Ростелеком (BB+/-/BBB-): нейтральные финансовые результаты за 1К16

На этой неделе Ростелеком опубликовал финансовые результаты за 1К16, которые мы оцениваем как нейтральные. В 1К16 выручка компании увеличилась на 1.1% г/г до 72.5 млрд руб., OIBDA – на 0.7% г/г до 24.7 млрд руб. Отчетный период Ростелеком закончил с небольшим отрицательным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка на конец 1К16 осталась на уровне начала 2016 г. и составила 1.8х в терминах net debt/EBITDA LTM.

Положительный эффект на динамику выручки за 1К16 оказало увеличение выручки от предоставления дополнительных и облачных услуг на 50% г/г до 3.1 млрд руб., оптовых услуг на 7% г/г до 19.7 млрд руб. и услуг телевидения на 23% г/г до 5.6 млрд руб. Тем не менее, данный эффект был в значительной степени нивелирован сокращением выручки от фиксированной телефонии в 1К16 на 11% кв/кв до 22.9 млрд руб. В 1К16 темпы роста операционных расходов Ростелекома за вычетом амортизации немного превысили темпы роста выручки (+1.6% г/г до 48.3 млрд руб.), что стало следствием заметного увеличения расходов по услугам операторов связи. В результате, в 1К16 показатель OIBDA margin уменьшился на 0.1 пп кв/кв до 34.1%.

В отчетном периоде расходы Ростелекома на CAPEX увеличились на 16.4% г/г до 19 млрд руб., отношение CAPEX/Выручка составило 26.2% против 22.7% за 1К15. Увеличение расходов на CAPEX вместе с ростом отчислений по налогу на прибыль привели к формированию отрицательного свободного денежного потока на сумму 3.1 млрд руб. за 1К16, в то время как в 1К15 его значение было положительным. Финансирование возникшего дефицита Ростелеком осуществлял в основном за счет использования денежных средств на счетах, остаток которых на конец 1К16 сократился к началу 2016 г. на 28.2% до 5.1 млрд руб. В результате, чистый долг Ростелекоме немного вырос к началу года и составил 181.3 млрд руб. Тем не менее, по состоянию на 31.03.2016 долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM осталась на уровне на 01.01.2016, составив 1.8х.

Вместе с публикацией отчетности Ростелеком подтвердил ранее объявленный прогноз по финансовым результатам на текущий год, согласно которому рост выручки будет находиться в пределах 1-2% г/г, OIBDA останется на стабильном уровне, отношение CAPEX к выручке не превысит 19%.

По нашему мнению, объявленные финансовые результаты, подтверждающие сохранение крепкого финансового профиля Ростелекома, являются нейтральными для рейтингов компании от S&P и Fitch.

Облигации Ростелекома, на наш взгляд, вряд ли могут вызвать спекулятивный интерес со стороны инвесторов, что обусловлено низкой ликвидностью бумаг и невысокой доходностью относительно других компаний, имеющих рейтинг на уровне «BBB-».

ЕвроХим (BB-/-/BB): нейтральные финансовые результаты за 1К16

На этой неделе крупнейший российский производитель минеральных удобрений, ЕвроХим, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1К16 год, которые мы в целом оцениваем как нейтральные. В 1К16 выручка компании практически не изменилась по сравнению с 1К15, показатель EBITDA margin снизился, однако остался на довольно высоком уровне 30.6%. Отчетный период ЕвроХим завершил с небольшим положительным свободным денежным потоком, при этом долговая нагрузка компании немного увеличилась до 2.3х в терминах net debt/EBITDA LTM.

В 1К16 выручка ЕвроХима выросла на 1.6% г/г до 1 255 млн долл., что стало следствием увеличения объема реализации азотных удобрений на 18% г/г, фосфорных удобрений – на 6% г/г. В то же время, давление на динамику выручки за 1К16 г/г оказало сильное снижение цен на удобрения и железную руду. В частности, в 1К16 средние цены реализации аммиака, аммиачной селитры, карбамида, МАФ и железорудного концентрата в долларах снизились в пределах 23-34% г/г. В результате неблагоприятной ценовой конъюнктуры EBITDA ЕвроХима в 1К16 сократилась на 16.7% г/г до 384 млн долл., EBITDA margin – на 6.7 пп до 30.6%. В то же время, в 1К16 по сравнению c 4К15 выручка и EBITDA ЕвроХима продемонстрировали положительную динамику, увеличившись на 19.6% и 6.7% соответственно.

Отчетный период ЕвроХим завершил с положительным свободным денежным потоком в размере 22 млн долл. Тем не менее, по сравнению с 1К15 его значение заметно сократилось (на 87.7% г/г), что обусловлено увеличением расходов на CAPEX на 57.8% г/г до 224 млн долл., более существенным ростом расходов в расширение оборотного капитала и снижением операционного денежного потока до изменений оборотного капитала.

По состоянию на 31.03.2016 совокупный долг ЕвроХима увеличился к началу 2016 г. на 1.9% до 3 837 млн долл., чистый долг – на 2.2% до 3 502 млн долл., долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM – до 2.3х против 2.2х на начало 2016 г. Срочная структура кредитного портфеля ЕвроХима характеризуется существенной долей краткосрочного долга (26.2%, или 1 млрд долл. на 31.03.2016). Несмотря на данный факт, риски рефинансирования краткосрочного долга ЕвроХима мы оцениваем как невысокие, учитывая наличие «подушки ликвидности» в размере 335 млн долл. на 31.03.2016 (позволяет единовременно погасить более 30% краткосрочного долга), доступ к невыбранным кредитным линиям, а также размещение в апреле 2016 г. трехлетних облигаций на сумму 15 млрд руб. в целях оптимизации долгового портфеля компании.

В январе 2016 г. Fitch изменило прогноз по рейтингам ЕвроХима («ВВ») со стабильного на негативный на фоне ожидаемого агентством роста долговой нагрузки ЕвроХима в 2016-2017 гг., при этом в апреле 2016 г. S&P снизило рейтинги компании с «ВВ» до «ВВ-» со стабильным прогнозом в связи с неблагоприятной ценовой конъюнктурой на рынке минеральных удобрений. По нашим оценкам, опубликованный отчет, отражающий незначительное изменение долговой нагрузки в 1К16 и сохранение высокой рентабельности бизнеса, является нейтральным для рейтингов компании.

На текущий момент на рынке евробондов единственный выпуск Еврохима торгуется с минимальным уровнем доходности за последние два года, что в целом ограничивает дальнейший рост бумаг. В тоже время, EUCHEM’17 предлагает премию к доходностям PHOSAGRO’18 и URKARM’18 порядка 55 бп. и 25 бп., которая нам видится избыточной. В итоге, мы, в большей степени, склоняемся в сторону сужения спредов между бумагами Еврохима и выпусками других химиков в размере 20 бп. На рублевом рынке доходности облигаций Еврохима сосредоточены на уровне 10.40-10.45% годовых на дюрации 1.84 г. и 2.56 г., которые, на наш взгляд, смотрятся блекло и малоинтересно на фоне текущих размещений.