Внешний рынок долга

Заседание ЕЦБ прошло в худшем из возможных вариантов

Одна из ключевых опор европейского благополучия вчера упала вместе с итогами заседания Европейского Центробанка. Результаты очередной встречи управляющего Совета ЕЦБ с точки зрения рынков оказались наименее предпочтительными. Регулятор сохранил уровень базовой процентной ставки на прежней отметке в 1.0%, лишь отдаленно намекнув на возможность ее снижения на ближайших заседаниях, подчеркнув нарастающие риски замедления экономики. Марио Драги также пообещал сохранить возможность для банков привлекать 3-месячные деньги в ЕЦБ в неограниченном объеме как минимум до января 2013 г. На этом позитив от заседания ЕЦБ был окончен. Глава банка остался верен риторике отстранения ЕЦБ от тех европейских проблем, которые не затрагивают монетарные условия. Таким образом, регулятор не стремится помочь в решении роста стоимости долга для периферийных экономик, равно как и в докапитализации проблемных банков.

Теперь вопрос поддержки банковской системы еврозоны полностью зависит от решений Еврокомиссии и последующего одобрения этих инициатив лидерами стран монетарного союза. Сейчас в качестве рабочей версии по укреплению стабильности банковской системы зоны евро рассматривается создание общебанковского фонда, который финансировался бы за счет акционеров и кредиторов и выполнял широкие функции от поддержки проблемных банков до страхования депозитов в панъевропейском масштабе. Эти инициативы потребуют слишком много времени для их одобрения лидерами стран еврозоны и не выглядят панацеей для текущей ситуации с испанскими банками. Их докапитализация может заставить Мадрид официально запросить помощь у международных кредиторов с последующей потерей части суверенных прав в отношении налогово-бюджетного регулирования. На наш взгляд, реализация предлагаемой испанскими властями схемы получения прямого вливания в капитал из европейских стабфондов выглядит маловероятной из-за отсутствия возможности проводить такого рода сделки в уставных документах EFSF/ESM, а также противящейся этой мере позиции германских чиновников.

Денежно-кредитный рынок

Условия рынка остаются комфортными

Конъюнктура локального денежно-кредитного рынка остается благоприятной на фоне отсутствия значительных отвлечений ликвидности. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт держалась в диапазоне 5.25-5.50% годовых, междилерское репо обходилось в среднем под 5.60% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли 193 млрд руб. на 1 день против 204 млрд руб. накануне. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 39.9 млрд руб., составив 671.6 млрд руб.

Начало нового месяца и ожидаемое поступление бюджетных средств в банковскую систему должны помочь рынку сохранить позитивный тренд. В то же время, помешать этому может довольно высокая задолженность банков по операциям репо с Центробанком (более 900 млрд руб.). Мы ожидаем сохранения текущих условий на рынке вплоть до начала налогового периода июня.

Рубль отыгрывает понесенные потери

Оптимизм на глобальных площадках и интервенции Центробанка помогли вчера рублю отыграть значительную часть потерь, понесенных в конце мая. По итогам дня рубль укрепился по отношению к бивалютной корзине на 58 коп., закрывшись на отметке 36.09 руб. Учитывая снизившееся внешнее давление на рубль, а также проводимые регулятором интервенции, рубль в ближайшие дни должен продолжить компенсировать прежние убытки.

Российский долговой рынок

Евробонды: ралли на дорожающей нефти

Восстановление нефтяных цен выше отметки $100/барр. в условиях в целом нейтральных результатов заседания ЕЦБ стало главным фактором роста спроса в российском сегменте. Суверенный сегмент показал лучшую дневную динамику с периода весеннего ралли: котировки на среднем и дальнем участках кривой уверенно прибавили более фигуры, биды в «тридцатке» сместились к отметке 119%, дальний выпуск Россия’42 завершал день в районе отметки 104%. Корпоративный сектор также завершил день фронтальным ростом, также прибавив в среднем по рынку в районе фигуры. Лучше рынка смотрелись дальние выпуски Лукойла, выпуски Евраз’18 и Вымпелком’22, подорожавшие за день более чем на 150 бп.

Локальный рынок двигается вслед за рублем

Настроения на локальном рынке продолжает улучшаться, питаемые продолжающим восстановление рублем и отскоком нефтяных цен, которые вчера вновь превысили уровень $100/барр. Котировки на дальнем участке кривой ОФЗ вновь чутко отреагировали на нефть и рубль, прибавив в среднем порядка 75 бп на фоне неплохих оборотов. Корпоративный сектор также несколько активизировался: на среднем участке кривой неплохой рост котировок показали выпуски госбанков (ВТБ БО-3, РСХБ-15 +35-50 бп), дальше по кривой уверенно смотрелся выпуск Вымпелком 1 (YTP 9.93%/D 2.47г. +233 бп к ОФЗ).

Корпоративные события

Башнефть: умеренно позитивная отчетность за 1К12, короткие выпуски компании по-прежнему привлекательны для buy&hold

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) раскрыла полные финансовые и операционные показатели за 1К12. Мы оцениваем опубликованные результаты как умеренно позитивные. Сохранение благоприятной ценовой конъюнктуры в 1К12 обеспечило увеличение финансовых результатов Башнефти, однако их темпы прироста демонстрируют замедление. В качестве позитивных моментов отметим также улучшение показателей рентабельности, снижавшихся весь 2011 г., а также сохранение долговой нагрузки на умеренном уровне, несмотря на заметное расширение долгового портфеля компании в 1К12.

- Выручка Башнефти в 1К12 составила 3 923 млн. долл. (+12.5% к 1К11), рост показателя был обусловлен как повышением цен, так и увеличением объемов реализации углеводородов. Так, общий объем реализации нефти в 1К12 вырос до 1 206 тыс. тонн (+4.4% к 1К11), при этом экспортные продажи увеличились до 1 060 тыс. тонн (+17.8% к 1К11), а продажи на внутреннем рынке снизились до 146 тыс. тонн (-42.7% к 1К11). Средняя цена реализации сырой нефти для поставок на экспорт увеличилась в 1К12 до 823 долл. за тонну (+13.4% к 1К11), для поставок на внутренний рынок – до 370 долл. за тонну (+12.5% к 1К11).

- Общий объем реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии в 1К12 сохранились на уровне предыдущего года и составили 4 337 тыс. тонн (+1.6% к 1К11). При этом экспортные поставки снизились до 1 063 тыс. тонн (-35.3% к 1К11), поставки в страны СНГ – выросли до 741 тыс. тонн (+56.3% к 1К11), а продажи на внутреннем рынке увеличились до 2 533 тыс. тонн (+17.9% к 1К11). Средняя цена реализации нефтепродуктов и продуктов нефтехимии на экспорт в 1К12 выросла до 809 долл. за тонну (+5.8% к 1К11), для поставок в страны СНГ – до 653 долл. за тонну (+15.0% к 1К11). Цены на внутреннем рынке также росли сопоставимыми темпами: средняя цена реализации компании в оптовом звене выросла до 556 долл. за тонну (+11.2% к 1К11), в рознице – до 955 долл. за тонну (+8.2% к 1К11).

- В 1К12 операционная прибыль Башнефти увеличилась до 678 млн. долл. (+23.5% к 1К11), а показатель EBITDA – до 824 млн. долл. (+16.7% к 1К11.). Показатели рентабельности компании в отчетном периоде начали восстанавливаться после снижения в течение 2П11: операционная рентабельность выросла до 17.3% (+1.5 пп к 1К11), рентабельность по EBITDA – до 21% (+0.7 пп к 1К11). Отметим, что в 1К12 производственные и операционные расходы, а также транспортные расходы компании выросли достаточно умеренно (соответственно на 8.6% и 9.1%), а основной вклад в рост общих затрат традиционно внесло увеличение расходов по уплате экспортных пошлин и акцизов (+20% к 1К11), уплате НДПИ (+15.5% к 1К11) и расходов, связанных с трейдинговыми операциями (+14.6% к 1К11).

- Несмотря на то, что операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале в 1К12 сократился на 11.5% по сравнению с 1К11 (до 755 млн. долл.), чистый операционный денежный поток компании сохранился на уровне прошлого года и составил 186 млн. долл. (+2.8% к 1К11), что было обусловлено сокращением инвестиций в оборотный капитал (-22.5% к 1К11) и процентных платежей (-4.6% к 1К11). Отток по инвестиционной деятельности в 1К12, который составил 1 400 млн. долл., был профинансирован, главным образом, за счет привлечения нового долга (737 млн. долл.) и накопленной на балансе денежных средств (482 млн. долл.). При этом отметим, что этот отток по инвестиционной деятельности был обусловлен, в основном, размещением привлеченных заемных средств и накопленной на балансе ликвидности в депозиты (1 245 млн. долл.).

- На конец 1К12 общий долг Башнефти вырос почти на треть по сравнению с началом года – до 4 444 млн. долл. (31.3% к 2011 г.), при этом срочная структура долга практически не изменилась: доля краткосрочных обязательств составила 12.9% (+0.5 пп к 2010 г.). Увеличение долга в 1К12 произошло за счет размещения рублевых облигаций на 10 млрд. руб. и привлечением банковских кредитов на общую сумму 408 млн. долл. Вслед за увеличением долгового портфеля выросла и долговая нагрузка Башнефти, которая на конец 1К12 составила 1.2x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.8x на конец 2011 г.). Вместе с тем, несмотря на рост, долговая нагрузка компании сохранилась на достаточно умеренном уровне.

- В 1К12 капитальные расходы Башнефти находились на минимальном уровне, составив 162 млн. долл. (0.2x EBITDA за 1К12), что было связано с сокращением капитальных затрат в сегменте разведка и добыча, отчасти обусловленных сложностями с оформлением партнерства с Лукойлом для совместной разработки месторождений им. Требса и Титова. Отметим, что запланированный на 2012 г. CAPEX на 2012 г. Башнефти составляет около 40 млрд. руб., включая долю компании в финансировании инвестиций в разработку месторождения им. Требса и Титова (9-10 млрд. руб.). В целом, мы ожидаем, что в 2012 г. капитальные расходы Башнефти сохранятся на уровне 2011 г. и не превысят 35-40% от годовой EBITDA компании.

На сложившихся ценовых уровнях короткие выпуски Башнефти торгуются со спрэдом около 200 бп к ОФЗ, предлагая премию 40-50 к близким по дюрации бумагам Газпром Нефти, и по-прежнему выглядят достаточно привлекательно для реализации стратегии buy&hold. Вместе с тем, основная ликвидность в бумагах компании сосредоточена сейчас в длинных выпусках Башнефть БО-01 (+190 бп к ОФЗ; YTP 8.96%/D 1.43 г.) и Башнефть 04 (+177 бп к ОФЗ; YTP 9.33%/D 2.39 г.), которые выглядят менее привлекательно по сравнению с более короткими бумагами компании, однако все же предлагают лучшую доходность среди качественных эмитентов сектора.