Облигации Группы НИТОЛ: в начале нового пути
• Группа НИТОЛ – динамично развивающийся холдинг, интересы которого сосредоточены, главным образом, в хлорной отрасли химической промышленности.
• Территориальное расположение ключевого актива – ООО «Усольехимпром» в Иркутской области, в значительной удаленности от Центрального региона России, но по соседству с активно растущим рынком Китая, во многом определило структуру сбыта Группы НИТОЛ: более 50% оборота формирует экспорт, основная часть которого – это поставки в Китай.
• Снизившаяся в течение отчетного года рентабельность явилась отражением чувствительности финансов компании к мерам государственного регулирования китайского рынка. Несмотря на рост транспортных издержек, изменение маршрута поставки экспортируемой в Китай продукции со второй половины текущего года внесло определенную порцию позитива: наряду с пополнением списка покупателей и выходом на другие региональные рынки, выросла доля более рентабельных продаж конечным потребителям. Снизить существующие риски Группа НИТОЛ также предполагает за счет создания дочерней компании в Китае.
• Развитие новых производств в Европейской части России, ориентированных преимущественно на внутренний рынок, будет способствовать расширению географии сбыта. При этом конкурентные преимущества эмитента могут обеспечить ему возможности для формирования устойчивых позиций на рынках высокорентабельных продуктов более высокого передела. Эффект от реализуемой инвестиционной программы, на финансирование которой предполагается направить основную часть средств облигационного займа, должен стать главным драйвером роста рентабельности в перспективе ближайших лет.
• Повышению прозрачности финансовых потоков холдинга способствует ежеквартальная подготовка управленческой консолидированной отчетности, исключающей внутренние обороты. Кроме того, в настоящее время компания завершает подготовку консолидированной отчетности за 2004 г. по международным стандартам, аудитором которой выступила одна из компаний «большой четверки» - PriceWaterHouseCoopers. Мы ожидаем, что заверенная аудитором отчетность станет доступной до конца текущего года.
• Мы полагаем, что в условиях сложившегося на первичном рынке изобилия новых выпусков эффективная доходность дебютного выпуска Группы НИТОЛ к годовой оферте на уровне 12% - 12.5% годовых, в полной мере компенсирует инвесторам существующие операционные и финансовые риски и отсутствие у холдинга публичной кредитной истории.
Обретение Группой НИТОЛ контроля над активами производственного комплекса «Усольехимпром» способствовало преобразованию компании, специализировавшейся ранее на трейдинге химической продукции, в вертикально-интегрированную холдинговую структуру. Восстановление утраченных в ходе прохождения процедуры банкротства масштабов производства «Усольехимпром» и развитие на его базе новых производственных направлений способствовало стабильному росту оборотов холдинга с 1.83 млрд. руб. в 2002 г. до 3.18 млрд. руб., которые эмитент ожидает к концу текущего года. По итогам 9 мес. 2005 г. выручка от продаж составила 2.2 млрд. руб. По оценкам компании, инвестиционные предприятия по развитию действующего производства, а также запланированная консолидация в составе холдинга новых активов в Сибирском регионе (НИТОЛ-Силикон) и Европейской части России (Новомосковский Комбинат органического синтеза) позволят к 2008 г. достичь оборота на уровне 7 млрд. руб.
Более 58% выручки холдингу в настоящее время обеспечивают продажи сложных хлорсодержащих соединений (эпихлоргидрин, трихлорэтилен, поливинилхлорид эмульсионный), характеризующихся высокой добавленной стоимостью и широко применимых в наиболее перспективных отраслях (производстве строительных материалов, химической промышленности, металлургии и т.д.).
Компания является одним из ведущих игроков на рынке хлорной химии, с устойчивыми позициями на основных товарных рынках. Кроме того, оперируя на китайском рынке химической продукции, Группа НИТОЛ контролирует 35% рынка в сегменте трихлорэтилена и 15% - эпихлоргидрина. Динамичное развитие отраслей-потребителей стимулирует холдинг к увеличению объемов выпуска товарной продукции и расширению ассортимента. Особенностью проектов по развитию новых для эмитента производств является их ориентированность на внутренний рынок. Одним, из ключевых проектов является организация производства эпоксидных смол на новом заводе в Новомосковске Тульской области. Кроме того, стратегия развития компании предусматривает развитие производств других продуктов, уникальных для России. В частности, выпуск трихлорсилана, позволяющий в дальнейшем организовать выпуск поликремния, используемого для изготовления солнечных батарей.
Одним из главных конкурентных преимуществ эмитента является наличие собственной сырьевой базы и низкая по сравнению с другими регионами стоимость энергоресурсов, что имеет немаловажное значение в условиях высокой энергоемкости производственного процесса и позитивно отражается на финансовом состоянии компании.
В то же время слабой стороной финансов холдинга является снизившийся по сравнению с прошлым годом уровень рентабельности: по итогам 9 мес. 2005 г. рентабельность по EBITDA составила 7.7%, тогда как на конец 2004 г. была на уровне 11.7%. Ключевой причиной этого снижения стало изменение схемы транспортировки экспортируемой в Китай продукции. Введенные в текущем году ограничения на транспортировку крупнотоннажных грузов железнодорожным транспортом по территории Китая вынудили эмитента увеличить транспортные расходы ввиду разработки нового специфического маршрута доставки грузов к месту назначения морским путем. Поскольку изменения действующих ограничений не предвидится, компания активно работает над оптимизацией логистических схем, предполагающих сокращение расходов на доставку и восстановление рентабельности.
Вместе с тем, смена способа доставки оказало и позитивный эффект: выход в акваторию морей Юго-Восточной Азии раскрыл возможности для поставок в другие страны, в частности в Индию. Кроме того, возросла доля более рентабельных продаж конечным потребителям, минуя посредников, что также позволило компенсировать часть снизившейся маржи. Главным драйвером роста рентабельности в ближайшей перспективе должен стать эффект от реализации запланированной инвестиционной программы. Запланированные мероприятия предполагают как модернизацию действующих мощностей, направленную на увеличение объемов выпуска наиболее востребованной продукции вкупе с сокращением удельных накладных расходов, так и развитие новых производств. Новые производства будут располагаться не только в Сибирском регионе, но и в Центральном. Обеспечивая свое присутствие в Европейской части, холдинг получает возможность для выхода на перспективные рынки стран Европы и США.
Привлечение облигационного займа для финансирования инвестиционной программы найдет отражение в росте долговой нагрузки, которую до настоящего времени можно было охарактеризовать как умеренную: в течение трех кварталов текущего года доля банковских кредитов в пассивах варьировалась в интервале от 20% до 25%. В течение 2005 г. более 75% капитальных вложений было профинансировано за счет заемных средств, что повлекло увеличение кредитного портфеля с 344 млн. руб. на начало года до 542.11 млн. руб. к середине ноября.
С учетом того, что около трети займа планируется направить на рефинансирование существующих обязательств, сумма долга после размещения облигаций в абсолютном выражении составит порядка 1.2 млрд. руб. и будет находиться в пределах 48% пассивов, что соответствует умеренному риску. Принимая во внимание, что размещение займа происходит в конце отчетного года, эффект от рефинансирования может несколько запоздать, и в полной мере отразиться уже в следующем году.
Для обеспечения более адекватного представления о финансовом состоянии эмитент ежеквартально готовит консолидированную управленческую отчетность, исключающую внутренние обороты. Это во многом способствует повышению прозрачности финансовых потоков и позволяет получить представление о бизнесе. В целом, согласно методике Банка ЗЕНИТ, оценка финансового состояния Группы НИТОЛ по неаудированной консолидированной отчетности за 9 месяцев 2005 г., с учетом корректировки на облигационный займ, составляет 1.18. Это позволяет отнести компанию к группе эмитентов, характеризующихся умеренным риском.
В настоящее время компания завершает подготовку консолидированной отчетности за 2004 г. по IFRS, аудитором которой выступила одна из компаний «большой четверки» - PriceWaterHouseCoopers. Мы ожидаем, что заверенная аудитором отчетность станет доступной до конца текущего года. Консолидация отчетности, драфт-версия которой в агрегированном виде представлена в приложении, в соответствии с требованиями международных стандартов учета, осуществлялась по принципу включения дочерних компаний с момента юридического оформления их принадлежности к Группе НИТОЛ, то есть с 24 июня 2004 г. Одним из принципиальных отличий отчетности Группы НИТОЛ по IFRS от управленческой является разница стоимости внеобротных активов. Это расхождение обусловлено тем, что основные средства в аудированной отчетности отражаются по рыночной стоимости, которая была определена с использованием «доходного» метода оценки. Положительный эффект данной переоценки был отражен в прибыли холдинга.
Вместе с тем, существенное давление на величину прибыли Группы НИТОЛ оказали более жесткие требования международных стандартов по созданию различных резервов (дебиторской задолженности, социальных и экологических выплат и т.д.). Расхождения сведений о краткосрочных финансовых вложениях компании обусловлены спецификой управленческого учета. Оценка финансового состояния Группы НИТОЛ по данным отчетности по международным стандартам за 2004 г., согласно методике Банка ЗЕНИТ составила 1.71. Необходимые для расчетов интервальные показатели (выручка, прибыль, процентные расходы и т. п.) были приведены к годовому базису, исключающему эффект от переоценки активов.
Высокая зависимость устойчивости финансового состояния холдинга от конъюнктуры китайского рынка, характеризующегося активным развитием химического комплекса и жестким государственным регулированием, является одним из главных рисков эмитента. С целью обеспечения более быстрой реакции на происходящие изменения в настоящее время осуществляется регистрация дочерней компании в Китае. Представительство будет находится в крупнейшем промышленном центре Китая – г. Шиньян, расположенном вблизи ближайшего к России крупного порта Далянь, и провинции Внутренняя Монголия, граничащей с Россией и через которую осуществляется железнодорожные поставки продукции Группы НИТОЛ.
На российском долговом рынке химическая промышленность наиболее широко представлена облигациями нефтехимического комплекса: в настоящее время на рынке обращаются два выпуска Салаватнефтеоргсинтеза и два выпуска Нижнекамскнефтехима, которые занимают устойчивые позиции во втором эшелоне корпоративных выпусков облигаций и могут выступать бенчмарком для других компаний отрасли. Кроме того, оперируя в динамично развивающейся отрасли минеральных удобрений, достойное место во втором эшелоне обеспечили себе Дорогобуж и Куйбышевазот. При этом кредитное качество Нэфис-Косметикс, сферой интересов которого является потребительская химия, и ООО «Никосхим-Инвест», SPV производителя каустической соды Волгоградского Каустика, не позволяет им выбраться за границы третьего эшелона рынка.
Участие в уставном капитале ООО «Никосхим-Инвест» волгоградского ОАО «Каустик», специализирующегося на выпуске каустической соды, и ОАО «Пласткард», расположенного также в Волгограде и осуществляющего выпуск ПВХ, подчеркивает схожие с эмитентом отраслевые риски. Вместе с тем, при сопоставлении компаний, более широкая диверсификация бизнеса Группы НИТОЛ, ориентированной, главным образом, на перспективные высокорентабельные сегменты отечественного рынка химической продукции и динамично растущий рынок Китая, где эмитенту уже удалось занять неплохие позиции, выступают неоспоримыми преимуществами. Кроме того, дополнительные плюсом холдинга при сравнении является его информационная открытость: в настоящее время компания завершает подготовку аудированной отчетности по международным стандартам за 2004 г., тогда как финансовые потоки волгоградского производственного комплекса характеризуются крайне низким уровнем прозрачности.
Позитивные характеристики эмитента пока не могут в полной мере компенсировать весомые операционные риски, обусловленные спецификой производства, разницу в масштабах бизнеса и меньшую рентабельность при сравнении с компаниями второго эшелона. Вместе с тем, в ближайшей перспективе, в случае достижения ожидаемого эффекта от запланированных инвестиционных мероприятий, кредитное качество эмитента станет более сопоставимым с «локомотивами» химической отрасли – компаниями нефтехимического комплекса и производителями удобрений. В настоящее время определенную порцию позитива при оценке Группы НИТОЛ добавляет контролируемый уровень долговой нагрузки, а также подготовка отчетности по IFRS за 2004 г. Исходя из вышеизложенного, мы полагаем, что спрэд облигаций дебютного выпуска Группы НИТОЛ к кривой нефтехимии порядка 400 б.п. в полной мере компенсирует инвесторам существующие операционные и финансовые риски холдинга и отсутствие публичной кредитной истории. Таким образом, с учетом премии за первичное размещение, необходимой в условиях сложившегося на рынке изобилия новых выпусков, эффективную доходность облигаций Группы НИТОЛ к годовой оферте мы оцениваем на уровне 12% - 12.5% годовых.
