ТМК (B+/B1/-): хороший операционный отчет за 4К14 и 2014 г в целом, евробонды компании могут быть интересны высокорисковым инвесторам

В конце прошлой недели крупнейший российский производитель нефтегазовых труб опубликовал операционные результаты за 4К14 и 2014 г в целом. Компания показала в 4К14 весьма сильную квартальную динамику, увеличив темпы роста по сравнению с также весьма неплохими итогами 3К14 и улучшив результаты по году в целом. Так, в 4К14 общий объем отгрузок ТМК вырос на 10.4% кв/кв (до 1.22 млн. тонн), при этом поставки труб нефтегазового сортамента (OCTG) выросли на 16.4% кв/кв (до 519 тыс. тонн). В 4К14 увеличились отгрузки как сварных (на 8.9% кв/кв, до 525 тыс. тонн), так и бесшовных труб (на 11.6% кв/кв, до 693 тыс. тонн). Сильные показатели в 4К14 были обеспечены увеличением поставок на внутреннем рынке (отгрузки российского дивизиона выросли на 10.3% кв/кв), а также сопоставимыми темпами роста продаж американского дивизиона (на 9.5% кв/кв).

По итогам 2014 г в целом общая отгрузка продукции ТМК выросла (на 1.5% г/г) и составила 4.4 млн. тонн. Сокращение продаж сварных труб на 1.5% г/г (до 1.8 млн. тонн) было компенсировано увеличением отгрузок бесшовных труб на 3.8% г/г (до 2.5 млн. тонн). В то же время, продажи ключевой продукции (OCTG-труб) по итогам 2014 г выросли на 5.6% г/г (до 1.9 млн. тонн). Отметим, что рост отгрузок в прошлом году был обеспечен за счет рекордных результатов американского дивизиона на фоне увеличения объемов бурения в США, тогда как поставки на внутренний рынок в 2014 г остались на уровне 2013 г как в сегменте бесшовных, так и сварных труб. ТМК сообщила, что в прошлом году отгрузки американского сегмента увеличились, в целом, на 5.8% г/г, достигнув исторического максимума в 1.2 млн. тонн. Отметим, что рост отгрузок на американском рынке произошел за счет увеличения объемов нефтегазового бурения и освоением запасов нетрадиционных углеводородов, что вызвало рост продаж как сварных (на 3.3% г/г), так и более дорогих бесшовных труб (на 22.6% г/г). Кроме того, выросли и объемы продаж премиальных резьбовых соединений – на 38.5% г/г, также достигнув рекордных уровней. Вместе с тем, цены на нефть, продемонстрировавшие существенное снижение в течение последних нескольких месяце, безусловно окажут негативное влияние на объемы бурения как в России, так и в США. Так, в США количество буровых вышек за период с начала октября к текущему моменту уже снизилось на 15%, что приведет к сопоставимому падению продаж американского сегмента. Компания ожидает, что на российском рынке объемы отгрузок также покажут умеренное снижение в 1П15, вместе с тем, отгрузки ТМК поддержит реализация крупных инфраструктурных проектов (“Сила Сибири” и “Южный коридор”), что позволит компании увеличить продажи сварных ТБД. Принимая во внимание операционные результаты ТМК за 2014 г, а также наметившийся рост цен на трубы на локальном рынке и фактор ослабления рубля, мы полагаем, что номинированная в долларах выручка ТМК за прошлый год упадет на 5-7% г/г, тогда как сокращение EBITDA может составить 5-10% г/г.

В начале ноября прошлого года, после того как котировки Brent прошли уровень в 85 долл. за баррель и продолжили снижение, инвесторы начали распродавать евробонды ТМК, в результате чего котировки бумаг потеряли от 35 до 40 фигур в цене. С тех пор евробонды хоть и показали небольшой рост котировок (на 400-450 бп), но все еще пребывают на минимумах: TRUBRU’18 торгуется на уровне в 64.56% от номинала, TRUBRU’20 – около 59%. На наш взгляд, текущие цены являются, все же, результатом панической реакции и не отражают кредитные риски компании. Действительно, кредитный профиль ТМК нельзя назвать сильным, прежде всего, с точки зрения уровня долговой нагрузки, и у компании существуют трудности с привлечением финансирования на зарубежных рынках. Вместе с тем, отметим, что доля коротких обязательств в структуре долга ТМК находится приемлемом уровне, а американский дивизион генерирует выручку, которая может быть направлена на погашение валютных обязательств. Исходя из этого, мы считаем, что текущие цены выпусков ТМК и широкий спрэд бумаг, например, к Евразу (B+/Ba3/BB-), который составляет сейчас не менее 800 бп, являются неоправданными.