МТС (BB+/Ba1/BB+): нейтральная финансовая отчетность за 1П15, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

Вчера МТС раскрыла финансовые и операционные результаты по итогам 1П15. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: по итогам прошлого квартала компания смогла увеличить выручку г/г, вместе с тем, МТС также отразила в отчете падение операционной рентабельности г/г, равно как и некритичный рост долговой нагрузки в сравнении с началом года.

Так, выручка МТС за 1П15 выросла на 3.3% г/г (до 202.9 млрд. руб.), при этом показатель OIBDA, наоборот, снизился на 2.1% г/г (до 84 млрд. руб.). В результате, рентабельность по OIBDA несколько снизилась к уровню прошлого года (на 2.3 пп г/г) и составила 41.4%. Долговая нагрузка МТС в терминах чистый долг / OIBDA LTM к концу 2К15 подросла до 1.3x (против 1.2x на начало года) из-за увеличения долга, однако уровень долговой нагрузки компании остается достаточно умеренным. На динамику финансовых результатов компании оказали влияние хорошие результаты российского бизнеса, где рост выручки составил 4% г/г, в основном, благодаря по-прежнему высоким темпам роста доходов от услуг передачи данных (на 24.7% г/г в 1П15). Кроме того, снижение результатов украинского сегмента бизнеса оказалось не таким уж драматичным из-за более быстрого обесценения гривны в сравнении с рублем (в гривнах выручка выросла на 1.3% г/г). Что касается OIBDA, на динамику этого показателя повлияли, в том числе, снижение доходности роуминговых услуг из-за девальвации рубля, затраты, обусловленные перезапуском бизнеса МТС в Узбекистане, и снижение вклада в консолидированную OIBDA украинского бизнеса вследствие девальвации гривны. Кроме того, давление на рентабельность оказало также и решение МТС продавать абонентское оборудование по себестоимости в собственной рознице, что должно, в дальнейшем, стимулировать потребление, в первую очередь, услуг передачи данных и привести к росту ARPU.

По итогам 1П15 чистый операционный денежный поток МТС снизился на 7.5% г/г (до 72 млрд. руб.), тогда как расходы на CAPEX (без лицензий) за тот же период вырос почти в 2 раза г/г, достигнув 53.6 млрд. руб. Вследствие этого, свободный денежный поток МТС в 1П15 составил лишь 18.4 млрд. руб., что на 62.7% меньше уровня прошло года. Как отмечает МТС, такой заметный рост капзатрат в прошлом квартале (до 32.4% от выручки или 78.6% от OIBDA) стал результатом, во-первых, результатом увеличения вложений, направленных на строительство сетей, а также расчётов с иностранными поставщиками по контрактам, заключенным в 4К14. Кроме того, МТС в 1П15 приобрела 3G-лицензии в Украине, полученных по итогам конкурса в феврале этого года и потратилась на рефарминг частот для запуска в Украине 3G-сетей. Отметим, что 1П15 стало для компании достаточно интенсивным с точки CAPEX (составили 26.4% от выручки), инвестиционный бюджет осваивался с опережением графика, поскольку часть расходов второго полугодия перенесли на 1П15. Напомним, что прогноз по общему объему инвестиций МТС на весь 2015 г составляет 92 млрд. руб. (без учета расходов на лицензии).

Долг МТС на конец 2К15 вырос на 9.1% к началу года и достиг 319 млрд. руб., при этом доля коротких обязательств сохранилась на невысоком уровне, составив 15.3% (+0.7 пп к 4К14). Увеличение задолженности, в основном, стало результатом привлечения нового долга: чистое привлечение за 1П15 составило около 34.1 млрд. руб. Заметная часть нового долга была направлена на пополнение ликвидности на балансе компании. Результирующий рост долговой нагрузки оказался достаточно скромным: отношение чистого долга к OIBDA LTM на конец 2К15 подросло до 1.3x, тогда как на начало года показатель составлял 1.2x.. Впрочем, достигнутый уровень все еще является весьма умеренным и укладывается в предельный ориентир МТС (1.5x).

Что касается кредитных рейтингов компании, то отчет за 1К15 является, на наш взгляд, умеренно-позитивным в этом контексте, прежде всего, из-за достаточно хороших (относительно ожиданий) показателей украинского бизнеса и ослабления общего градуса напряженности в стране. Кроме того, МТС прошла пик инвестиций в 1П15 и в дальнейшем сможет генерировать более сильный свободный денежный поток, что, вместе с запасом ликвидности на балансе, будет достаточно для того, чтобы покрывать потребности, в том числе и на выплату дивидендов. В этой связи, рейтинги МТС ограничены, скорее, “страновым потолком”, учитывая, что основной объем доходов компания зарабатывает в России.

Рублевые бумаги МТС являются не очень ликвидными и торгуются с премией не более 100 бп к кривой ОФЗ, что не добавляет им привлекательности, на наш взгляд Евробонды МТС в терминах спрэда к кривой американских госбумаг за последние 3 месяца показали динамику немного хуже рынка в среднем. Выпуски MOBTEL’20 и MOBTEL’23 сузили спрэд к UST на 80-85 бп и торгуется сейчас с премией 530 и 490 бп соответственно. На текущих уровнях евробонды МТС торгуются с дисконтом 60-100 бп к бумагам Вымпелкома (BB/Ba3/-) и на уровне бумаг Новатэка (BB+/Ba1/BBB-) сопоставимой дюрации, что, на наш взгляд, выглядит справедливо.