Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Изменения, произошедшие с кредитным профилем "Северстали", являются твердым основанием для повышения кредитных рейтингов компании


[06.11.2014]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

Северсталь (BB+/Ba1/BB+): рост операционной рентабельности и сокращение долговой нагрузки вследствие деконсолидации активов в США, евробонды компании выглядят привлекательно

Вчера Северсталь опубликовала финансовый отчет за 3К14, а также по итогам 9М14 в целом. Данный отчет интересен, прежде всего, тем, что отражает эффект деконсолидации американского дивизиона компании в связи с продажей активов в США. Напомним, что сделка по продаже американских сталелитейных предприятий Severstal Columbus и Severstal Dearborn была закрыта 16 сентября 2014 года. Кроме того, 19 августа этого года компания также закрыла сделку по продаже угольных активов в США – PBS Coal Inc. Сумма сделок по продаже металлургических активов составила 2 325 млн. долл., по угольным – около 140 млн. долл. Продажа активов в США, с одной стороны, привела к заметному снижению финансовых результатов, а также операционных показателей Северстали относительно данных предыдущих периодов (не скорректированных на прекращенную деятельность), но с другой – позволила существенно увеличить ликвидную позицию, деконсолидировать часть долга и повысить операционную рентабельность. Эти факторы, в свою очередь, привели к значительному снижению уровня долговой нагрузки Северстали.

В 3К14 выручка Северстали выросла на 2.4% кв/кв (с учетом продажи активов в США) и достигла 2 240 млн. долл., тогда как показатель EBITDA рос опережающими темпами – на 25.7% кв/кв (до 636 млн. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA в 3К14 составила 28.4% (рост на 5.3 пп кв/кв) – рекордный для российских металлургов уровень рентабельности (более высоким уровнем может похвастаться только ориентированный, в первую очередь, на продажу сырья Металлоинвест) и самый высокий для Северстали, начиная еще с кризисного 3К08. Рост выручки в 3К14 был обусловлен как увеличением физических объемов отгрузок и некотором улучшении ценовой конъюнктуры на рынках металлургической продукции. В то же время, рост операционной рентабельности кв/кв был связан с увеличением доли в отгрузках продукции с высокой добавленной стоимостью, снижением цен на сырье для металлургии и девальвацией рубля.

По итогам 9М14 выручка Северстали снизилась на 9% г/г (с учетом эффекта от продажи активов в США) и составила 6 418 млн. долл., в то же время показатель EBITDA вырос на 23.2% г/г (до 1 601 млн. долл.), вследствие чего рентабельность по EBITDA за 9М14 повысилась до 24.9% (рост на 6.5 пп г/г). Сокращение выручки г/г стало результатом значительного снижения объемов продаж угля (в 2 раза г/г) и небольшого снижения объемов отгрузок проката (на 1.4% г/г), а также снижения цен на металлургическое сырье. Также значительное влияние на динамику выручки компании оказало ослабление рубля (отчетность Северстали представлена в USD, тогда как 63% продаж в денежном выражении за 9М14 пришлось на внутренний рынок), средний курс к доллару которого за 9М14 снизился на 12% г/г. Касательно рентабельности по EBITDA отметим, что деконсолидация американского дивизиона сама по себе вывела показатель на новый уровень (российские предприятия были исторически эффективнее американских мощностей), а рост показателя на 6.5 пп г/г стало результатом дальнейшего падения цен на сырье для металлургии, прежде всего, на уголь, а также ослабления рубля, что позволило снизить себестоимость продаж на 13.4% г/г. Кроме того, Северсталь осуществила достаточно агрессивное сокращение SG&A-расходов: за 9М14 их объем снизился на 21.4% г/г, впрочем, здесь свой вклад также внесло ослабление рубля.

Свободный денежный поток Северстали за 9М14 продемонстрировал кратный рост, увеличившись более чем в 6 раз г/г и достиг 884 млн. долл. Впечатляющий рост стал следствием увеличения чистых операционных поступлений на 62% г/г (до 1 507 млн. долл.) на фоне снижения инвестиционных расходов. CAPEX Северстали за 9М14 составил 623 млн. долл. (или 0.4x EBITDA), что на 20.7% меньше расходов прошлого года. Кроме того, за 9М14 Северсталь получила около 1 987 млн. долл. в рамках исполнения сделок по продаже активов. Эти средства, а также свободный денежный поток были частично использованы для погашения заемных средств (за 9М14 чистое погашение составило около 433 млн. долл.) и выплаты дивидендов (на 216 млн. долл.), а также финансирования выплат по прекращенной деятельности (на 367 млн. долл.). Оставшаяся часть свободных средств была направлена на усиление ликвидной позиции Северстали: денежные остатки на балансе выросли к концу 9М14 в 2.7 раза к началу года и составили 2 753 млн. долл.

Погашение долга, а также деконсолидация обязательств американских активов, привела к снижению суммы обязательств Северстали к концу 3К14 более чем на четверть относительно уровня начала года – до 3 528 млн. долл. Величина чистого долга, благодаря значительному росту денежных остатков на балансе, показала еще более впечатляющую динамику, сократившись на 79.2% (до 775 млн. долл.). Последний “удар” по долговой нагрузке Северстали нанес быстрый рост EBITDA за 9М14. В результате действия этих факторов долговая нагрузка в терминах чистый долг/ EBITDA LTM снизилась к концу 3К14 до 0.3x, тогда как на начало года этот показатель еще составлял 1.8x. Отметим, что текущий уровень долговой нагрузки компании можно назвать одним из самых низких (если не самым низким) среди крупнейших российских компаний. Насколько мы понимаем, из поступивших от продажи активов денег предполагается выплата спецдивидендов на 1 млрд. долл., а остальные средства могут быть направлены на сокращение долга Северстали, при этом, даже после дополнительных дивидендных выплат долговая нагрузка компании будет ниже 1x чистый долг / EBITDA LTM. По нашим оценкам, если будут использованы все оставшиеся после спецдивиденда средства, долговая нагрузка снизиться до 0.8x, то есть останется наиболее низкой среди крупных металлургов. Отметим, что произошедшие с кредитным профилем Северстали масштабные изменения, на наш взгляд, являются твердым основанием для повышения кредитных рейтингов компании. В то же время, сохранение сложной геополитической обстановки, в том числе отсутствие прогресса в урегулировании украинского кризиса, негативным образом воздействует на все российские компании и может заставить агентства отложить пересмотр рейтингов компании по политическим мотивам. Напомним, что в мае этого года Fitch уже повышал рейтинг Северстали с “BB” до “BB+” со стабильным прогнозом, доведя его до уровня рейтингов от S&P и Moody’s.

С начала этого месяца евробонды Северстали корректируются вместе с рынком в целом, неся при этом минимальные потери в цене и сохраняя при этом стабильный спрэд к кривой UST (в диапазоне 410-470 бп в зависимости от дюрации). Бумаги Северстали торгуются с премией около 10-20 бп к выпускам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-). На наш взгляд, произошедшее усиление кредитных и операционных показатели Северстали предполагают наличие дисконта в пределах 50 бп к выпускам НЛМК, однако реализацию такого сценария мы можем увидеть, вероятно, только после повышения кредитных рейтингов Северстали, чему сейчас препятствуют, в первую очередь, политические факторы.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: