ХКФ Банк (B2/-/BB-): умеренно негативные результаты за 4К14 г., бумаги не предлагают особых идей

Вчера ХКФ Банк опубликовал консолидированную финансовую отчетность по МСФО за 4К14 г., а также провел конференц-колл для инвесторов. В целом, предоставленные данные смотрелись слабее, чем в 3К14 г. и демонстрировали ухудшение по большинству ключевых показателей деятельности банка, которое все-таки было вполне ожидаемым на фоне усложнившейся конъюнктуры рынка, особенно для розничного бизнеса. Исключением стало снижение показателя просроченной задолженности, которое в тоже время было достигнуто за счет роста объемов списаний, а также сохранение традиционно неплохой ситуации с достаточностью капитализации банка.

На фоне ухудшения рыночных реалий первостепенной задачей для ХКФ Банка в 4К14 г. по-прежнему осталась концентрация внимания банка на качестве активов и расчистке баланса. Таким образом, по итогам 4К14 г. в рамках общего сжатия баланса (-1.4% кв/кв) наблюдалось незначительное, но все же сокращение валового кредитного портфеля на 0.4% кв/кв. Отметим, что, по словам руководства банка, ХКФ Банк и в 2015 г. ожидает сокращение кредитного портфеля пока не стабилизируется или улучшится ситуация с его качественными характеристиками. В структуре продуктовой линейки наибольшие изменения коснулись хедлайнера кредитного портфеля, кредитов наличными, где доля сегмента была снижена до 60.6% (-2 п.п. кв/кв), при этом против общей тенденции снижения выступил сегмент POS-кредитования, который вырос на 10.5% по сравнению с 3К14 г. и нарастил свою долю в портфеле до 21.7% (+2.2 п.п. кв/кв). Сокращение кредитного портфеля при одновременном удорожании стоимости фондирования, вызванного пертурбацией процентных ставок по депозитам, негативно отобразилось на показателе чистой процентной маржи (NIM – 17%; -0.9 п.п. кв/кв), которая продолжила свое падение, начиная с 1К14 г. Также в итоге это стало основной причиной более чем двукратного увеличения чистого убытка до -345 млн руб. по итогам 4К14 г. Отметим, что с целью спасти показатель NIM и итоговый результат, и замедлить рост стоимости фондирования, ХКФ Банк внес изменения в структуру источников фондирования, перейдя от дорогостоящих средств клиентов к источникам оптового фондирования. Как отмечалось нами ранее, одним из светлых пятен в отчетности явилось неожиданное улучшение показателя проблемной задолженности. Так показатель NPL 90+ был снижен до 15.6% (-1.2 п.п. кв/кв), что оказалось даже ниже уровня просрочки банка за 2К14 г. Но все же негативный оттенок данным улучшениям придает их метод достижения, который заключался в существенном увеличении объемов продажи и списаний проблемных кредитов в 4К14 г. С учетом списанных активов показатель NPL 90+ значительно превысил бы значения предыдущего квартала, и составил более 20%. С точки зрения покрытия NPL резервам ХКФ Банк смотрится защищенным, в полной мере перекрывая весь объем просрочки и традиционно поддерживая коэффициент покрытия чуть более 1х. Также в качестве позитивного момента отчетности можно выделить комфортный уровень достаточности капитала банка, который, несмотря на увеличение убытка по сравнению с 3К14 г., был поддержан резервами от курсовых разниц и составил в терминах Total capital ratio - 24.4% и Tier 1 – 17.0%.

На рынке евробондов у ХКФ Банка обращаются 2 суборда, ближний из которых, HCFB, 20, на наш взгляд, отображает наиболее справедливый спред к кривой UST в районе 1700-1800 бп. Но вряд ли он может вызвать повышенный интерес со стороны инвесторов, учитывая, что на рынке есть более короткий, но с такой же доходностью, выпуск TCS, 18. На рублевом рынке ХКФ Банк представлен 2 довольно низколиквидными выпусками, один из которых, ХКФ Банк, 07, гасится в апреле этого года, а второй, ХКФ Банк, БО-2, с дюрацией 0.92 г. все-таки проявляет «признаки жизни» в последнее время, но при этом, все же предлагает нерыночную доходность. Так доходность по последним сделкам в выпуске ХКФ Банк, 07 находилась на уровне 16.65%, а по бидам – в диапазоне 17-17.5%.

Лента (S&P: B+/Stable): сильный финансовый отчет за 2014 г, бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера компания «Лента», один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», опубликовала финансовый отчет за 2014 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам прошлого года компания нарастила выручку на 34.5% г/г (почти до 194 млрд. руб.), тогда как показатель EBITDA вырос на 29.8% г/г (до 21.4 млрд. руб.). Рентабельность по EBITDA сохранилась на достаточно высоком уровне в 11% (-0.4 пп г/г). Масштабные инвестиции в расширение сети в 2014 г были оплачены, главным образом, за счет привлечения заемного финансирования. В результате, долг Ленты на конец прошлого года вырос в 1.5 раза к уровню начала года и достиг 71.3 млрд. руб. Быстрый рост долга привел к повышению долговой нагрузки Ленты, на конец 2014 г ее уровень достиг 2.8x в терминах чистый долг / EBITDA, тогда как на начало года показатель составлял 2.4x. В то же время, повышенную долговую нагрузку компании отчасти компенсирует высокая доля площадей в собственности (около 90%), а также благоприятная структура долга. На конец прошлого года доля коротких обязательств составляла всего 17.8% и почти полностью покрывалась за счет накопленной на балансе ликвидности.

Высокие темпы роста выручки Ленты в 2014 г были обеспечены как за счет активного расширения торговых площадей (на 38.4% г/г), так и за счет достаточно сильного показателя сопоставимых продаж, который вырос на 10.6% г/г. При этом сами сопоставимые продажи росли не только из-за ускорения инфляции (средний чек вырос на 6%), но и благодаря увеличению числа покупателей (рост трафика составил 4.4%). В то же время, показатель себестоимости продаж в пошлом году рос сопоставимыми с выручкой темпами, увеличившись на 33.1% г/г, что, в том числе, было связано с более медленным ростом цен для покупателей по сравнению с повышением закупочных цен, а SG&A-расходы и вовсе показали опережающий рост, увеличившись почти в 1.5 раза к уровню прошлого года, перекрыв эффект от роста валовой маржи. Отметим, что рост финансовых результатов в прошлом году соответствует нижней границе собственного прогноза Ленты, при этом компании удалось сохранить статус самой быстрорастущей компании среди крупных игроков (рост выручки Магнита в 2014 г составил 31.6% г/г). Что касается прогнозов на этот год, то Лента планирует сохранить высокие темпы роста выручки – рост показателя ожидается на 34-38% г/г.

Свободный денежный поток Ленты по итогам 2014 г традиционно оказался в отрицательной зоне, составив -19.1 млрд. руб., причем дефицит средств вырос в 1.5 раза к уровню прошлого года. Учитывая, что рост операционных поступлений в прошлом году составил 46.1% г/г (до 16 млрд. руб.), дефицит средств был связан с масштабным расширением сети. Так, расходы на финансирование CAPEX в 2014 г выросли на 48.4% г/г и составили 35.1 млрд. руб. или 1.6x EBITDA. Отменим, что в прошлом году компания заметно превысила собственный план по развитию сети, открыв 31 новый гипермаркет при плане в 24 магазина. Финансирование CAPEX потребовало привлечения нового долга, в результате общая задолженность Ленты к концу прошлого года выросла в 1.5 раза по сравнению с его началом, достигнув 71.3 млрд. руб. Быстрые темпы увеличения долга отчасти сгладил рост EBITDA, тем не менее, долговая нагрузка Ленты повысилась достаточно заметно, став обратной стороной быстрого роста торговых площадей. На конец 2014 г отношение чистого дола к EBITDA достигло 2.8x, вплотную приблизившись к пороговому уровню в 3х, тогда как в начале года показатель составлял 2.4x. Планы Ленты по развитию на текущий год являются более консервативными: компания намерена открыть 20-25 гипермаркетов (из них 10 в течение 1П15) и 10-15 супермаркетов (в 2014 г было открыто 14 магазинов этого формата), а общий объем капвложений не превысит 25 млрд. руб., что означает сокращение на 28.8% к уровню прошлого года. Некоторое замедление темпов развития подставляется вполне оправданным ввиду ухудшения экономической ситуации, а кроме того позволит профинансировать львиную долю инвестиций за счет собственного денежного потока, что актуально в условиях и так не низкой долговой нагрузки компании. Впрочем, повышенную долговую нагрузку несколько смягчает высокая доля площадей в собственности (около 90%), а также благоприятная структура долга. На конец 2014 г доля короткого долга составляла 17.8% и практически полностью покрывалась за счет запасов ликвидности на балансе. Кроме того, Лента по-прежнему сохраняет весьма широкие возможности для рефинансирования долга при необходимости – объем невыбранных кредитных линий на конец прошлого года составлял 36.3 млрд. руб.

Бумаги продуктовых ритейлеров характеризуются невысокой ликвидностью в текущих условиях. Последние сделки в единственном торгуемом выпуске Лента 03 с годовой дюрацией проходили со спрэдом около 350-390 бп к кривой ОФЗ, что означает премию 160- 200 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Магнита (S&P: BB/Pos). На наш взгляд, бонды Ленты все еще предлагают лучшее сочетание риска и предлагаемой доходности в рамках сектора.