АФК «Система» (BB/Ba3/BB-): нейтральные финансовые результаты за 2015 год

АФК Система опубликовала финансовые результаты за 2015 г., которые мы оцениваем как нейтральные. По итогам 2015 г. выручка компании выросла на 9.7% г/г до 708.6 млрд руб., OIBDA – на 6.7% г/г до 176.4 млрд руб. Долговая нагрузка АФК Система на конец 2015 г. не изменилась по сравнению с уровнем на 01.01.2015, составив 2.0х в терминах net debt/EBITDA.

Основными драйверами роста выручки АФК Система в 2015 г. г/г стали консолидация компании Segezha Group в 4К14, увеличение выручки МТС на 5% г/г до 431.2 млрд руб. и Группы «Детский мир» на 33.2% г/г до 60.5 млрд руб. Рост OIBDA АФК Система на 6.7% г/г до 176.4 млрд руб. был обеспечен в основном консолидацией Segezha Group, увеличением OIBDA «Детский мир» и ОАО «РТИ». В то же время, снижение OIBDA МТС в 2015 г. на 2% г/г до 175.5 млрд руб. оказало негативное влияние на динамику OIBDA АФК Система по итогам 2015 г. В 2015 г. OIBDA margin компании немного снизилась по сравнению с 2014 г., составив 24.9% г/г (-0.7 пп г/г).

В 2015 г. расходы компании на CAPEX сократились на 11.4% г/г до 139.2 млрд руб. Прошлый год компания завершила с положительным свободным денежным потоком в размере 16.8 млрд руб., которого, тем не менее, было недостаточно для выплаты дивидендов на 27.2 млрд руб. По состоянию на 31.12.2015 совокупный долг АФК Система вырос к началу 2015 г. на 20.4% до 556.8 млрд руб., чистый долг – на 7.9% до 357.9 млрд руб. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA на 31.12.2015 не изменилась по сравнению с ее уровнем на 01.01.2015, составив 2.0х. Сумма денежных средств на счетах АФК Система и краткосрочных депозитов на конец 2015 г. составила 198.9 млрд руб. и превысила размер краткосрочного долга компании (142.7 млрд руб.).

Риски рефинансирования долга на уровне Корпоративного центра мы оцениваем как незначительные. В частности, срочная структура долга Корпоративного центра в размере 116.8 млрд руб. является достаточно комфортной и предусматривает погашение или пролонгацию 26 млрд руб. в 2016 г., 14.4 млрд руб. в 2017 г., 29.4 млрд руб. в 2018 г., 36.2 млрд руб. в 2019 г., 10.8 млрд руб. в 2020 г. и позднее. На 31.12.2015 денежная позиция Корпоративного центра составила 50.6 млрд руб., что достаточно для единовременной выплаты долга с погашением до конца 2017 г.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты АФК Система являются нейтральными для рейтингов компании от международных рейтинговых агентств.

За последнее время AFKSRU’19 заметно сократил спред к MOBTEL’20 до 50 бп., который нам видится минимально необходимой премией к бумагам МТС. На рублевом рынке выпуски АФК Система не представляют особых инвестиционных идей ввиду ограниченной ликвидности большинства выпусков.

СИБУР (-/Ba1/BB+) сохранение хороших финансовых метрик по итогам 2015 г., несмотря на значительное расширение кредитного плеча

Вчера СИБУР опубликовал финансовые результаты по итогам 2015 г., которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в 2015 году по сравнению с 2014 г. существенно выросли скорректированная на доходы от прекращенных трейдинговых операций выручка и EBITDA СИБУРа. С другой стороны, в 2015 году компания привлекла большой объем долгового финансирования, в результате долговая нагрузка в терминах debt/EBITDA выросла до 3.4х на 31.12.2015 с 2.0х на 01.01.2015, net debt/EBITDA - до 2.1х против 1.7х на начало 2015 г.

В 2015 г. выручка СИБУРа выросла на 5.2% г/г до 379.9 млрд руб., выручка, скорректированная на доходы от прекращенных в 2015 г. трейдинговых операций, - на 18.9% г/г (до 379.9 млрд руб.), EBITDA – на 32% г/г до 135.6 млрд руб. Основным фактором роста финансовых результатов компании стали сильные результаты нефтехимического направления бизнеса, обеспеченные как увеличением натурального объема продаж продукции (на 15.2% г/г до 2.6 млн тонн), так и средним уровнем цен. В частности, в 2015 г. выручка нефтехимического направления бизнеса в 2015 г. увеличилась на 32.7% г/г до 175.8 млрд руб., EBITDA – в 2.8 раза до 58.9 млрд руб. В 2015 г. выручка от реализации топливно-сырьевых продуктов сократилась на 14.1% г/г до 186.5 млрд руб. на фоне прекращения в 2015 году трейдинговых операций через морской терминал в порту Усть-Луга. Без учета трейдинговых операций выручка данного направления в 2015 г. выросла на 6.2% г/г в результате увеличения объема реализации сжиженного углеводородного газа и природного газа. В 2015 г. EBITDA margin составила 35.7%.

Cильные операционные результаты позволили СИБУРу по итогам 2015 г. оставаться в области положительного свободного денежного потока (19.8 млрд руб.), несмотря на увеличение расходов компании на CAPEX на 17.9% г/г до 84.4 млрд руб. В прошлом году компания также аккумулировала 21.3 млрд руб. в результате продажи морского терминала в Усть-Луге. Тем не менее, на конец 2015 г. совокупный долг компании вырос к началу 2015 г. в 2.2 раза до 457.1 млрд руб., отношение net debt/EBITDA – до 3.4х против 2.0х на 01.01.2015. Рост долга стал следствием привлечения долгосрочного долгового финансирования для реализации проекта «ЗапСибНефтехим» (в т.ч. кредита на 1.75 млрд долл. от ФНБ сроком на 15 лет), а также выплаты оставшейся суммы в размере 61.4 млрд руб. за 49% «ЗапСибНефтехим» и переоценки номинированного в валюте долга компании. Поскольку существенная часть кредитных средств предназначалась для финансирования масштабной инвестиционной программы (в 2016 г. расходы на CAPEX планируются в размере 147.5 млрд руб., отношение CAPEX2016/EBITDA2015 - 1.1х) и на отчетную дату 31.12.2015 г. была не использована, остаток денежных средств на конец 2015 г. вырос к 01.01.2015 г. в 6.2х до 172.1 млрд руб. В результате, рост чистого долга на конец 2015 г. к началу 2015 г. был более сдержанным по сравнению с динамикой совокупного долга (+59.6% до 285.1 млрд руб.), а долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA осталась умеренной, на уровне 2.1х против 1.7х на начало 2015 г.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты, отражающие хорошую динамику выручки и EBITDA, сохранение высокой рентабельности бизнеса и умеренного уровня долговой нагрузки, являются нейтральными для рейтингов компании. Так, вчера агентство Fitch подтвердило рейтинги компании на уровне «ВВ+» с негативным прогнозом.

За последние два месяца единственный выпуск евробондов СИБУРа был в лидерах роста в терминах динамики спредов (-126 бп. к UST) по сравнению с бумагами других компаний нефтегазовой отрасли. В тоже время, на текущий момент SIBUR’18, на наш взгляд, исчерпал потенциал дальнейшего роста относительно аналогов и смотрится переоцененным, торгуясь с минимальной премией к бумагам Газпрома. Рублевый выпуск компании также выглядит дорого, предлагая доходность 10.70% годовых на дюрации 3.98 г.