РУСАЛ (-/Ва3/ВВ-): финансовый профиль компании в 4К17 продолжил улучшаться

В конце прошлой недели РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 4К17, которые мы оцениваем как умеренно позитивные. В 4К17 выручка компании выросла на 11.1% кв/кв до 2.7 млрд долл., EBITDA – на 6.7% кв/кв до 586 млн долл. Долговая нагрузка РУСАЛа в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 2017 г. уменьшилась до 3.6х c 3.9х на начало 4К17.

Рост выручки РУСАЛа в 4К17 был обеспечен благоприятной конъюнктурой на рынке алюминия. Так, в 4К17 средние цены алюминия на LME выросли к предыдущему кварталу на 4.5% до 2 101 долл./тонна, средние цены реализации РУСАЛом – на 6.5% кв/кв до 2 263 2 101 долл./тонна. При этом, объем продаж первичного алюминия и сплавов увеличился на 3.3% кв/кв до 1 млн тонн. В 4К17 себестоимость 1 тонны алюминия выросла на 5.4% кв/кв до 1 602 долл./тонна вследствие увеличения затрат на сырье и энергию. В 4К17 EBITDA margin уменьшилась на 0.9 пп г/г до 21.3%.

В 4К17 расходы компании на CAPEX выросли на 26.1% кв/кв до 295 млн долл., тем не менее, свободный денежный поток РУСАЛа остался положительным, на уровне 118 млн долл. Кроме того, в 4К17 компания получила от Норникеля дивиденды в размере 161 млн долл. (общая сумма полученных за 4К17 дивидендов составила 164 млн долл.). В то же время, в 4К17 чистые расходы компании по деривативам составили 55 млн долл., кроме того, РУСАЛ выплатил акционерам дивиденды на 299 млн долл. Поскольку данные расходы немного превысили полученные дивиденды и свободный денежный поток РУСАЛа за 4К17, на конец 2017 г. чистый долг вырос к началу 4К17 на 56 млн долл. до 7.6 млрд долл. Однако, рост EBITDA привел к снижению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA LTM до 3.6х с 3.9х на 30.09.2017. На конец 2017 г. остаток денежных средств РУСАЛа в размере 831 млн долл. превышал весь объем краткосрочного долга. В 1К18 РУСАЛ разместил пятилетние еврооблигации на 500 млн долл. Полученные средства компания направила на частичное погашение долга, что способствовало улучшению его срочной структуры: в 2018-2020 гг. ежегодный объем погашений снизился до 0.6 млрд долл., в то время как на начало 2018 г. объем погашений в 2018 г. составлял 0.7 млрд руб., в 2019 г. – 0.8 млрд руб., в 2020 г. – 0.7 млрд руб.

Согласно прогнозам компании, в 2018 г. объем производства первичного алюминия запланирован на уровне 3.8 млн тонн (в 2017 г. – 3.7 млн тонн), расходы на CAPEX - 800- 900 млн долл. (в 2017 г. – 842 млн долл.). При этом, в связи с завершением срока акционерного соглашения между акционерами Норникеля, РУСАЛ (владеет 27.8% акций Норникеля) готовиться к "дуэли" с Интерросом (контролирует 30.4% акций Норникеля), результатом которой может стать консолидация контрольного пакета у одного акционера. РУСАЛ на внеочередном собрании акционеров планирует запросить у акционеров годовой мандат на участие в "дуэли" с Интерросом, в результате которой РУСАЛ может потратить на выкуп акций максимум 15.4 млрд долл. или продать свой пакет минимум за 9.7 млрд долл. Кроме того, РУСАЛ обратился к держателям трех выпусков еврооблигаций совокупным объемом 1.6 млрд долл. с предложением внести изменения в условия выпусков и считать долговую нагрузку без учета сделок с акциями Норникеля.

В целом, несмотря на хорошие финансовые результаты РУСАЛа за 4К17, мы не ожидаем пересмотра рейтингов компании, поскольку уровень долговой нагрузки пока не соответствует критериям позитивных рейтинговых действий со стороны агентств.

Так, агентство Fitch, повысившее рейтинг РУСАЛа в октябре 2017 г. с "В+" до "ВВ-", в качестве позитивных рейтинговых факторов выделяет леверидж ниже 3.0х, Moody’s – леверидж ниже 3.5х.

Несмотря на благоприятную конъюнктуру в отрасли и ожидаемое с ней улучшение финансовых метрик Компании, евробонды Русал за последние 2 месяца продемонстрировали динамику заметно хуже рынка. Так, спред бумаг производителя к кривой UST расширился в среднем на 30 бп., в то время как премия евробондов других эмитентов демонстрировала более сдержанные темпы роста. Вероятнее всего, виной некоторой просадки бумаг Русал стал обострившийся конфликт между мажоритарными акционерами ключевого для компании актива – ГМК Норильский Никель. Учитывая затяжной характер данного конфликта и неопределенность относительно его исхода, бумаги РУСАЛа в ближайшем будущем продолжат находиться под давлением новостного фона. В то же время текущий уровень доходности, в размере 5.3% годовых, на наш взгляд, может быть интересен для инвесторов с толерантными взглядами на риск.