ТМК (B+/B1/-): нейтральные финансовые результаты за 4К15

В конце прошлой недели ТМК, крупнейший российский производитель нефтегазовых труб, опубликовала финансовые результаты за 4К15 и 2015, которые в целом мы оцениваем как нейтральные. В 4К15 выручка компании практически не изменилась по сравнению с 3К15, при этом EBITDA выросла на 24% кв/кв до 155 млн долл. В то же время, 4К15 ТМК завершила с отрицательным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка по итогам 4К15 осталась на высоком уровне.

В 4К15 выручка ТМК незначительно изменилась по сравнению с 3К15, составив 913 млн долл., при этом EBITDA margin выросла на 3.4 пп кв/кв до 17%. Положительное влияние на динамику финансовых результатов ТМК оказало улучшение структуры продаж бесшовных и сварных труб в Российском дивизионе. В целом по итогам 2015 года выручка ТМК сократилась на 31.3% г/г до 4 127 млн долл., EBITDA – на 20.9% до 636 млн долл. в результате девальвации рубля и снижения объема отгрузок труб в американском дивизионе на 57% г/г до 440 тыс. тонн.

В 4К15 расходы ТМК на CAPEX уменьшились на 26.7% кв/кв до 46.7 млн долл. Тем не менее, отчетный период компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком на сумму -32.4 млн долл., в то время как в 3К15 его значение было положительным, в размере 70 млн долл., что стало следствием увеличения чистого оборотного капитала на 68 млн долл. в 4К15 против его сокращения на 82 млн долл. в 3К15. В 4К15 компания выплатила дивиденды в размере 34.4 млн долл. В то же время, чистый долг ТМК по состоянию на 31.12.2015 по сравнению с началом 4К15 уменьшился на 6.3% до 2 496 млн долл. в результате аккумулирования в 4К15 141.3 млн долл. за счет продажи акций ТМК Банку ВТБ, а также девальвации рубля и переоценки рублевой части долга, которая составляет 34% кредитного портфеля на 31.12.2015.

На конец 4К15 остаток денежных средств на счетах ТМК вырос до 305 млн долл. против 165 млн долл. на 30.09.2015, тем не менее, его размер был недостаточным для единовременного погашения всего краткосрочного долга в размере 600 млн долл. Кроме того, долговая нагрузка по состоянию на 31.12.2015 осталась высокой, на уровне 3.9х в терминах net debt/EBITDA LTM против 3.8х на 30.09.2015 (3.7х на 01.01.2015).

По нашим оценкам, опубликованные финансовые результаты являются нейтральными для рейтингов компании, поскольку долговая нагрузка незначительно изменилась с начала 2015 года, а объем краткосрочного долга остался существенным.

С начала года евробонды ТМК демонстрировали опережающие темпы роста относительно рынка. Вместе с тем, на текущий момент выпуски компании, на наш взгляд, выглядят дорого, торгуясь с дисконтом в размере 30-40 бп. к бумагам Евраза.