ПИК (S&P: B/ Негативный): рост долговой нагрузки по итогам 2016 г. в результате приобретения Группы Мортон

Вчера Группа ПИК опубликовала отчетность за 2016 г., которая отражает существенный рост долговой нагрузки по итогам 2016 г.: отношение net debt/EBITDA LTM выросло на конец 2016 г. до 3.6х.

В 2016 г. выручка Группы ПИК по МСФО увеличилась на 17.5% г/г до 60.1 млрд руб. в результате роста признанной выручки от продажи недвижимости на 25.8% г/г до 54 млрд руб. В то же время, негативный эффект на динамику консолидированной выручки за 2016 г. оказало снижение выручки от оказания строительных услуг на 62.4% г/г до 1.5 млрд руб. В 2016 г. EBITDA Группы ПИК уменьшилась на 16.5% г/г до 11.4 млрд руб., EBITDA margin – на 7.8 пп г/г до 19%, что стало следствием более существенного по сравнению с темпами роста выручки увеличения себестоимости продаж (на 24% г/г), коммерческих (на 82.4% г/г) и административных расходов (на 32.2% г/г).

В декабре 2016 г. Группа ПИК приобрела девелоперскую Группу Мортон за 11.7 млрд руб. Кроме того, в 2016 г. Группа ПИК купила ряд других компаний. В прошлом году объем заключенных Группой ПИК договоров купли-продажи недвижимости вырос на 52% г/г до 950 тыс. кв. м., поступления от продажи недвижимости – на 58.9% г/г до 87.4 млрд руб. В результате осуществления сделок M&A и увеличения продаж недвижимости сумма полученных от покупателей и заказчиков авансов на конец 2016 г. выросла к началу 2016 г. в 3.8 раза до 164.8 млрд руб.

В 2016 г. чистый операционный денежный поток вырос в 2 раза г/г до 18.8 млрд руб. вследствие значительного роста краткосрочной торговой и прочей кредиторской задолженности. Расходы на CAPEX в прошлом году остались весьма умеренными относительно денежных потоков Группы ПИК и составили 948 млн руб., что позволило Группе ПИК аккумулировать существенный свободный денежный поток в размере 17.8 млрд руб.

В 2016 г. Группа ПИК направила на покупку дочерних компаний 15.8 млрд руб. и предоставила финансирование дочерним компаниям до их приобретения в размере 23.9 млрд руб. Финансирование инвестиционной деятельности Группа ПИК осуществляла в основном за счет средств от размещения облигаций, в результате на конец 2016 г. совокупный долг вырос до 65.5 млрд руб. с 13.2 млрд руб. на начало 2016 г., чистый долг – до 40.7 млрд руб. (на начало 2016 г. чистый долг был отрицательным). Долговая нагрузка Группы ПИК в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 3.6х на 31.12.2016. Несмотря на рост долговой нагрузки, риски рефинансирования долга остались умеренными: на конец 2016 г. остаток денежных средств на счетах составил 24.8 млрд руб., что было достаточно для единовременного погашения всего краткосрочного долга на сумму 10.4 млрд руб. при необходимости.

В марте 2017 г. в рамках новой стратегии делистинга GDR с Лондонской фондовой биржи Группа ПИК выкупила 49.99 млн GDR (около 63% выпущенных GDR) на сумму 255 млн долл. Осуществление программы делистинга, вероятно, будет оказывать давление на показатели долговой нагрузки Группы ПИК в 2017 г.

В декабре 2016 г., после завершения сделки по приобретению 100% акций Группы Мортон, рейтинговое агентство S&P подтвердило долгосрочный рейтинг Группы ПИК на уровне "В" и присвоило негативный прогноз по рейтингу. Учитывая данный факт, а также соответствие долга объединенной компании на конец 2016 г. ожиданиям агентства, мы полагаем, что опубликованная отчетность является нейтральной для рейтингов Группы ПИК от S&P.

Среди облигаций компании наибольшая ликвидность сосредоточена в выпусках с дюрацией 1.2 г., а также в более длинных – с дюрацией 2.45 г. Текущие уровни доходности, с одной стороны, предусматривают существенную премию (порядка 150-170 бп.) к бумагам компаний ЛСР и ЛенспецСМУ, с другой, менее значительный дисконт (около 50 бп.) к аналогичному по сроку погашения выпуску ГК Пионер. На наш взгляд, данные спреды выглядят адекватно, а их обоснование кроется в области рейтинговых различий и кредитном качестве компаний. Несмотря на это, мы считаем, что покупка бумаг может быть интересна в рамках реализации высокодоходной стратегии.