Внешний рынок долга Внешний рынок долга

Рынки на позитиве: инвесторы ждут поддержки от Центробанков

Начало новой недели на мировых площадках выдалось позитивным на фоне принятых решений на саммите ЕС в минувшие четверг-пятницу. Несмотря на то, что европейские чиновники так и не предложили экстренных мер по снижению доходностей по бондам проблемных экономик, намеченные средне- и долгосрочные цели растворили опасения бездействия властей. Кроме того, инвесторы питают оптимизм от ожиданий смягчения монетарной политики мировых Центробанков. В частности, НБ Китая, скорее всего, вновь пойдет на снижение резервных требований к банкам в ближайшие дни на фоне дальнейшего ослабления экономики, а Европейский ЦБ на заседании в четверг, вероятно, снизит базовую процентную ставку на 25 бп до 0.75%.

Между тем, все источники рыночного оптимизма постепенно угасают. Решения саммита еврозоны не принесли объявления краткосрочных поддерживающих мер, тогда как реализация остальных пунктов антикризисной программы упирается в разрозненность взглядов тех или иных стран. Так, вчера финское руководство заявило, что правительства Финляндии и Нидерландов против прямой покупки фондами EFSF/ESM гособлигаций на вторичном рынке, тогда как по заявлениям руководства ЕС такое решение должно быть принято единогласно всеми странами–донорами фондов. Вчера также стало известно, что Конституционный суд Германии также планирует рассмотреть дело о расширении полномочий ESM 10 июля. Поток этих новостей может вновь напомнить инвесторам, что все принимаемые решения в еврозоне идут с трудом и большим опозданием, снижая тем самым эффективность от принимаемых мер.

Помимо ЕЦБ и НБ Китая, поддержки в среднесрочной перспективе стоит ожидать и от ФРС США. Публикуемая в последние несколько недель статистика говорит о фронтальном замедлении темпов экономического роста, что особенно заметно по рынку труда и производственному сектору. Вчерашние данные по активности в производственном секторе за июнь оказались разочаровывающими: индекс ISM упал ниже отметки в 50 п., составив 49.7 п. против 53.5 п. в мае. Несмотря на относительно невысокую долю промышленности в американском ВВП (~20%), корреляция индекса ISM с динамикой ВВП довольно высока, поэтому дальнейшее ослабление здесь до 47-42 п. неизбежно вызовет замедление темпов роста экономики до уровней 0-1%. Учитывая слабые ожидания по публикуемым в пятницу данным по рынку труда США, ФРС может получить очередные четкие сигналы к действию.

Денежно-кредитный рынок

Рынок начинает восстанавливаться

Условия локального денежно-кредитного рынка с началом нового месяца постепенно восстанавливаются, несмотря на ограничения со стороны ЦБ РФ по сделкам прямого репо. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт держалась на уровне 6.25% годовых против 6.50% в минувшую пятницу, междилерское репо на 1 день обходилось в среднем под 6.30% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 480 млрд руб. при спросе в 558 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 113.2 млрд руб., составив 813.2 млрд руб.

Окончание налогового периода должно позитивно сказаться на конъюнктуре российского рынка. В перспективе текущей недели ожидаем постепенного снижения краткосрочных процентных ставок от локальных максимумов и сокращения задолженности перед Центробанком по сделкам репо.

Рубль консолидируется, но готов к дальнейшему укреплению

Восстановление котировок нефти на международных площадках и растущий аппетит к рискованным активам поддерживают российскую валюту. Вчера рубль консолидировался на уровнях пятничного закрытия, завершив день на отметке 36.37 руб. При сохранении текущих тенденций на внешних площадках рубль может достигнуть уровня в 36 руб. уже во второй половине текущей недели.

Российский долговой рынок

Евробонды укрепили позитивный настрой, Россия’42 превысил весенние максимумы

Российский сегмент начал неделю ростом, базирующимся как на очевидном факторе укрепления сырьевых цен, так и на «послевкусии» европейского саммита и отражающего надежны на новые меры стимулирования со стороны ЕЦБ и НБ Китая, которые могут появиться в ближайшие дни. На этом фоне рост цен вдоль суверенной кривой в среднем составил чуть менее 50 бп, а котировки дальнего выпуска Россия’42 обновили весенние максимумы, превышая в течение дня отметку 108%. Корпоративный сегмент был также очевидно настроен на рост, который в среднем по рынку превысил уровень 25 бп; заметно лучше рынка выглядели выпуски ВЭБа, где средний рост котировок превысил 50 бп.

Локальный рынок продолжил движение вверх

Локальный рынок в понедельник укрепил позитивные настроения и продлил ценовой рост конца прошлой недели. Котировки на дальнем участке кривой ОФЗ завершали день со средним результатом более +50 бп, что позволило доходностям опуститься еще на 10 бп ниже пятничных отметок. Таким образом, снижение доходностей на дальнем участке кривой госбумаг от максимальных значений середины прошлой недели составляет уже порядка 30 бп. Корпоративный сектор сохраняет невысокие показатели торговой активности и вновь отметился более умеренным – относительно рынка госбумаг – ценовым ростом, в среднем по рынку укладывающимся в диапазон +25 бп. Это, на наш взгляд, оставляет некоторый запас роста в случае, если котировки ОФЗ закрепятся на текущих уровнях.

Корпоративные события

Кредитный профиль Крайинвестбанка по итогам МСФО-2011 г.

Крайинвестбанк (-/В+/В+), далее Банк или КИБ, опубликовал отчетность по МСФО за 2011г.. которую мы оцениваем как умеренно позитивную.

• Активы Банка в течение 2011г. выросли более чем на 14% в основном за счет роста кредитного портфеля, преимущественно представленного корпоративными кредитами (44,4%) и кредитами малому и среднему бизнесу (27,8%). По отраслевой направленности кредитный портфель Банка достаточно диверсифицирован и состоит в основном из кредитов торговым компаниям (20,8%), строительству (20,7%), промышленности (16,6%), финансовым компаниям (13,7%) и физическим лицам (12,7%). При этом, улучшается качество кредитного портфеля: уровень просрочки (90+) снизился с 3,9% в 2010г. до 2,9% в 2011г., а сформированные резервы более чем в 2 раза покрывают ее.

• Расширению кредитных операций в 2011г. способствовал почти 20%-ный рост клиентской базы как за счет притока срочных вкладов физических лиц (+12,7% г/г), так и за счет роста остатков на счетах юридических лиц (+25,5%). Как и годом ранее, средства клиентов являлись основой фондирования Банка и составляли на начало текущего года 74% активов. Стоит отметить комфортную структуру клиентских ресурсов: около 32% - срочные депозиты до 1 года; порядка 14,6% - депозиты сроком до 5 лет.

• Несмотря на то, что в апреле 2011г. Банк разместил свой дебютный выпуск облигаций на 1,5 млрд. руб., показатель «Оптовое фондирование/Активы» сохранился на крайне низком уровне и даже продемонстрировал снижение до 12,7% (-2,4%) ввиду сокращения привлеченных МБК (-45,5% г/г). Банк преимущественно привлекает долгосрочные межбанковские кредиты. Так, на конец 2011г. срочные МБК, привлеченные до 1 года, составили 11%; 20,6% - МБК привлеченные на срок до 5 лет и более 19,5% - свыше 5 лет. Стоит отметить, что до конца 2012г. Банк должен погасить МБК примерно на 1,2 млрд. руб. и пройти оферту по облигационному займу на 1,5 млрд. руб.

•Принимая во внимание краткосрочный кредитный портфель, на 54% представленный краткосрочными ссудами, хороший запас ликвидности в виде денежных средств (более 3 млрд. руб. - 11,2% активов) и достаточно низкую долговую нагрузку Банка (показатель «Оптовое фондирование/Активы» существенно ниже среднерыночного), мы оцениваем риски краткосрочного рефинансирования на умеренном уровне.

•За 2011г. Банк вдвое увеличил чистую прибыль преимущественно за счет роста комиссионного дохода. Процентные доходы Банка за 2011г. практически не изменились, в то время как чистые процентные доходы продемонстрировали незначительное снижение за счет роста стоимости фондирования во 2 п/г 2011г. Данный факт повлиял на небольшое снижение чистой процентной маржи с 6,3% в 2010г. до 5,2% в 2011г., уровень которой остается вполне приемлемым для универсальных российских банков.

•Однако, рентабельность все еще достаточно низкая: показатель ROE на конец 2011г. не превысил 3,3%. В связи с этим, по данным менеджмента, в ближайшей перспективе Банк планирует несколько изменить стратегию своего развития: предполагается расширение розничного кредитования, в стратегическое направление деятельности выделено финансирование жилищного строительства и ипотечные программы. С одной стороны изменение курса должно существенно повысить операционную эффективность Банка, но с другой стороны –это рост рисков, для минимизации которых КИБ планирует развивать программы ипотечного кредитования совместно со своим партнером Raiffeisen Bausparkasse (ипотечная компания Группы Raiffeisen). Учитывая то, что развитие розницы окажет существенное давление на капитал Банка, в текущий момент проводится допэмиссия акций. Капитализация Банка в 2011г. находилась под давлением: норматив Н1 снизился с 12,4% в 2010г. до 11,0% в 2011г. за счет роста активов, взвешенных с учетом риска. Однако, показатель достаточности капитала, рассчитанный на основе требований Базельского соглашения, продемонстрировал рост до 14,2% ввиду существенно меньшего роста активов, взвешенный по риску по Базель I. Для развития бизнеса в 2012г. КИБ получил поддержку из краевого бюджета: законодательным собранием Краснодарского края утверждено положение о выкупе акций на 2,5 млрд. руб., из которых увеличение уставного капитала на 1,5 млрд. руб. было зарегистрировано 21 июня 2012г. По данным менеджмента, до конца 2012г. будет организовано размещение акций еще на 1,0 млрд. руб.

В настоящий момент на рынке рублевых облигаций обращается единственный выпуск Крайинвестбанка: КИБ, БО-01 (YTM 11,51; D 0,31), предлагающий спрэд к ОФЗ порядка 450 б.п., что на наш взгляд, выглядит достаточно широко по сравнению с конкурентами, имеющими аналогичный кредитный рейтинг.

Мираторг: улучшение финансовых показателей в отчетности за 1К12, бумаги малоинтересны в силу низкой ликвидности

Сегодня Мираторг (Fitch: B-), крупнейший российский производитель свинины, опубликовал финансовую отчетность за 1К12, которую мы оцениваем, в целом, позитивно.

- В 1К12 холдинг увеличил объемы производства свинины в живом весе до 57.9 тыс. тонн, что на 70% превышает аналогичные результаты 1К11. Рост объемов производства был обусловлен выходом на полную мощность производственных линий 2-ой очереди на свинокомплексах «Сафоновский», «Новояковлевский» и «Казацкий», а также 3-й очереди на свинокомплексе «Калиновский». Также активно в 1К12 росло производство комбикормов, которое увеличилось в 2.3 раза по сравнению с 1К11 – до 163.4 тыс. тонн. Объем мясопереработки по итогам 1К12 составил около 33 тыс. тонн, что в целом соответствует уровню 1К11, при этом объем выпуска продукции в индустриальной упаковке вырос на 11%, в потребительской упаковке – на 73%.

- Выручка холдинга по итогам 1К12 выросла на 3.7% по сравнению с 1К11 и составила 8 465 млн. руб. Отметим, что расширение собственных мощностей привело к качественному улучшению структуры выручки холдинга: реализация собственной продукции (мясопродукты, зерновые и замороженные овощи) выросла в 1К12 до 5 019 млн. руб. (+39.1% к 1К11), а ее вклад в консолидированную выручку холдинга увеличился до 59.3% (против 44.2% в 1К11). В тоже время, доходы холдинга от дистрибуции импортного мяса в 1К12 снизились до 3 091 млн. руб. (-29.3% к 1К11), доля в консолидированной выручке – до 36.5% (против 53.6% в 1К11).

- Расширение собственного производства также позволило холдингу отразить в отчетности впечатляющий рост финансовых результатов и уровня операционной рентабельности. В то же время нужно отметить, что рост показателей был практически полностью обусловлен увеличением неденежной статьи доходов – прибыли от первоначального признания сельхозпродукции и переоценки биологических активов на балансе. Так, операционная прибыль холдинга в 1К12 выросла в 2 раза по сравнению с 1К11 и составила 2 666 млн. руб., тогда как показатель EBITDA увеличился на 81.1% – до 3 040 млн. руб. В результате, операционная рентабельность Мираторга выросла в 1К12 до 31.5% (+15.3 пп к 1К11), а рентабельность по EBITDA – до 35.9% (+15.3 пп к 1К11).

- Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале холдинга в 1К12 составил 800 млн. руб. (+11.7% к 1К11), тогда как чистый операционный денежный поток был отрицательным и составил 508 млн. руб. (в 1К11 – приток в размере 1 233 млн. руб.), что было обусловлено существенными инвестициями в оборотный капитал, которые в 1К12 составили 1 282 млн. руб. Чистый отток по инвестиционной деятельности в 1К12 составил 2 910 млн. руб. (рост более чем в 3 раза по сравнению с 1К11) и был обусловлен выдачей займов за периметр консолидации Мираторга (чистая выдача в 1К12 составила 2 868 млн. руб.), что может представлять собой финансирование строительства новых мощностей, находящихся сейчас вне юридической структуры холдинга. В результате, отток средств по инвестиционной и операционной деятельности в 1К12 Мираторг был вынужден компенсировать за счет наращения долга: чистое привлечение средств в 1К12 составило 4 290 млн. руб., а чистый приток по финансовой деятельности – 3 457 млн. руб.

- На конец 1К12 общая величина долга Мираторга (включая обязательства по финансовому лизингу) составила 37 648 млн. руб. (+11.9% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных источников в структуре долга выросла до 36.2% (+5.7 пп к 2011 г.). Увеличение долга по итогам 1К12 было компенсировано высокими темпами роста операционной прибыли, в результате, долговая нагрузка холдинга даже немного снизилась на конец отчетного периода, составив 3.6x в терминах Ч. Долг/EBITDA LTM (на конец 2011 г. – 3.7x). Вместе с тем мы не ожидаем снижения долговой нагрузки Мираторга существенно ниже текущих значений, по крайней мере, в среднесрочной перспективе. Согласно более ранним комментариям, в рамках реализации трехлетней инвестпрограммы, холдинг намерен консолидировать на балансе 14 млрд. руб. нового долга (из 51 млрд. руб. заемных средств, необходимых для финансирования запланированных инвестиций). Кроме того, на долговую нагрузку Мираторга будет оказывать существенное влияние и то, как и когда в периметр консолидации будут включаться компании, на балансе которых будут находиться производственные активы, созданные за счет проектного финансирования.

- Кроме того, отметим что определенную обеспокоенность в отношении перспектив улучшения кредитных метрик холдинга вызывают последствия вступления России в ВТО, выражающиеся, во-первых, в текущей неопределенности относительно продолжения мер господдержки, а во-вторых, в рисках негативной динамики цен в связи со снижением импортных пошлин на ввоз свинины в живом весе, которые в совокупности способны оказать существенное давление на операционную рентабельность холдинга.

Дебютный биржевой выпуск Мираторга индикативно торгуется со спрэдом 570 бп к суверенной кривой, предлагая одну из самых высоких доходностей в рамках потребительского сектора, что могло бы представлять интерес для инвесторов с высокой толерантностью к риску. Вместе с тем, бумаги холдинга характеризуется низкой ликвидностью, что затрудняет оценку реальных котировок. За пределами потребительского сектора для высокорисковых инвесторов более интересной покупкой может стать выпуск Русал Братск 07 (+722 бп к ОФЗ; YTP 14.06/D 1.55 г.), который является более ликвидным по сравнению с бумагами Мираторга.