Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈врооблигации "—овкомфлота" еще могут представл€ть интерес


[21.05.2015]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

≈вро’им (BB/-/BB): сильный финансовый отчет за 1 15, евробонд компании выгл€дит не очень интересно

¬чера крупнейший российский производитель минеральных удобрений объ€вил финансовые результаты за 1 15, которые мы оцениваем как сильные. Ќесмотр€ на сокращение выручки на 12.7% г/г (до 1 235 млн. долл.), EBITDA компании выросла на 13.8% г/г, что обеспечило существенный рост рентабельности по EBITDA – до 37.3% (+8.7 пп г/г). –ост EBITDA, а также рост денежных остатков на балансе при стабильном объеме долга позволили ≈вро’иму снизить долговую нагрузку на конец 1 15 до уровн€ в 1.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.8x на начало года).

—окращение выручки компании в 1 15 было обусловлено сохранением слабой ценовой конъюнктуры на минеральные удобрени€. “ак, средние цены реализации аммиака, карбамида и аммиачной селитры в 1 15 снизились на 6-13% г/г, тогда как железорудный концентрат упали в 2 раза г/г. ¬ то же врем€, рост цены на аммофос в 1 15 составил 3.6% г/г. „то касаетс€ объемов отгрузок, то в 1 15 общие продажи выросли на 2% г/г, что стало результатом увеличени€ отгрузок в азотном сегменте на 3% г/г, тогда как отгрузки в фосфорном сегменте выросли на 1% г/г. ѕовышение операционной рентабельности в 1 15 стало, в основном, результатом ослаблени€ рубл€, поскольку основные издержки ≈вро’им несет в национальной валюте. “ак, себестоимость продаж компании в 1 15 снизилась в долларах на 23.3% г/г, тогда как SG&A-расходы сократились на 29.1% г/г.

¬ 1 15 ≈вро’им получил свободный денежный поток в размере 176 млн. долл., что стало результатом, с одной стороны, увеличени€ операционных поступлений в 2.8 раза к уровню прошлого года (до 318 млн. долл.), а с другой – снижени€ объема инвестиций почти на четверть г/г (до 142 млн. долл.) после весьма интенсивного с точки зрени€ расходов на CAPEX 2014 г. —вободные средства компани€ направила на пополнение подушки ликвидности на балансе, объем которой вырос в 1.5 раза к началу года и достиг 586 млн. долл. на конец 1 15. ƒолг ≈вро’има мало изменилс€ к концу 1 15 по сравнению с началом года и составил 3 098 млн. долл. (+1.3% к 4 14), в то же врем€ дл€ коротких об€зательств еще немного подросла и достигла 30.7% (+3.2 пп г/г).  ороткий долг компании составл€ет сейчас 951 млн. долл., его более чем на половину покрывает запас ликвидности на балансе. ¬ целом, риски рефинансировани€ ≈вро’има мы оцениваем как невысокие: помимо накопленной ликвидности, компани€ также генерирует устойчивый денежный поток и обладает доступом к невыбранным кредитным лини€м, которые могут быть использованы как источники погашени€ об€зательств в случае необходимости. Ќа фоне стабильной величины долга рост денежных остатков на балансе, а также хорошие темпы роста EBITDA в 1 15 позволил компании снизить уровень долговой нагрузки. ќтношение чистого долга к EBITDA к концу 1 15 снизилось до 1.6x, тогда как начало года этот показатель составл€л 1.8x. ¬ целом, отчетность ≈вро’има за 1 15 позитивна дл€ кредитных рейтингов компании и при сохранении позитивной динамики по итогам последующих кварталов, мы считаем вполне веро€тными позитивные рейтинговые действи€ в отношении ≈вро’има.

¬ течение последних двух мес€цев евробонд EUCHEM’17 показал динамику чуть хуже рынка в среднем в части сужени€ спрэдов к кривой UST. —прэд этого выпуска сузилс€ примерно на 120 бп и составл€ет сейчас около 440 бп, что соответствует уровн€м, на которых торгуетс€ чуть более длинный PHORRU’18, что, на наш взгл€д, делает выпуск последнего более интересной покупкой. –ублевые бумаги компании €вл€ютс€ очень короткими и характеризуютс€ невысокой ликвидностью. Ќаиболее длинный выпуск с полугодовой дюрацией (≈вро’им 03) индикативно торгуетс€ со спрэдом около 440 бп к кривой ќ‘«.

√азпром нефть (BB+/Ba1/BBB-): неплохой отчет за 1 15, облигации компании торгуютс€ на справедливых уровн€х

Ќа дн€х √азпром нефть опубликовала финансовую отчетность и операционные результаты по итогам 1 15. ћы позитивно оцениваем раскрытые показатели. “ак, в прошлом квартале выручка компании увеличилась на 2.6% г/г (до 328.2 млрд. руб.), а выросла EBITDA на 11.1% г/г (до 93.4 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA в 1 15 выросла до 28.5% (+2.2 пп г/г). ƒолг √азпром нефти не сильно вырос по сравнению с началом года и составил к концу 1 15 около 600.5 млрд. руб., при этом дол€ коротких об€зательств в структуре долга выросла до 19.9% (+9.1 пп г/г). ¬ то же врем€, долгова€ нагрузка компании сохранилась на уровне начала года и составила 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM. ”величение долга в прошлом квартале было компенсировано ростом денежных остатков на балансе (на 6.9% к началу года), а также хорошими темпами роста EBITDA в 1 15.

–ост выручки √азпром нефти в 1 15 впервые за долгое врем€ был обеспечен за счет увеличени€ отгрузок сырой нефти почти на треть (до 3.8 млн. тонн) к уровню прошлого года, тогда как продажи нефтепродуктов снизились на 8.3% г/г (до 10.5 млн. тонн), а реализаци€ газа сохранилась на уровне прошлого года, составив 3.2 млрд. кубометров. Ќаибольший прирост показали поставки нефти на внутренний рынок (в 2.2 раза г/г, до 1.6 млн. тонн), которые выросли как органически, так и за счет переориентации части экспортных поставок, которые снизились на 14.9% г/г и сравн€лись по объему с внутренним рынком (1.6 млн. тонн). ”величились в 2 раза и поставки в —Ќ√, составившие около 0.6 млн. тонн. ѕричиной перенаправлени€ этих потоков стала динамика цен: на внутреннем рынке средн€€ цена отгрузки выросла в 1 15 на 15.3% г/г, тогда как экспортна€ цена, наоборот, снизилась на 13.7% г/г. ¬ то же врем€, продажи нефтепродуктов на экспорт также сократились на 22.4% г/г (до 3.3 млн. тонн), тогда как объем внутренних поставок в 1 15 осталс€ на уровне прошлого года, составив 6.1 млн. тонн. —редн€€ экспортна€ цена нефтепродуктов в 1 15 снизилась на 5.4% г/г, тогда как средн€€ цена отгрузок на внутренний рынок выросла на 1.8% г/г. ¬ то же врем€, основным фактором роста EBITDA компании по итогам 1 15 стало увеличение поступлений от ассоциированных предпри€тий и —ѕ в 2.2 раза (до 19.1 млрд. руб.) к уровню прошлого года.

—вободный денежный поток √азпром нефти по итогам 1 15 сместилс€ в слегка отрицательную, по меркам компании, область, составив -14.7 млрд. руб. ƒефицит средств стал результатом, с одной стороны, сокращени€ чистого операционного денежного потока на 21.9% г/г (до 55.4 млрд. руб.), а с другой стороны – увеличени€ в прошлом квартале расходов на капвложени€ на 42.5% г/г. ќбъем CAPEX достиг 70.1 млрд. руб. или достаточно высоких 0.8x EBITDA. “акой рост расходов св€зан с активным возведением крупных инфраструктурных объектов на Ќовопортовском месторождении, развитием ѕриразломного месторождени€, а также потребности в финансировании иракских проектов √азпром нефти. ƒефицит средств был покрыт за счет притока средств из депозитов (чистый приток составил в 1 15 около 33.9 млрд. руб.). ƒолг √азпром нефти вырос к концу 1 15 на 6.6% к 4 14 и достиг 600.5 млрд. руб., объем чистого привлечени€ составил около 14.3 млрд. руб. –ост долга, тем не менее, не привел к повышению долговой нагрузки компании, она осталась на уровне 1.3x чистый долг / EBITDA LTM. –ост долга был абсорбирован за счет хорошего роста EBITDA в 1 15, а также увеличени€ денежных остатков на счетах, куда перекочевала часть выведенных из депозитов средств.

¬ начале этого года √азпром нефть потер€ла инвестиционный рейтинг от 2-х из 3-х международных агентств из-за аналогичного снижени€ суверенного рейтинга. ѕотер€ –оссией инвестиционных рейтингов от S&P и Moody’s спровоцировало и понижение до «странового потолка» рейтингов р€да корпоративных заемщиков, в число которых попала и √азпром нефть.  роме того, Fitch также понизило рейтинг компании на одну ступень (с «негативным» прогнозом), тем не менее, рейтинг от этого агентства все еще остаетс€ на инвестиционном уровне.

«а последние неполные 2 мес€ца с начала апрел€ евробонды √азпром нефти в терминах спрэдов к кривой UST показали заметно лучшую динамику, чем компании в среднем по рынку. “ак, спрэд SIBNEF’22 к UST сузилс€ на 200 бп (до текущих 410 бп), а спрэд немного более длинного SIBNEF’23 сузилс€ на 210 бп (до 420 бп), что соответствует спрэду немного более короткого выпуска –оснефти (BB+/Ba1/-) и, на наш взгл€д, выгл€дит справедливо. ќтносительно рублевых бумаг √азпром нефти отметим, что выпуски характеризуютс€ невысокой ликвидностью, крупные сделки в коротких бумагах с дюрацией 0.7 г проходили с достаточно широким спрэдом 190-200 бп к кривой ќ‘«, тогда как √азпром нефть 12 с дюрацией 2.3 г торговалась со спрэдом около 140 бп к ќ‘«, что также соответствует спрэдам бумаг –оснефти.

—овкомфлот (BB+/Ba2/BB-): неплоха€ финансова€ отчетность за 1 15, евробонд компании еще может представл€ть интерес

¬чера крупнейший российский танкерный оператор опубликовал финансовый отчет за 1 15. ћы позитивно оцениваем раскрытые показатели. ¬ыручка компании в 1 15 выросла на 7% г/г (до 290 млн. долл., тайм-чартерный эквивалент), тогда как EBITDA росла более быстрыми темпами – на 16.2% г/г (до 179 млн. долл.). »тогом стала рекордна€ дл€ компании рентабельность по EBITDA, котора€ в 1 15 достигла уровн€ в 61.7% (+4.9 пп г/г). ƒолг —овкофлота не сильно изменилс€ по сравнению с началом года и составил к концу 1 15 около 3.2 млрд. долл. (+5.4% к 4 14). ¬ то же врем€, рост EBITDA в 1 15 и увеличение суммы ликвидности на балансе позволили чуть снизить уровень долговой нагрузки, котора€ составила 5х в терминах чистый долг / EBITDA LTM на конец 1 15 (против 5.1x на начало года).

–ост выручки и EBITDA компании стал, в основном, следствием роста стоимости фрахта на рынке перевозок сырой нефти и нефтепродуктов.  роме того, компании также удалось снизить общие и административные расходы в 1 15 (на 16.2% г/г), что поддержало рост операционной рентабельности. ¬месте с тем, —овкомфлот по-прежнему несет весьма высокие расходы на финансирование инвестиционной программы. ¬ 1 15 общий CAPEX составил 266 млн. долл. или 1.5x EBITDA, что на треть выше расходов за тот же период прошлого года. ¬ результате, у компании образовалс€ дефицит средств на 87 млн. долл. (рост в 1.5 раза г/г), несмотр€ на увеличение операционных поступлений на четверть по сравнению с 1 14. ¬прочем, в этом дл€ компании нет ничего нового, собственный денежный поток не покрывает ее расходы уже на прот€жении последних пары лет. ƒефицит средств был покрыт уже привычным способом, за счет привлечени€ нового долга, однако его масштабы были довольно скромными. ƒолг —овкомфлота вырос на 5.4% по сравнению с 4 14 и достиг к концу 1 15 почти 3.2 млрд. долл. „асть привлеченного долга не была израсходована, а осела на счетах —овкомфлота, что привело к увеличению денег и эквивалентов на балансе (рост на 20.4% к началу года). Ётот фактор, а также рост EBITDA в 1 15 позволили компании даже чуть снизить уровень долговой нагрузки, несмотр€ на увеличение долга. “ак, отношение чистого долга к EBITDA LTM к концу 1 15 составило 5х против 5.1x на начало года.

¬ целом, можно отметить, что прошлый квартал был дл€ —овкомфлота вполне успешным, согласно собственным комментари€м компании «лучшим с 2008 г». ¬ то же врем€, кредитные метрики компании давно не имеют определ€ющего вли€ни€ на ее рейтинги, несмотр€ на достигнутый —овкомфлотом за последние пару лет и достаточно заметный прогресс.  лючевое значение дл€ текущего уровн€ рейтингов компании, на наш взгл€д, имеют близкие к монопольным рыночные позиции, равно как и нахождение компании в госсобственности, означающее широкую поддержку со стороны госбанков. ¬ этом ключе последним изменением рейтингов компании стало понижение прогнозов по рейтингам S&P и Moody’s в начале этого года дл€ приведени€ их к «страновому потолку».

≈вробонд SCFRU’17за последние неполных 2 мес€ца с начала апрел€ оказалс€ в лидерах рынка среди российских бумаг по масштабам сужени€ спрэдов к кривой UST. “ак, спрэд бумаги к UST сузилс€ почти на 300 бп и составл€ет сейчас около 600 бп, что означает около 180 бп премии к близким по дюрации евробондам –∆ƒ (BB+/Ba1/BBB-), что, на наш взгл€д, близко к справедливым уровн€м. » хот€ бумага уже не представл€ет такого сильного интереса как несколько мес€цев назад, когда преми€ к бумагам –∆ƒ доходила до 450 бп, она по-прежнему предлагает лучшую доходность среди заемщиков со 100% госучастием.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: