Корпоративные события

Новатэк: сильные результаты в финансовом отчете за 1П13, однако в бумагах компании не видим идей

В прошлую пятницу крупнейший независимый производитель газа опубликовал финансовую отчетность за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. По итогам 1П13 Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-) продемонстрировал весьма впечатляющий рост выручки, нарастив показатель на 40% г/г (до 138.6 млрд. руб.), при этом EBITDA показала более скромный рост – на 21.1% г/г (до 54 млрд. руб.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 39% (против 45.1% в 1П12). Высокие темпы роста выручки г/г были обусловлены как увеличением физических объемов реализации продукции, так и повышением средних цен реализации углеводородов. Так, продажи газа выросли 13.1% г/г (до 33.4 млрд. кубометров), причем доля продаж конечным потребителям продолжала расти и увеличилась в 1П13 до 88.8% (против 69.6% в 1П12), а реализация жидких углеводородов выросла на 29.2% г/г (до 2 674 тыс. тонн). Рост доли более маржинальных поставок в адрес конечных потребителей привел к увеличению средних цен реализации природного газа (за вычетом транспортной составляющей цены) на 16.3% г/г (до 1 681 руб. за тыс. кубометров). В то же время, средняя экспортная цена на стабильный газовый конденсат снизилась в 1П13 на 6.9% г/г (до 487.6 долл. за тонну), что было обусловлено, в основном, сильным падением цен в 1К13 (на 14.1% г/г), тогда как средняя цена на внутреннем рынке снижалась в течение всего 1П13 (-6% г/г – до 12 459 руб. за тонну).

Более скромный рост EBITDA компании стал следствием опережающих темпов увеличения транспортных расходов, которые выросли в 1П13 сразу на 77.1% г/г (до 52.1 млрд. руб.), что стало оборотной стороной роста доли поставок газа в адрес конечных потребителей, на динамику EBITDA также повлиял рост затрат на закупку углеводородов для перепродажи, которые выросли в 2.3 раза по сравнению с 1П12 (до 15.3 млрд. руб.), в том числе на приобретение газа на 80.9% г/г (до 11.3 млрд. руб.) и нестабильного газового конденсата, которого в 1П13 было закуплено на 3.9 млрд. руб. против 0.4 млрд. руб. в 1П12.

Свободный денежный поток Новатэка сократился в 1П13 на 24.6% г/г (до 13.2 млрд. руб.), что стало следствием опережающего роста капитальных расходов компании, которые увеличились в 1П13 на 72.4% г/г (до 28.1 млрд. руб.), тогда как рост чистого операционного денежного потока составил только 22.2% (вырос до 41.3 млрд. руб.). Основная часть капрасходов была направлена на инвестиции в расширение мощностей Пуровского ЗПК (предполагается их увеличение с 5 до 11 млн. тонн в год). Свободный денежный поток Новатэка, а также часть денежных средств на балансе компании (снизились до 6.9 млрд. руб. на конец 1П13 против 18.4 млрд. руб. на начало года) были направлены, главным образом, на финансирование дивидендных выплат (составили в 1П13 около 11.7 млрд. руб.) и выдачу займа (также на 11.7 млрд. руб.). Несмотря на вызванный снижением объема денежных средств на балансе рост чистого долга на конец 1П13 (на 11.9% к началу года – до 127.7 млрд. руб.), долговая нагрузка Новатэка в терминах Чистый долг/EBITDA LTM не изменилась по сравнению с началом года и составила вполне умеренные 1.2x, что стало следствием достаточно высоких темпов роста EBITDA в течение 1П13. Рост EBITDA позволил также сохранить инвестиционные расходы компании на невысоком уровне – отношение (CAPEX+M&A)/EBITDA составило 0.6x даже на фоне заметного увеличения г/г расходов на CAPEX в 1П13.

Рублевые выпуски Новатэк БО-02-04 характеризуются умеренной ликвидностью и торгуются со средним спрэдом около 150 бп к ОФЗ при 2-хлетней дюрации, что, на наш взгляд, делает их малоинтересной покупкой на фоне бумаг Газпром нефти (BBB-/Baa3/-). Так, более короткий Газпром нефть 11 (YTP 7.63/D 1.43) торгуется со спрэдом около 160 бп к ОФЗ, а чуть более длинные Газпром нефть 8 (YTP 7.88/D 2.29) и Газпром нефть 9 (YTP 7.64/D 2.31) – предлагают около 170 бп премии к кривой ОФЗ. На евробондах длинные выпуски Новатэка (NVTKRM’21, NVTKRM’22) также не вызывают особого интереса, предлагая премию 120-130 бп к суверенной кривой – на уровне или с минимальной премией к бумагам Газпром Нефти и Роснефти (BBB/Baa1/BBB), что, вероятно, свидетельствует об исчерпании потенциала дальнейшего ценового роста бумаг.

Первичный рынок

КБ Ренессанс Кредит БО-03: высокая доходность, выпуск имеет альтернативу

КБ Ренессанс Кредит (B+/B2/B) сегодня открывает книгу заявок на участие во вторичном размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-03 в размере 1.8 млрд руб. со сроком обращения 1 год. Диапазон цены предложения установлен на уровне 99.90-100.15% от номинала, что соответствует доходности к погашению в размере 10.99-10.71% годовых. Напомним, что биржевые облигации серии БО-03 на 3 млрд руб. были размещены в августе 2011 г. на ФБ ММВБ на 3 года. Ставка купонов до оферты была установлена по итогам book building в размере 9,9% годовых, после - 10,6% годовых. Выпуск был размещен в полном объеме. К доразмещению предлагается объем, который эмитент планирует выкупить в ходе оферты, намеченной на сегодня.(1.8 млрд руб., 60% эмиссии)

КБ Ренессанс Кредит входит в число лидеров потребительского кредитования на российском рынке (размер активов банка на конец 1П13 г. составил порядка 115 млрд руб.). Для розничных банков 1П13 в целом характеризуется снижением темпов роста, что обусловлено принятыми мерами ЦБ по ограничению роста кредитования, а также нестабильной внешней конъюнктуры рынка. Несмотря на это, по итогам 1П13 Ренессанс Кредит продолжает демонстрировать довольно неплохой рост кредитного портфеля (+15% к началу года), превышая среднерыночные темпы. В тоже время, Ренессанс Кредит пожинает плоды агрессивного роста в 2012 г.: на конец 1П13 банк отразил в отчетности ухудшение качественных характеристик портфеля (NPL 90+ вырос до 11.1%), что потребовало дополнительных отчислений в резервы и сократило чистую прибыль (до 0.2 млрд руб., -82% г/г) При этом более чем двукратное увеличение резервов все равно не в полной мере покрыло объем просроченной задолженности (коэффициент покрытия резервами – 72%), что все же создает определенные риски для финансовой устойчивости банка, особенно при сохранении высоких темпов роста и в дальнейшем. Сильной же стороной КБ Ренессанс Кредит по-прежнему является высокий уровень рентабельности (чистая процентная маржа с учетом комиссионных доходов сохраняется на уровне 31%) и достаточности капитала (Н1 на 1 июля 2013 г. составил 13.25%), которые обеспечивают банку некоторый запас прочности для дальнейшего расширения бизнеса, а также позитивные изменения в структуре акционеров (в апреле 2013 г. контроль над банком получила Группа ОНЭКСИМ).

Маркетируемый диапазон доходности предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 400-470 бп, что делает выпуск Ренессанс Кредита БО-03 одним из самых доходных на первичном рынке среди заемщиков с публичной историей. Так, премия нового займа к размещенному недавно более длинному выпуску ТКС Банк БО-06 (YTP на размещении составила 10.45% годовых при дюрации 1.85 г.) по верхней границе составляет около 30 бп при сопоставимых кредитных рейтингах банков. В тоже время, несмотря на высокую доходность, хорошей альтернативой размещаемому выпуску остается собственная кривая эмитента, а именно недавно размещенный выпуск Ренессанс Кредит БО-05 (YTP по текущим котировкам составила 11.3% годовых при дюрации 1.39 г.), предоставляющий премию к новому выпуску в размере 50-120 бп, что, на наш взгляд, является достаточной компенсацией за полугодовое удлинение дюрации.