ЕвроХим (BB/-/BB): нейтральные финансовые результаты за 9М14, еврооблигации компании имеют более интересные альтернативы

Вчера крупнейший в России производитель минеральных удобрений, ЕвроХим, опубликовал финансовые результаты за 9М14, которые мы оцениваем как нейтральные. За 9М14 долларовая выручка Компании сократилась на 6.3% до 3 942 млн долл., в то время как показатели EBITDA и EBITDA margin, напротив, увеличились соответственно на 2.3% до 1 091 млн долл. и на 2.4 пп до 27.7%. Отчетный период ЕвроХим завершил с отрицательным свободным денежным потоком, однако, в результате продажи собственных акций, сократил чистый долг и долговую нагрузку в терминах net debt/EBITDA до 1.9х на 30 сентября 2014 г. против 2.0х на 31 декабря 2013 г.

За 9М14 выручка ЕвроХима по МСФО снизилась на 6.3% г/г до 3 942 млн долл., что стало следствием снижения цен на основные виды продукции компании, а также объема продаж железорудного концентрата на 2.5% г/г до 4 160 тыс. тонн. В частности, за 9М14 средние цены на приллированный карбамид снизились на 9% г/г до 319 долл. за тонну, аммиачную селитру – на 4% г/г до 280 долл. за тонну, моноаммонийфосфат (МАФ) – на 1% г/г до 473 долл. за тонну, железную руду – на 22% г/г до 107 долл. за тонну. Негативный эффект снижения цен реализации на динамику выручки частично нивелировало увеличение объема реализации азотных и фосфорных продуктов, а также комплексных удобрений в натуральном выражении в пределах 1%-3% г/г.

За 9М14 себестоимость продукции ЕвроХима снизилась на 10.3% г/г до 2 384 млн долл., что стало следствием снижения расходов по основной статье затрат (на сырье и материалы) на 9.1% г/г до 1 082.4 млн долл. По нашим оценкам, основным фактором уменьшения затрат на сырье и материалы в долларовом эквиваленте стало замораживание в 2014 году внутренних цен на газ, являющегося основным сырьем для производства аммиака, карбамида и карбамидо-аммиачной смеси, и заметное ослабление курса рубля к доллару. В результате более существенного снижения себестоимости по сравнению с динамикой выручки, за 9М14 EBITDA ЕвроХима увеличилась на 2.3% г/г до 1 091 млн долл., EBITDA margin – на 2.4% пп до 27.7%.

Отчетный период ЕвроХим завершил с отрицательным свободным денежным потоком на уровне 76 млн долл., в то время как за 9М13 его значение было положительным (8 млн долл.). Ухудшение результата стало следствием увеличения инвестиций в расширение чистого оборотного капитала до 205.6 млн долл. за 9М14 против 38.7 млн долл. за 9М13, а также роста расходов на CAPEX (включая лицензии) на 5.9% г/г до 767 млн долл. В то же время, за 9М14 ЕвроХим аккумулировал денежные средства на сумму 315 млн долл. в результате продажи обыкновенных акций ОАО «МХК «ЕвроХим» компании, находящейся под общим контролем с ЕвроХимом, и материнской компании ЕвроХима (данные компании находятся за периметром консолидации отчетности Группы ЕвроХим по МСФО). Полученные от продажи акций средства ЕвроХим направил на пополнение денежных средств на счетах и депозитов, в результате чистый долг компании за 9М14 сократился на 4.8% до 2 599 млн долл., отношение net debt/EBITDA – до 1.9х на 30 сентября 2014 г. против 2.0х на 31 декабря 2013 г. Текущие риски рефинансирования ЕвроХима мы оцениваем как невысокие, поскольку запас ликвидности компании в виде остатка денежных средств на счетах и депозитов по состоянию на 30 сентября 2014 г. (801 млн долл.) превышает краткосрочный долг на уровне 652 млн долл.

Последние сделки в выпуске еврооблигаций компании, EUCHEM’17, проходили по цене 97.9%, что соответствует спрэду около 500 бп к UST, при этом текущие биды по выпуску находятся на уровне 96.2% (спрэд к UST – 560 бп). По нашему мнению, еврооблигации EUCHEM’17 имеют более интересные альтернативы. В частности, последние сделки в еврооблигациях СИБУРа (-/Ва1/ВВ+), SIBUR’18, проходили по цене 90.6%, что соответствует спрэду к UST на уровне 560 бп. Среди рублевых облигаций компании мы отдаем предпочтение более короткому выпуску, ЕвроХим 02, доходность которого при дюрации 0.61 года по последним сделкам составляет 12.7% (спрэд к ОФЗ – 280 бп), по бидам – 13.6% (спрэд к ОФЗ – 370 бп).