ЕвроХим (BB-/-/BB): слабые финансовые результаты за 4К16

На этой неделе крупнейший российский производитель минеральных удобрений, ЕвроХим, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 4К16 год, которые мы оцениваем как довольно слабые. В 4К16 выручка ЕвроХима осталась на уровне 4К15, в то время как EBITDA сократилась на 21.4% г/г, EBITDA margin – на 7.4 пп г/г до 26.9%. В 4К16 свободный денежный поток остался отрицательным, при этом отношение чистого ковенантного долга к EBITDA LTM на 31.12.2016 немного выросло к началу квартала и составило 2.88х.

В 4К16 выручка ЕвроХима составила 1 053 млн долл. (+0.3% г/г). Позитивное влияние на динамику выручки за 4К16 г/г оказало увеличение объема продаж азотных и фосфорных удобрений на 16% г/г, а также объема реализации и цен на железорудной концентрат. Данный эффект был практически полностью нивелирован снижением цен на удобрения в 4К16 г/г. Неблагоприятная ценовая конъюнктура на рынке удобрений стала основной причиной сокращения EBITDA в 4К16 на 21.4% г/г до 283 млн долл. и EBITDA margin на 7.4 пп г/г до 26.9%. В целом по итогам 2016 г. выручка ЕвроХима сократилась на 3.6% г/г до 4.4 млрд долл., EBITDA – на 30.3% г/г до 1.1 млрд долл., EBITDA margin – на 9.6 пп г/г до 25.1%.

В 4К16 расходы ЕвроХима на CAPEX увеличились на 18.8% г/г до 363 млн долл., в результате по итогам 2016 г. расходы на CAPEX составили 1.3 млрд долл. Вследствие реализации масштабной инвестиционной программы 4К16 компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком в размере 144 млн долл. В то же время, в 4К16 в результате осуществления взноса акционера в капитал ЕвроХима в форме бессрочного займа на сумму 250 млн долл. и поступления 82.9 млн долл. от продажи доли в ПАО "Мурманский морской торговый порт" чистый долг ЕвроХима сократился на конец 4К16 к началу квартала на 108 млн долл. до 3.8 млрд долл. По состоянию на 31.12.2016 общая сумма ковенантного долга составила 3.53 млрд долл., чистый ковенантный долг - 3.2 млрд долл., его отношение к EBITDA LTM - 2.88х (против 2.78х на начало 4К16), что находится ниже предусмотренных условиями кредитных соглашений ковенант.

Кредитный портфель ЕвроХима на конец 4К16 отличался значительным размером краткосрочного долга, составившим 1.4 млрд долл. В то же время, риски его рефинансирования являются умеренными, учитывая наличие остатка денежных средств на счетах на 31.12.2016 на сумму 286 млн долл., невыбранных подтвержденных кредитных линий на 496 млн долл., а также соглашение с акционером о предоставлении финансирования на сумму до 1.5 млрд долл. (из данной суммы на конец 4К16 выбрано 250 млн долл.).

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты являются нейтральными для рейтингов компании, учитывая сохранение достаточно высокой рентабельности бизнеса, соблюдение финансовых ковенант и соглашение с акционером о предоставлении бессрочного займа.

Валютные бумаги Еврохима выглядят перекупленными, особенно на фоне опубликованных данных и евробондов эмитентов с более высоким кредитным качеством. Так EUCHEM’17 торгуется на уровне ROSNRM’17, а более длинный EUCHEM’20 предлагает к аналогичным по срокам погашения бумагам компаний с инвестиционным рейтингом премию в размере 30-40 бп., которая, на наш взгляд, является недостаточной. Лучшей альтернативой для открытия длинных позиций может выступить выпуск METINR’20, предлагающий к евробондам эмитента надбавку в размере 10 бп. На локальном рынке долговые инструменты не представляют особых идей, что обусловлено низкой ликвидностью бумаг, а также несоизмеримым уровнем доходности относительно кредитного качества компании (YTM - 9.59%/ D – 1.95 г.). В этом контексте обращаем внимание инвесторов на рынок первичных размещений, где при схожем уровне доходности можно приобрести более качественный долг.