Сбербанк (BBB/Baa1/-): умеренно позитивные финансовые результаты за 2К14 г., при этом выпуски выглядят чуть хуже рынка

Вчера Сбербанк опубликовал финансовый данные по МСФО за 2К14, которые по сравнению с 1К14 и на фоне отчитавшегося ранее ВТБ производят вполне приятное впечатление. При довольно сдержанных темпах роста Сбербанку в 2К14 удалось существенно нарастить чистую прибыль, улучшив тем самым показатели достаточности и эффективности банка и избежав при этом негативного эффекта от роста процентных ставок. Единственным моментом отчетности, который подпортил общую картину, стало ухудшение качества активов, что, на наш взгляд, было вполне ожидаемо, учитывая текущую конъюнктуру рынка.

В отличие от ВТБ, который во 2К14 заметно ускорил темпы роста кредитования (+6.7% кв/кв), Сбербанк решил более сдержанно подойти к наращиванию кредитного портфеля, снизив темпы роста с 6.4% в 1К14 до 2.7% кв/кв. В целом рост портфеля наблюдался по всей продуктовой линейки банка, как в корпоративном кредитовании (+1.4% кв/кв), так и в рознице (+6.5% кв/кв), исключением стал сегмент автокредитования, который в 2К14 стагнировал. Отметим, что все же, как и у ВТБ, в качестве ключевого драйвера у Сбербанка можно выделить ипотечное кредитование, тем самым банк сместил акцент в сторону наименее рискованного и в тоже время довольно доходного продукта из всей розничной линейки, что, на наш взгляд, было сделано с целью нивелировать увеличение стоимости фондирования, и, как следствие, оказать поддержку показателям эффективности банк. Так по итогам 2К14 Сбербанку удалось удержать чистую процентную маржу на уровне прошлого квартала 5.7%, в то время как у ВТБ наблюдалось снижение по данному показателю до 4.2% (-0.3 п.п. кв/кв). Опережающие темпы роста процентных доходов при поддержке роста комиссионных доходов и от валютных операций в совокупности позволили Сбербанку продемонстрировать впечатляющий прирост чистой прибыли на уровне 97.5 млрд руб. (+33.7 кв/кв.), который в конечном итоге позитивно отразился на показателях достаточности (Total Capital ratio – 14.6%, Tier 1 – 10.5%) и рентабельности собственного капитала (ROaE – 20.2%). Но все-таки больший вклад в улучшение показателей достаточности капитала внес суборд на сумму 200 млрд руб., привлеченный от ЦБ РФ в июне этого года. В качестве единственного негативного момента в отчетности, на наш взгляд, стал возросший уровень просроченной задолженности, NPL 90+ вырос до 3.4% (+0.2 п.п кв/кв). В тоже время нельзя не сказать, что показатель, несмотря на рост, оказал довольно ограниченное влияние на остальные кредитные метрики банка, при этом в полной мере был перекрыт резервными отчислениями. Также уровень проблемных активов не смотрится критично на фоне данных ВТБ, где NPL 90+ более чем в 1.5 раза превышает показатель Сбербанка (5.9 п.п. в 2К14). Стоит также отметить, что во 2К14 изменения коснулись источников фондирования банка. В 1К14 обесценение курса рубля привело к заметному оттоку депозитных средств из банка, в связи с чем, рост бизнеса был полностью профинансирован за счет оптового фондирования. В 2К14 наблюдалась обратная ситуация, курс рубля в целом стабилизировался, что в итоге привело к увеличению доли депозитов и сокращению оптового фондирования.

На фоне вчерашних заявлений президента Украина на рынке евробондов начался массовый sell off бумаг российских эмитентов. Расширение спредов по выпускам Сбербанка проходило на уровне бумаг ВТБ, спред по коротким выпускам увеличился на 70 бп., а по длинным бумагам - на 60 бп. В целом Сбербанк смотрелся чуть хуже рынка, а именно выпусков других первоклассных заемщиков, где спреды в среднем расширились на 50 бп по всей длине кривой.

Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-): нейтральная финансовая отчетность за 1П14, евробонд компании торгуется на справедливых уровнях

Вчера Уралкалий опубликовал финансовую отчетность за 1П14, которую мы оцениваем нейтрально. По итогам 1П14 выручка компании выросла на 6.9% г/г (до 1 726 млн. долл.), тогда как EBITDA снизилась на 12.4% г/г (до 767 млн. долл.). Как следствие, рентабельность по EBITDA понизилась до 44.4% (-9.8 пп г/г). Величина долга компании к концу 1П14 немного снизилась (на 6.5% к началу года), составив 4 718 млн. долл. Временная структура долгового портфеля несколько улучшилась: доля краткосрочного долга снизилась до 20% (против 29% на начало года). Вместе с тем, долговая нагрузка хоть выросла к концу 1П14, повысившись до 2.6x чистый долг / EBITDA, однако это повышение было не столь существенным по сравнению с 4К13, когда показатель составлял 2.5x. Рост долговой нагрузки был спровоцирован снижением EBITDA за 1П14.

Отметим, что в 1П14 денежный поток компании находился под давлением все еще падающих цен на хлоркалий: средняя экспортная цена на базисе FCA упала на 30.4% г/г (до 220 долл./тонна), а аналогичная цена внутреннего рынка снизилась на все 39.3% г/г (до 156 долл./тонна). Неудивительно, что Уралкалий, в этих условиях, заметно нарастил отгрузки на более привлекательном с точки зрения цен и емком направлении, увеличив экспортные поставки более чем в 1.5 раза (до 5.1 млн. тонн) по сравнению с 1П13. В то же время, поставки на внутреннем рынке сохранились на уровне прошлого года, составив около 1 млн. тонн. Вместе с тем, себестоимость реализации в 1П14 выросла на 12.5% г/г, что привело к снижению валовой маржи. Кроме того, G&A-расходы остались на уровне прошлого года, на фоне сокращения выручки, а коммерческие расходы и вовсе подскочили сразу на 40.3% г/г. Быстрый рост издержек в 1П14 хоть и привел к сокращению операционной рентабельности, однако ее значение осталось на весьма высоком уровне.

Свободный денежный поток Уралкалия по итогам 1П14 сократился практически в 2 раза г/г и составил 355 млн. долл. Это было вызвано, в основном, снижением операционных поступлений на 36.7% г/г (до 557 млн. долл.) и, в меньшей степени, увеличением расходов на капвложения на 9.8% г/г. Объем CAPEX компании достиг 202 млн. долл., составив весьма умеренные 0.3x EBITDA. Свободные средства были направлены, главным образом, на финансирование дивидендных выплат, которые составили 179 млн. долл., а также на погашение долга. Для сокращения величины задолженности также было использована часть накопленных на балансе на конец 1П14 денежных средств, в результате их объем снизился на 12.9% к началу года и составил 810 млн. долл. Вместе с тем, сокращение долга не смогло в полной мере компенсировать снижение EBITDA в 1П14, что привело к небольшому повышению долговой нагрузки – до уровня в 2.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM. Однако, учитывая достаточно высокий уровень операционной рентабельности Уралкалия и наличие сильного денежного потока, текущий уровень долговой компании является вполне приемлемым и не вызывает беспокойства. В целом, результаты за 1П14, на наш взгляд, нейтральны с точки зрения влияния на рейтинги Уралкалия, компания сохраняет достаточно сильный операционный и финансовый профиль.

В ходе последней волны распродаж, стартовавшей в середине июля, евробонд компании URKARM’18, начав коррекцию с уровня в 98.10% от номинала, показал, в целом, достаточно высокую устойчивость и суммарно потерял в цене около 380 бп по достижении локального ценового минимума в конце первой недели августа. В дополнение, к середине этой недели бумага отыграла почти все ценовые потери, а ее котировки восстановились до 97.58% от номинала. Однако в течение последних двух дней в бумаге вновь преобладают продавцы, котировки снижаются примерно на 100 бп и сейчас евробонд торгуется по 96.59%. Устойчивость бумаги во время последней распродажи нашла отражение и в динамике спрэдов. За последние 1.5 месяца URKARM’18 оказался в абсолютных лидерах рынка, расширив спрэд к UST всего лишь на 25 бп, текущий спрэд составляет около 320 бп, что на 100 бп меньше значений, достигнутых на пике распродаж в конце первой недели августа. Сейчас URKARM’18 торгуется с дисконтом около 60 бп к PHORRU’18, тогда как дисконт к EUCHEM’17 достигает 110 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливо в обоих случаях.

НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-): сильный финансовый отчет за 1П14, евробонды компании в лидерах рынка по динамике спрэдов

Вчера НорНикель опубликовал финансовую отчетность за 1П14, мы оцениваем раскрытые показатели как достаточно сильные. По итогам 1П14 выручка компании сохранилась на уровне прошлого года, составив около 5.7 млрд. долл. (+0.4% г/г), при этом EBITDA выросла на 8.6% г/г (до 2.5 млрд. долл.), что позволило несколько повысить рентабельность по EBITDA (+3.3 пп г/г), которая достигла уровня в 43.7%. Долг НорНикеля на конец 1П14 мало изменился по сравнению с началом года, составив около 6.1 млрд. долл. (-1.9% к 4К13). Вместе с тем, уровень долговой нагрузки компании заметно понизился к концу 1П14 – до 0.6x чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 0.9x. В основном, это стало следствием увеличения ликвидных активов на балансе НорНикеля, объем которых за 1П14 вырос на 40.7% по сравнению с началом года (до 3.3 млрд. долл.).

Операционные результаты компании за 1П14 можно назвать неоднозначными. Так, за этот период производство никеля снизилось на 7.7% г/г (до 128.7 тыс. тонн), а объем выпуска по остальным металлам стагнировал г/г. Выпуск меди остался на уровне прошлого года, составив 184.1 тыс. тонн (-0.8% г/г), та же ситуация была характерна для платиноидов. Объем выпуска палладия составил около 1 339 тыс. oz (-0.2% г/г), платины – 327 тыс.oz (-0.3% г/г). Снижение объемов выпуска никеля в 1П14 было обусловлено консервацией австралийских мощностей (Lake Johnston), а также сокращением объемов выпуска на Кольской ГМК и Tati Nickel в Африке. Что касается динамики цен на эти металлы, она также была разнонаправленной. Так, в 1П14 средняя цена на медь снизилась на 8.2% г/г, а на никель – выросла на 2.7% г/г. Средняя цена на платину, за тот же период, снизилась на 7% г/г, тогда как для палладия – выросла на 7.4% г/г. Результирующим итогом стала стагнация выручки в 1П14. В то же время, поддержку EBITDA НорНикеля оказало сокращение расходов: общая себестоимость реализации в 1П14 снизилась на 8.2% г/г, что поддержало операционную рентабельность компании.

Свободный денежный поток НорНикеля по итогам 1П13 вырос в 3 раза (до 2.2 млрд. долл.) на фоне увеличения операционных поступлений на 66.8% г/г (до 2.7 млрд. долл.) при одновременном снижении капрасходов почти в 2 раза г/г. CAPEX НорНикеля за 1П14 составил 491 млн. долл., достигнув минимального уровня в 0.2x EBITDA. Примерно половина свободного денежного потока компании за 1П14 была направлена на финансирование дивидендных выплат, которые составили около 1.1 млрд. долл. Оставшиеся средства пополнили запас ликвидности НорНикеля, как следствие объем денежных средств на балансе к концу 1П14 вырос на 40.7% по сравнению с началом года и достиг 3.3 млрд. долл. Долг НорНикеля на конец 1П14 мало изменился по сравнению с началом года и составил 6.1 млрд. долл. (-1.9% к 4К13), при этом доля краткосрочного долга в структуре портфеля упала до 7.2% (на начало года она составляла 16.6%). Увеличение запаса ликвидности и, в меньшей степени, рост EBITDA в 1П14 на фоне стабильного долга привели к сокращению уровня долговой нагрузки до 0.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 0.9x на начало года). Учитывая обновленный прогноз по инвестициям в сумме 1.7 млрд. долл. на 2014 г., пик капвложений НорНикеля приходится на 2П14, когда компании предстоит потратить около 1.2 млрд. долл. на эти цели. С учетом этих расходов, а также периодических дивидендных изъятий, мы не исключаем повышения долговой нагрузки компании от текущего минимума, однако этот рост вряд ли будет весьма заметным.

Евробонды НорНикеля GMKNRM’18 и GMKNRM’20 находятся в числе наименее пострадавших в ходе последней волны распродаж, которая началась в середине июля. К концу первой недели августа, в точке локального минимума цен, короткий выпуск потеряли в цене лишь 250-260 бп, более длинный – около 350 бп. Середина этой недели стала те моментом, когда восстановительный рост завершился, при этом евробонды компании отыграли ¾ ценовых потерь, котировки для GMKNRM’18 закрылись на уровне 100.8% от номинала, для GMKNRM’20 – около 101.2%. Сейчас бумаги начали корректироваться, причем дополнительный импульс этому придало вчерашнее обострение украинского кризиса. Сейчас евробонды теряют около 100 бп в цене, торгуясь по 99.91% и 100.20% соответственно.

Схожая динамика наблюдалась и по спрэдам евробондов НорНикеля. Выпуски были в лидерах рынка, расширив спрэд к кривой UST лишь на 40-45 бп. Текущий спрэд для GMKNRM’18 составляет около 320 бп к UST, для GMKNRM’20 – около 360 бп. Евробонды НорНикеля торгуются с дисконтом порядка 30-40 бп к близким по дюрации бумагам Лукойла (BBB-/Baa2/BBB), а для выпусков Газпром нефти (BBB-/Baa2/BBB) дисконт чуть шире и составляет 50-60 бп, что, на наш взгляд, близко к справедливым уровням. Рублевый бумаги НорНикеля не очень ликвидны, а спрэд к кривой ОФЗ по последним крупным сделкам составляет 140-150 бп, что означает, индикативно, минимальный дисконт к Газпром нефти (10-20 бп), тогда как премия к бидам по более длинным бумагам Роснефти (BBB-/Baa1/-) составляет 60-70 бп.

ФСК ЕЭС (BBB-/Baa3/BBB): сильный финансовый отчет за 1П14, спреды компании на уровне выпусков других естественных монополий

Вчера отчетность за 1П14 опубликовала ФСК ЕЭС. Представленные данные отражают рост выручки и рентабельности компании, которые были достигнуты в основном благодаря эффекту от прошлогоднего увеличения тарифов, а также существенной оптимизации операционных расходов.

Рост выручки компании составил 13% г/г и был в большей части обеспечен эффектом повышения тарифов со 2П13 (ключевой для компании тариф на передачу эл./энергии был повышен на 9.4% с июля 2013г.), а также увеличением присутствия компании в оптовом звене рынка эл./энергии. В то же время, натуральные объемы передачи энергии г/г сократились на 1.6% до 253 млрд кВч*ч. Рост EBITDA компании составил 23%, поддержку показателям прибыли ФСК помимо тарифной составляющей также оказал довольно эффективный контроль операционных расходов, в частности снижение расходов на з/п, а также текущий ремонт, и – что более актуально для показателей операционной прибыли – на амортизацию.

Инвестиционная активность ФСК была относительно невысока – сумма капвложений составила порядка 33 млрд руб., а отношение CAPEX/EBITDA опустилось ниже отметки 1х, что довольно необычно учитывая исторические показатели компании, а также заявленный на год объем капвложений. Фактически, в 1П14 компания выполнила лишь около четверти заявленных на год инвестиций (127 млрд руб.), что, по-видимому, предполагает ускорение инвестиционной активности во 2П14. Вместе с тем, ожидаемое увеличение инвестиционных расходом может оказать весьма умеренное влияние на долговой профиль компании: суммарно текущие денежные остатки и ожидаемый во 2П14 операционный денежный поток полностью покрывают остаток инвестиционного бюджета, что должно ограничить рост объема чистого долга по итогам года. Текущие показатели долговой нагрузки ФСК выглядят умеренно: отношение Ч.Долг/EBITDA снизилось до отметки 2.1х – минимального за последние 3 года уровня.

На рублевом рынке ФСК представлена довольно длинной кривой, средний спред вдоль которой к ОФЗ составляет 60-80 бп и в целом находится в контексте других монополий, обладающих суверенным уровнем рейтингов.

АФК «Система» (BB+/Ba2/BB-): нейтральная финансовая отчетность за 1П14, евробонд расширил премии к кривой МТС

Вчера АФК Система опубликовала полугодовой финансовый отчет по US GAAP, в котором компания отразила минимальный рост долларовой выручки, сохранение маржи и укрепление денежных потоков. Показатели долговой нагрузки компании умеренно подросли, что, однако, не стало препятствием для повышения кредитных рейтингов компании.

В 1П14 рост долларовой выручки Системы составил немногим более 1%, динамика показателя определялась, с одной стороны, неплохими операционными показателями и нейтральной ценовой динамикой Башнефти – ключевого на сегодня с точки зрения роста актива в портфеле Системы. С другой стороны, слабым рублем, а также умеренными показателями бизнеса МТС. Рентабельность компании на различных уровнях снижалась в пределах 2 пп на фоне стабильной себестоимости, а также роста сумм налоговых отчислений. Компании удалось существенно увеличить чистый операционный денежный поток (+52% г/г) в основном за счет оптимизации оборотного капитала, а также портфеля финансовых вложений. Инвестиционная активность компании находилась на привычном уровне: отношение CAPEX/EBITDA составило 0.4х, что позволило компании получить свободный денежный поток в размере порядка $2.2 млрд, большая часть которых была направлена финансирование текущих M&A сделок, а также пополнение капиталов дочерних компаний. В числе ключевых сделок отчетного периода компания выделяет приобретение 22% пакета в операторе электронной коммерции OZON, а также выход в новый для себя сектор деревообработки через приобретение производственной цепочки ЦБК и деревообрабатывающего комбината.

Рост чистого долга Системы по итогам полугодия составил порядка 27%, а показатели долговой нагрузки приблизились к отметке 1.5х Ч.Долг/EBITDA. В июле 2014г. Moody’s и S&P повысили рейтинги компании, основываясь на укреплении финансового профиля её ключевых активов, а также укреплении ликвидной позиции корпоративного центра за счет усиления дивидендных потоков.

Евробонд AFKSRU-19 (YTM 6.8% / D 4.0) в течение последнего месяца выглядел несколько хуже среднерыночной динамики, расширив спред к близкому по дюрации выпуску МТС MOBTEL-20 на 70 бп с 70 до 130-140 бп. Спред 2-летнего рублевого выпуска Система 03 к ОФЗ по текущим бидам составляет порядка 200 бп, что обеспечивает премию к кривой МТС на уровне 120 бп.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): сильный финансовый отчет за 1П14, бумаги компании малоликвидны

Вчера Группа «Черкизово» раскрыла финансовые результаты за 1П14, которые мы оцениваем как сильные. В 1П14 выручка компании выросла на 11.9% г/г (до 872 млн. долл.), тогда как показатель EBITDA показал кратный рост, увеличившись в 2.5 раза г/г (до 176 млн. долл.), что позволило Черкизово восстановить рентабельность по EBITDA до 20.2% (рост на 11.3 пп г/г). Величина долга компании на конец 1П14 мало изменилась по сравнению с началом года и составила 873 млн. долл. (+3.3% к 4К13). На этом фоне, стремительный рост EBITDA в 1П14 позволил весьма заметно снизить уровень долговой нагрузки: отношение чистый долг / EBITDA LTM на конец 1П14 снизилось до 2.8x, тогда как на начало года показатель еще составлял 4.3x.

Отметим, что ослабление рубля в 1П14 (по данным Bloomberg, его средний курс к доллару снизился на 12.7% г/г) оказало существенное сдерживающее влияние на темпы роста финансовых результатов и балансовых показателей номинированной в долларах отчетности Черкизово. Вместе с тем, ключевыми факторами увеличения выручки компании в 1П14 стали рост объемов продаж в сегментах птицеводства, а также свиноводства, к которым добавилось окончательный выход цен на свинину на докризисные уровни. Так, продажи в сегменте птицеводства в 1П14 выросли на 24.6% г/г (до 205.8 тыс. тонн), тогда как средняя цена реализации за период упала на 5.7% г/г (до 2.33 долл./кг). Выручка сегмента в 1П14 выросла на 13.9% г/г (до 478 млн. долл.), показатель EBITDA вырос более чем в 2.1 раза г/г (до 85.9 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA повысилась до 18% (против 9.7% в 1П13). В сегменте свиноводства динамика восстановления была еще более впечатляющей. Так, выручка сегмента выросла более чем в 1.5 раза г/г и достигла 210 млн. долл., тогда как EBITDA выросла более чем на порядок к уровню прошлого года, составив 96 млн. долл. Как результат, рентабельность по EBITDA сегмента выросла до 45.8% (против 6.9% в 1П13). Относительно слабые результаты в сегменте переработки, выручка которого в 1П14 сохранилась, в целом, на уровне прошлого года, составив 267 млн. долл., а EBITDA – упала на 65% г/г (до 11 млн. долл.), стали результатом роста цен на сырье, который вновь перенес фокус маржи в сегменты птицеводства и свиноводства. Отметим, что рост рентабельности в этих сегментах поддержали и стабильные цены на зерно и комбикорма в условиях неплохого урожая в прошлом году. В то же время, еще более значимым фактором стал рост цен на свинину. Восстановление цен на живых свиней началось еще во 2П13, а с начала 2014 г. новый импульс росту цен придал введенный Роспотребнадзором запрет на импорт живых свиней и свиноводческой продукции из стран ЕС в связи со вспышками африканской чумы свиней, зафиксированный в Литве и Польше. Мы ожидаем, что во 2П14 Черкизово также сохранит весьма сильную динамику на фоне введенного продуктового эмбарго, которое обеспечит дальнейший рост цен на продукцию, в то время как цены на комбикорма будут сдерживаться рекордным урожаем по итогам уборочной кампании этого года.

По итогам 1П14 операционный денежный поток Черкизово вырос более чем в 4 раза к уровню прошлого года и достиг 137 млн. долл., в то время как объем CAPEX компании даже чуть снизился по сравнению с 1П13 (на 5.7%) и составил 77 млн. долл. или 0.4x EBITDA. Быстрый рост операционных поступлений позволил вывести свободный денежный поток в область положительных значений: в 1П14 показатель составил 60 млн. долл., тогда как по итогам 1П13 он был отрицательным (-49 млн. долл.). Впрочем, финансированием капвложений инвестиционные расходы компании в 1П14 не ограничились, еще около 60 млн. долл. Черкизово направило на покупку птицеводческой компании ЛИСКО-Бройлер. После приобретения новых мощностей Черкизово повысило прогноз на текущий год по объемам производства в сегменте птицеводства до 420 тыс. тонн, что на 20% превышает прежний ориентир (350 тыс. тонн). Покупка ЛИСКО, по оценкам Черкизово, сделало компанию крупнейшим в России производителем бройлеров с суммарной мощностью более 500 тыс. тонн в живом весе. Для финансирования сделки был использован свободный денежный поток компании за 1П14.

Как мы уже отметили выше, долга Черкизово к концу 1П14 не сильно изменился по сравнению с началом года и составил 873 млн. долл. (+3.3% к 4К13). Отметим, что сдерживающее влияние на динамику долга в долларовом эквиваленте оказало ослабление рубля в течение 1П14, учитывая, что долговой портфель Черкизово, в основном, сформирован за счет рублевых обязательств. В то же время, долговая нагрузка компании резко снизилась к концу 1П14, опустившись до 2.8x чистый долг / EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель находился на уровне 4.3x. Надо сказать, что достигнутый уровень является минимальным за последние 1.5 года, и ниже этот показатель у Черкизово был лишь по итогам 2012 г. Вместе с тем, этот позитив несколько смазывает по-прежнему высокий уровень краткосрочного долга компании: на конец 1П14 доля коротких обязательств достигла уже 44.2% (+6.2 пп к началу года), повышая риски рефинансировании компании в текущих, достаточно турбулентных, условиях. С учетом плана по инвестициям на текущий год (около 6.5 млрд. руб.), а также хороших перспектив 2П14, мы предполагаем, что, в отсутствии крупных M&A-сделок, Черкизово вполне по силам обойтись привлечения нового заемного финансирования (прочем, компания, вероятно, частично рефинансирует короткий долг), что, на фоне роста EBITDA, позволит и дальше снижать долговую нагрузку, которая к концу года может составить около 2.5x чистый долг / EBITDA.

В единственном выпуске компании (Черкизово БО-04) практически нет сделок, индикативно бумага торгуется со спрэдом около 100 бп к кривой ОФЗ (для которой был характерен опережающий рост доходностей на фоне обострения украинского кризиса), что означает дисконт около 200 бп к также малоликвидному Мираторг БО-03.