локальные максимумы. Кредиты овернайт на рынке МБК вчера обходились в среднем под 6.15% годовых (+15 бп), междилерское репо с облигациями на 1 день – под 6.10% годовых (+15 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли весь заявленный объем в рамках 7-дневных операций на 1.18 трлн руб. Неделей ранее объем развмещения на аналогичном аукционе составлял 0.85 трлн руб. На 1 день объем привлечения составил 158 млрд руб. при спросе 239 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 8.9 млрд руб. до 856.4 млрд руб.

На текущей неделе налоговый период продолжится, сегодня предстоит завершить платежи по НДС, которые потребуют еще около 170 млрд руб. из банковской системы. Учитывая ограничительную политику ЦБ по предоставлению банкам ликвидности, повышенный уровень краткосрочных процентных ставок может сохраниться на протяжении всей текущей недели.

Рубль остается без идей

Торги на валютном рынке вчера завершились минимальными изменениями рубля по отношению к бивалютной корзине. Курс корзины по итогам дня опустился на 3 коп. до отметки 34.66 руб. Усиление дефицита рублевой ликвидности на внутреннем денежном рынке становится более надежной поддержкой для российской валюты, тогда как котировки нефти остаются без изменений уже вторую сессию подряд, не оказывая заметного влияния на ход торгов. В перспективе мы не видим существенных поводов для переоценки российской валюты: Центробанк вряд ли допустит крайне острый дефицит ликвидности, который бы привел к повышенному спросу на рубли, тогда как на внешних рынках инвесторы находятся в ожидании важных событий (парламентские выборы в Италии и секвестр бюджета США).

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день

Российский сегмент завершил вторник нейтральной динамикой и в целом находился в контексте сравнимых EM, сокращая спреды в основном со стороны роста доходностей UST. Цены суверенных бумаг не имели единого тренда, а изменения не выходили за рамки диапазона 10 бп. Лучше рынка выглядела "тридцатка", цены которой восстановились до отметки 124.5% (+18 бп). Корпоративный сектор также не отличался целостностью и заметными ценовыми изменениями. Хуже рынка по-прежнему выглядели дальние выпуски Газпрома GAZPRU34 и GAZPRU37, потерявшие в ценах еще порядка 75 бп.

Локальный рынок остается на месте

Локальный рынок во вторник стоял на месте. Рынок ОФЗ имел весьма сдержанные показатели торговой активности, котировки на дальней дюрации потеряли очередные 10 бп, ближе по кривой торги также проходили в районе бидов. Корпоративный сектор по-прежнему выглядел более обнадеживающе; на дальнем участке кривой спрос наблюдался в выпуске Газпром нефть 12, выше по уровню кредитного риска покупки сместились дальше по кривой Русала к выпуску Русал 08, прибавившему в ценах порядка 75 бп.

Первичный рынок

Альфа-Банк БО8: щедрое предложение по новому займу

Альфа-Банк начинает сегодня сбор заявок инвесторов на новый выпуск биржевых облигаций объемом 5 млрд. руб., закрытие книги запланировано на 22 февраля, размещение на бирже – на 26 февраля. Текущий ориентир по купону 3-хлетнего займа составляет 9.25-9.75% годовых, что дает доходность к погашению в диапазоне 9.47-9.99% годовых. Маркетируемый ориентир доходности предполагает спрэд 340-390 бп к ОФЗ, притом, что ликвидные выпуски банка с дюрацией около 1 г. торгуются со спрэдом 260-270 бп, а сопоставимые по рейтингу выпуски Росбанка и ЮниКредит Банка в диапазоне дюрации 2.5-3 г. предлагают не более 250 бп к ОФЗ. Таким образом, новый займ Альфа-Банка выглядит весьма привлекательно даже по нижней границе ориентира как относительно вторичного рынка, предлагая премию к собственным выпускам не менее 70 бп за удлинение дюрации на 2 г., так и на фоне размещаемых сейчас выпусков ЮниКредит Банка (БО8 и БО9), предлагающих 240-260 бп к суверенной кривой, книга по которым была открыта вчера. Заявленные ориентиры Альфа-Банка выглядят ближе к ликвидным выпускам банков рейтинговой группы "ВВ/ВВ-", дающих до 400 бп к ОФЗ на участке дюрации 1.5-2 г. На наш взгляд, участие в новом выпуске Альфа-Банка выглядит привлекательно уже по нижней границе заявленного диапазона, который, впрочем, может быть снижен в ходе сбора заявок.

Банк Русский Стандарт БО3, БО4: участие выглядит интересно в районе нижних границ заявленных ориентиров

Сегодня открываются книги на выпуски Русского Стандарта (B+/Ba3/B+) Бо3 и Бо4. Эмиссии имеют равный объем – 3 млрд руб., предлагают 1.5- и 2-летнюю оферты, а спреды заявленных диапазонов к ОФЗ составляют 395-450 бп и 400-455 бп соответственно. На сегодня банк имеет лишь очень короткую кривую – все 3 обращающихся выпуска расположены в диапазоне дюрации 0.1 – 0.7 г. и поэтому вряд ли могут служить наглядным ориентирами для прайсинга новых займов. В то же время с точки зрения спредов новые предложения Русского Стандарта являются привлекательной альтернативой наиболее ликвидному выпуску ХКФ Банка – ХКФБ 07, предлагающему по последним сделкам около 360 бп к ОФЗ при 2-летней дюрации, и с точки зрения спреда превосходят даже выпуски ОТП, предлагающие 360-390 бп на участке дюрации 1 – 1.4 г. При этом стоит помнить, что Русский Стандарт традиционно имеет более сильные показатели качества портфеля, капитализации и умеренные уровни долговой нагрузки в сравнении с ХКФБ и – особенно – с ОТП Банком. В итоге мы полагаем, что участие в полуторалетнем выпуске Русский Стандарт БО3 оправданно в районе нижнего уровня заявленного ориентира доходности, а премия за двухлетнюю дюрацию выпуска БО4 не должна превышать 20 бп, что делает интересным участие в выпуске на уровне доходности 10%, хотя в реальности инвесторы могут не получить премии, учитывая небольшой объем займа.

Запсибкомбанк БО3: интересное предложение для готовых к риску инвесторов

Сегодня открывается книга заявок на выпуск Запсибкомбанк БО3 (В+/-/-). Банк намерен предложить инвесторам 2-миллиардный выпуск с двухлетней офертой и спредом к ОФЗ на уровне 640-700 бп. Маркетируемый выпуск Запсиба, по сути, является всего вторым выпуском универсального банка рейтинговой группы "B+", предложенным инвестором в этом году. Лишь за неделю до этого спрос в этом сегменте банковского риска тестировал ЛОКО Банк (-/В2/В+), ключевым отличием выпуска которого является вдвое превосходящий объем и наличие годовой оферты. Размещение ЛОКО Банка в целом можно признать успешным: доходность была установлена ближе к нижней границе заявленного диапазона, спред к ОФЗ составил немногим более 500 бп, а bid/cover книги находился на уровне 1.4х.

Среди интересных деталей кредитного профиля Запсиба можно выделить состав бизнеса: кредитный портфель банка примерно в равной степени состоит из корпоративных и ипотечных ссуд, что, с одной стороны, формирует неплохие показатели маржи, а с другой – позволяет банку иметь хорошее качество усредненного портфеля и перспективы роста. Так, по итогам 2011г. средние показатели NPL 30+ по розничной части портфеля (ипотечные, жилищные, потребительский и автомобильные займы) не превышали 1%, а рост портфеля составлял порядка 36% г/г. Заметно хуже обстояло дело в секторе корпоративного кредитования: здесь показатели NPL 30+ находились на отметке 11%, а размер портфеля показывал негативную динамику, потеряв за год более 10%. Банк традиционно имеет неплохие показатели процентной маржи (NIM 8.6%), средние уровни операционной рентабельности (Cost/Income 0.54х) и стоимости риска (Cost of risk 1.9%). К сильным сторонам кредитного профиля стоит отнести минимальный уровень долговой нагрузки, который, по-видимому, останется весьма консервативным даже после размещения выпуска, а наиболее уязвимыми местами, на наш взгляд, являются невысокий уровень капитализации и риски ликвидности, обусловленные преимущественно краткосрочным характером клиентских депозитов – основы фондирования банка. В 2012г. банк, скорее всего, замедлит темпы роста портфеля, которые, на наш взгляд, останутся, тем не менее, выше отметки 10%.

В целом заявленные уровни доходности, на наш взгляд, являются справедливой компенсацией кредитных рисков Запсибкомбанка. Однако, в качестве основной причины, ограничивающей спрос на выпуск, можно выделить его 2-летнюю оферту, а небольшой объем выпуска обуславливает опасения относительно потенциальной ликвидности бумаг. С другой стороны, без учета субордов на вторичке сейчас нет предложений со сравнимой доходностью в этом сегменте риска. На наш взгляд, участие в размещении было бы интересным ближе к середине заявленного диапазона.