Размещения текущей недели

9 августа дебютный облигационный займ объемом 2.5 млрд. руб. разместит ООО «Мираторг Финанс» - SPV агропромышленного холдинга «Мираторг». Срок обращения облигаций – 5 лет, при этом условиями выпуска предусмотрена годовая оферта. Поручителями по облигационному займу выступают дистрибъюторская компания ООО «ДК Мираторг», а также свиноводческий комплекс ООО «Белго Ген», которые формируют более 70% консолидированной выручки, более 50% операционной прибыли, при этом на их балансах сосредоточено более половины основных средств Группы.

АПХ «Мираторг» занимается дистрибьюцией мяса, животноводством и аграрным производством, а также оказанием транспортных и складских услуг. В то же время, консолидированная отчетность, которую составляет холдинг, не включает бизнес-направление «транспортные и складские услуги» - что, на наш взгляд, несет в себе определенные риски для инвесторов с точки зрения прозрачности.

Дистрибьюция мяса птицы, свинины и говядины, а также замороженных полуфабрикатов является основным направлением, обеспечивающим более 90% консолидированной выручки, составившей по итогам 2006 года 14.8 млрд. руб. Основной объем закупок (более 70%) осуществляется за рубежом, в т.ч. в Южной Америке, США, Европе и Австралии. Мы отмечаем, что, несмотря на довольно высокую степень страновой диверсификации, АПХ «Мираторг» несет высокие отраслевые риски, которые связаны с государственным регулированием отрасли: периодические введения запретов на импорт мяса в Россию, или, наоборот, ограничения со стороны зарубежных стран.

Животноводство и аграрное производство в настоящее время обеспечивают небольшую долю в выручке: 7.4% и 1.2% соответственно по итогам 2006 года. В то же время, развитие данных направлений, а также логистики и собственной мясопереработки, являются приоритетными в стратегии компании. Так, до конца 2007 года Мираторг планирует завершить ряд крупных проектов, в т.ч. строительство предприятия по убою и переработки скота, запуск СП «Конкордия» (совместно с бразильской Sadia) по производству мясных полуфабрикатов в Калининграде, а также ввод в эксплуатацию двух дистрибьюторских центров в Московской области (Домодедово) и Санкт-Петербурге. В более долгосрочной перспективе, до конца 2009 года, АПХ «Мираторг» планирует запустить 8 свинокомплексов в Белгородской области мощностью 12 тыс. т каждый. Общий объем инвестиций на уровне 21.5 млрд. руб., финансирование которых осуществляется преимущественно за счет заемных средств (16.1 млрд. руб.).

Реализация инвестиционной программы в итоге должна принести снижение отраслевых рисков, а также существенное увеличение масштабов бизнеса. Кроме того, увеличение доли собственного производства в структуре выручки может позитивно отразиться на рентабельности, которая в настоящее время находится на невысоком уровне: по итогам 2006 года EBITDA margin – 6.5%.

В то же время, несмотря на позитивный эффект в долгосрочной перспективе, в ближайшие годы (что, учитывая годовую оферту, имеет большее значение для инвесторов) агрессивная инвестиционная политика с высокой долей вероятности приведет к существенному увеличению процентных расходов и усилению долговой нагрузки в целом.

По состоянию на 1.04.2007 г. по данным консолидированной отчетности финансовый долг составил 2.9 млрд. руб., debt/EBITDA – 3.0. Уже после размещения облигационного займа, 35% от которого планируется направить в свиноводство, а остальные 65% - на финансирование текущей деятельности, debt/EBITDA вырастет до 5.6. Мы отмечаем, что с учетом бизнес-направления «транспортная и складская логистика», на развитие которого привлекаются большие кредиты и займы, совокупная долговая нагрузка АПХ «Мираторг», вероятно, существенно выше – однако в консолидированную отчетность логистический бизнес не включается, и оценить общую долговую нагрузку не представляется возможным. В любом случае, в дальнейшем, по мере реализации масштабных проектов в области свиноводства, финансовые обязательства АПХ «Мираторг», по нашим оценкам, продолжат расти.

Ориентиром по доходности для облигаций АПХ «Мираторг» является облигации ГК «Рубеж», размещенные 5 июня 2007 года с доходностью 12.33% к полуторалетней оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 700 б.п. Основным направлением деятельности ГК «Рубеж» является импорт мяса, при этом холдинг, также как и АПХ «Мираторг», активно развивает более рентабельные виды бизнеса: мясопереработку, птицеводство, складские и автотранспортные услуги. Обе компании сопоставимы по рентабельности и долговой нагрузке, при этом характеризуются невысокой финансовой прозрачностью. В целом, мы оцениваем кредитное качество обеих эмитентов примерно одинаковым. На наш взгляд, справедливый спрэд облигаций АПХ «Мираторг» к ОФЗ составляет 680-720 б.п., что соответствует доходности на уровне 11.9%-12.3% к годовой оферте.

14 августа на рынке предстоит дебют четвертого по счету автодилера – региональной сети ТрансТехСервис. Компания размещает трехлетний заем в объеме 1 млрд. руб., по которому предусмотрены ежеквартальные купонные платежи и годовая оферта. Ориентир организаторов по ставке купона составляет 10.25%-10.75%, что соответствует эффективной доходности 10.65%-11.19% к оферте. Весь объем привлеченных средств планируется направить на развитие сети.

Эмитентом по займу выступает Холдинг «ПФ ТТС», владеющий 100% долями в капитале 22 дочерних предприятий, являющихся официальными дилерами одной или нескольких марок. Поручительство предоставлено ООО «ПФ «ТТС-2», крупнейшим предприятием Группы и официальным дилером марки Toyota (24% совокупных продаж). Конечным бенефициаром Группы является ее основатель и Председатель СД Зубарев В.В. ТрансТехСервис, один из крупнейших региональных автодилеров, лидирует по доле рынке в Приволжском ФО (в Татарстане компания занимает 49% регионального рынка, в Башкортостане – 19%). При этом доля федерального рынка ТТС пока незначительна и составляет в натуральном выражении 0.71% по российским автомобилям (скорее всего в дальнейшем этот показатель будет сведен к нулю) и 1.31% по иномаркам.

Марочный портфель компании насчитывает 18 марок, при этом 63% выручки сформировано четырьмя иностранными марками, относящимися к среднему ценовому сегменту – Toyota, Huyndai, Mitsubishi и Renault. В целом же продажи иномарок формируют 87% выручки. Кроме среднеценового сегмента в марочном портфеле (в отличие от прочих автодилеров, вышедших на рынок публичного долга) представлены и более дорогие автомобили, в частности, BMW, Porsche, Land Rover, Jaguar, Audi. По степени диверсификации портфеля марок ТТС разделяет третье место с Инком-Авто, уступая Атлант-М (19) и Автомиру (22). В течение ближайших 2-3 лет планируется пополнить портфель такими марками как Honda, Lexus, Subaru, Nissan, VW и проч., что указывает на дальнейший акцент компании на реализацию автомобилей более высокого и среднеценового сегмента, в отличие от Автомира и Инком-Авто, которые ориентируются скорее на средний и низкий ценовые сегменты и планируют наряду с западными марками увеличить долю китайских марок в портфеле.

По количеству автосалонов компания занимает первое место, объединяя в сети 27 точек продаж, по сравнению с 25 у Автомира. В прошлом году компания открыла 13 салонов, увеличив сеть и торговую площадь в два раза. К концу текущего года планируется расширить сеть до 33 салонов, а к концу 2010 г. до 74. Следует также особо отметить, что из общей торговой площади более 40 тыс. кв.м. около 97% находится в собственности Группы (рыночная оценка не проводилась), при этом значительная часть объектов не обременена залогом. Собственником 68% салонов является эмитент займа холдинговая компания «ПФ ТТС». Помимо объектов недвижимости в собственности Группы находится более 54% (60 тыс. кв.м.) земельных участков (совокупной площадью 110 тыс. кв.м.), на которых расположены действующие техцентры. Оставшиеся 50 тыс. кв.м. предоставляют собой арендуемые участки под застройку, которые после оформления прав на недвижимость также перейдут в собственность компании.

Компания планирует активно открывать новые салоны в регионах своего присутствия и прилегающих рынках, разумно не планируя при этом экспансию на насыщенный и высоко конкурентный столичный рынок. На 2008 г. запланирован пик запуска салонов – 23 объекта по сравнению с 5 в текущем году. Исходя из стоимости открытия одного салона в 140.5 млн. руб. (~$5.4 млн.), инвестиции в предстоящем году составят порядка $126 млн. и столько же в 2009-2010 гг. (планируется открытие еще 21 салона). В текущем году объем инвестиций оценивается в 1.1 млрд. руб ($43.2 млн.). Таким образом, несмотря на наличие собственных денежных потоков (рентабельность EBITDA ТТС в 8.9% - самая высокая среди аналогов, EBITDA в 2006 году – $28.45 млн.) компания будет находиться в большой зависимости от заемного финансирования, что наверняка ухудшит весьма хорошее соотношение Долг/EBITDA по итогам 2006 г. на уровне 1.2х. По итогам 2007, исходя из прогнозируемых компанией темпов роста выручки в 63% и при сохранении рентабельности на уровне прошлого года, оценочное соотношение Долг/EBITDA будет находиться в пределах 2.0х., однако в дальнейшем, скорее всего, показатель будет изменяться в сторону увеличения.

При анализе финансовой отчетности мы отмечаем, что по валовой рентабельности на уровне 12% ТТС уступает как Автомиру (16.3%), так и Инком-Авто (15.2%). Это связано, в первую очередь с более низкой валовой рентабельностью сервисных услуг, составляющей лишь 28% по сравнению с 66.5% у Автомира и 70% у Инком-Авто. При этом уровень рентабельности EBITDA и рентабельности по чистой прибыли является самым высоким, что, на наш взгляд, может объясняться меньшей долей накладных расходов в выручке, в особенности расходов на аренду, учитывая, что почти все площади у компании в собственности.

При сравнении с аналогами мы также отмечаем, что ТТС уступает им по масштабу бизнеса. При этом компания демонстрирует темпы роста на уровне среднего. По долговой нагрузке и процентному покрытию эмитент весьма выгодно отличается от конкурентов, не считая Рольфа.

Стоит отметить, что для большинства автодилеров (кроме Рольфа) общей проблемой является отсутствие прозрачной отчетности по международным стандартам – фактор, который среди прочих определяет довольно высокий диапазон доходности по сравнению с другими компаниями ритэйла. Таким образом, наряду с очевидными «плюсами», такими как диверсифицированный марочный портфель, превалирование дорогих и среднеценовых марок, широкая сеть и прочные позиции в регионах присутствия, наличие значительного портфеля недвижимости, основным риском является потенциальное весомое увеличение долговой нагрузки с учетом заявленных инвестиционных планов, а также отсутствие аудированной отчетности по МСФО (что, впрочем, можно считать общеотраслевым риском). На наш взгляд, учитывая гораздо меньший масштаб бизнеса по сравнению с аналогами и весьма вероятный рост долговой нагрузки, справедливая доходность по выпуску должна составлять не менее 11% к годовой оферте при спрэде в 600 б.п. При аналогичном спрэде торгуется Атлант-М, спрэды Автомира и Инком-Авто-3 чуть меньше и составляют 550 б.п. и 580 б.п. соответственно, что на наш взгляд, вполне оправдано, учитывая наличие публичных историй на долговом рынке, больший масштаб и прочные позиции на «процветающем» столичном рынке авторитейла.