АЛРОСА (BB-/Ba2/BB): сильный финансовый отчет по итогам 1К15 на фоне девальвации рубля, евробонды оценены справедливо

Вчера крупнейшая российская алмазодобывающая компания опубликовал отчет по итогам 1К15, который мы оцениваем как сильный. В прошлом квартале выручка компании увеличилась почти на треть г/г, достигнув 74.6 млрд. руб. (+31.2% г/г), при это показатель EBITDA рос опережающими темпами, увеличившись на 64.7% г/г (до 42.9 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA АЛРОСА в 1К15 достигла рекордного уровня в 57.5% (против 45.8% в прошлом году). Вместе с тем, величина долга компании на конец 1К15 мало изменилась по сравнению с началом года и составила 203.3 млрд. руб., что, на фоне высоких темпов роста EBITDA в 1К15, а также увеличения суммы ликвидных активов на балансе в 2.5 раза к уровню начала года, позволили АЛРОСА заметно снизить долговую нагрузку. Так, показатель на конец 1К15 снизился до 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.9x на начало года).

Основным фактором роста выручки компании в 1К15 стала девальвация рубля (лишь около 16% выручки АЛРОСА приходятся на внутренний рынок), позволившая компенсировала негативный эффект от более низких объёмов реализации алмазов в 1К15 в сравнении с прошлым годом. В то же время, высокие темпы роста EBITDA в прошлом квартале были обеспечены из-за увеличения валовой маржи, поскольку львиная доля затрат компании номинирована в рублях, а себестоимость продаж за 1К15 практически не изменилась по сравнению с прошлым годом.

Чистый операционный денежный поток (за вычетом процентных выплат) в 1К15 вырос на 34.1% г/г (до 37.4 млрд. руб.), тогда как капитальные расходы, напротив, в прошлом квартале снизились на 15.4% г/г, составив около 7.1 млрд. руб. или всего лишь 0.2x EBITDA. В результате, свободный денежный поток АЛРОСА в 1К15 вырос в 1.5 раза к уровню прошлого, достигнув 30.4 млрд. руб. Свободные средства были направлены на пополнение “подушки ликвидности” на балансе, что привело к росту денежных остатков на конец 1К15 в 2.5 раза к уровню прошлого года (до 54.2 млрд. руб.).

Долг АЛРОСА на конец 1К15 составил 203.3 млрд. руб. (+3.1% к 4К14) и мало изменился по сравнению с началом года. В то же время, рост объемов ликвидности на балансе привел к сокращению чистого долга (на 15% к 4К14), которое, вместе с быстрым ростом EBITDA в 1К15, позволило компании заметно снизить показатели долговой нагрузки. Так, отношение чистого долга к EBITDA LTM снизилось к концу 1К15 до 1.3x, тогда как на начало года оно еще составляло 1.9x. Финансовые итоги АЛРОСА за 1К15, на наш взгляд, безусловно позитивны для ее рейтингов, так как свидетельствуют об заметном укреплении кредитного профиля компании на фоне девальвации национальной валюты. Мы полагаем, что при сохранении позитивных тенденций, вероятность чего мы оцениваем как высокую, рейтинговые агентства до конца года могут пересмотреть в сторону повышения рейтинги АЛРОСА, особенно, если компании удастся, наконец избавиться от своих непрофильных активов, что приведет к повышению ликвидности. Отметим также, что несколькими днями ранее агентство S&P подтвердило рейтинг АЛРОСА на уровне “BB-“, улучшив прогноз по рейтингу с “негативного” сразу до “позитивного”.

Евробонд ALRSRU’20 по итогам последних двух месяцев выглядел лучше рынка в целом, сузив спрэд к кривой американских госбумаг на 110 бп, сейчас эта бумага торгуется со спрэдом к UST около 480 бп. Этот уровень означают премию около 100 бп к близкому по дюрации выпуску НорНикеля (BBB-/Ba1/BBB-), на наш взгляд, выглядит справедливо и соответствует котировкам выпусков остальных заемщиков с сопоставимыми рейтингами. Рублевые бумаги компании (АЛРОСА, БО-02) мало привлекательны, как в силу короткой дюрации, так и предлагаемой доходности, так как торгуются с минимальной премией (около 50 бп) к ОФЗ.