ЕвроХим (BB/-/BB): сильный финансовый отчет за 1К15, евробонд компании выглядит не очень интересно

Вчера крупнейший российский производитель минеральных удобрений объявил финансовые результаты за 1К15, которые мы оцениваем как сильные. Несмотря на сокращение выручки на 12.7% г/г (до 1 235 млн. долл.), EBITDA компании выросла на 13.8% г/г, что обеспечило существенный рост рентабельности по EBITDA – до 37.3% (+8.7 пп г/г). Рост EBITDA, а также рост денежных остатков на балансе при стабильном объеме долга позволили ЕвроХиму снизить долговую нагрузку на конец 1К15 до уровня в 1.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 1.8x на начало года).

Сокращение выручки компании в 1К15 было обусловлено сохранением слабой ценовой конъюнктуры на минеральные удобрения. Так, средние цены реализации аммиака, карбамида и аммиачной селитры в 1К15 снизились на 6-13% г/г, тогда как железорудный концентрат упали в 2 раза г/г. В то же время, рост цены на аммофос в 1К15 составил 3.6% г/г. Что касается объемов отгрузок, то в 1К15 общие продажи выросли на 2% г/г, что стало результатом увеличения отгрузок в азотном сегменте на 3% г/г, тогда как отгрузки в фосфорном сегменте выросли на 1% г/г. Повышение операционной рентабельности в 1К15 стало, в основном, результатом ослабления рубля, поскольку основные издержки ЕвроХим несет в национальной валюте. Так, себестоимость продаж компании в 1К15 снизилась в долларах на 23.3% г/г, тогда как SG&A-расходы сократились на 29.1% г/г.

В 1К15 ЕвроХим получил свободный денежный поток в размере 176 млн. долл., что стало результатом, с одной стороны, увеличения операционных поступлений в 2.8 раза к уровню прошлого года (до 318 млн. долл.), а с другой – снижения объема инвестиций почти на четверть г/г (до 142 млн. долл.) после весьма интенсивного с точки зрения расходов на CAPEX 2014 г. Свободные средства компания направила на пополнение подушки ликвидности на балансе, объем которой вырос в 1.5 раза к началу года и достиг 586 млн. долл. на конец 1К15. Долг ЕвроХима мало изменился к концу 1К15 по сравнению с началом года и составил 3 098 млн. долл. (+1.3% к 4К14), в то же время для коротких обязательств еще немного подросла и достигла 30.7% (+3.2 пп г/г). Короткий долг компании составляет сейчас 951 млн. долл., его более чем на половину покрывает запас ликвидности на балансе. В целом, риски рефинансирования ЕвроХима мы оцениваем как невысокие: помимо накопленной ликвидности, компания также генерирует устойчивый денежный поток и обладает доступом к невыбранным кредитным линиям, которые могут быть использованы как источники погашения обязательств в случае необходимости. На фоне стабильной величины долга рост денежных остатков на балансе, а также хорошие темпы роста EBITDA в 1К15 позволил компании снизить уровень долговой нагрузки. Отношение чистого долга к EBITDA к концу 1К15 снизилось до 1.6x, тогда как начало года этот показатель составлял 1.8x. В целом, отчетность ЕвроХима за 1К15 позитивна для кредитных рейтингов компании и при сохранении позитивной динамики по итогам последующих кварталов, мы считаем вполне вероятными позитивные рейтинговые действия в отношении ЕвроХима.

В течение последних двух месяцев евробонд EUCHEM’17 показал динамику чуть хуже рынка в среднем в части сужения спрэдов к кривой UST. Спрэд этого выпуска сузился примерно на 120 бп и составляет сейчас около 440 бп, что соответствует уровням, на которых торгуется чуть более длинный PHORRU’18, что, на наш взгляд, делает выпуск последнего более интересной покупкой. Рублевые бумаги компании являются очень короткими и характеризуются невысокой ликвидностью. Наиболее длинный выпуск с полугодовой дюрацией (ЕвроХим 03) индикативно торгуется со спрэдом около 440 бп к кривой ОФЗ.

Газпром нефть (BB+/Ba1/BBB-): неплохой отчет за 1К15, облигации компании торгуются на справедливых уровнях

На днях Газпром нефть опубликовала финансовую отчетность и операционные результаты по итогам 1К15. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Так, в прошлом квартале выручка компании увеличилась на 2.6% г/г (до 328.2 млрд. руб.), а выросла EBITDA на 11.1% г/г (до 93.4 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA в 1К15 выросла до 28.5% (+2.2 пп г/г). Долг Газпром нефти не сильно вырос по сравнению с началом года и составил к концу 1К15 около 600.5 млрд. руб., при этом доля коротких обязательств в структуре долга выросла до 19.9% (+9.1 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка компании сохранилась на уровне начала года и составила 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM. Увеличение долга в прошлом квартале было компенсировано ростом денежных остатков на балансе (на 6.9% к началу года), а также хорошими темпами роста EBITDA в 1К15.

Рост выручки Газпром нефти в 1К15 впервые за долгое время был обеспечен за счет увеличения отгрузок сырой нефти почти на треть (до 3.8 млн. тонн) к уровню прошлого года, тогда как продажи нефтепродуктов снизились на 8.3% г/г (до 10.5 млн. тонн), а реализация газа сохранилась на уровне прошлого года, составив 3.2 млрд. кубометров. Наибольший прирост показали поставки нефти на внутренний рынок (в 2.2 раза г/г, до 1.6 млн. тонн), которые выросли как органически, так и за счет переориентации части экспортных поставок, которые снизились на 14.9% г/г и сравнялись по объему с внутренним рынком (1.6 млн. тонн). Увеличились в 2 раза и поставки в СНГ, составившие около 0.6 млн. тонн. Причиной перенаправления этих потоков стала динамика цен: на внутреннем рынке средняя цена отгрузки выросла в 1К15 на 15.3% г/г, тогда как экспортная цена, наоборот, снизилась на 13.7% г/г. В то же время, продажи нефтепродуктов на экспорт также сократились на 22.4% г/г (до 3.3 млн. тонн), тогда как объем внутренних поставок в 1К15 остался на уровне прошлого года, составив 6.1 млн. тонн. Средняя экспортная цена нефтепродуктов в 1К15 снизилась на 5.4% г/г, тогда как средняя цена отгрузок на внутренний рынок выросла на 1.8% г/г. В то же время, основным фактором роста EBITDA компании по итогам 1К15 стало увеличение поступлений от ассоциированных предприятий и СП в 2.2 раза (до 19.1 млрд. руб.) к уровню прошлого года.

Свободный денежный поток Газпром нефти по итогам 1К15 сместился в слегка отрицательную, по меркам компании, область, составив -14.7 млрд. руб. Дефицит средств стал результатом, с одной стороны, сокращения чистого операционного денежного потока на 21.9% г/г (до 55.4 млрд. руб.), а с другой стороны – увеличения в прошлом квартале расходов на капвложения на 42.5% г/г. Объем CAPEX достиг 70.1 млрд. руб. или достаточно высоких 0.8x EBITDA. Такой рост расходов связан с активным возведением крупных инфраструктурных объектов на Новопортовском месторождении, развитием Приразломного месторождения, а также потребности в финансировании иракских проектов Газпром нефти. Дефицит средств был покрыт за счет притока средств из депозитов (чистый приток составил в 1К15 около 33.9 млрд. руб.). Долг Газпром нефти вырос к концу 1К15 на 6.6% к 4К14 и достиг 600.5 млрд. руб., объем чистого привлечения составил около 14.3 млрд. руб. Рост долга, тем не менее, не привел к повышению долговой нагрузки компании, она осталась на уровне 1.3x чистый долг / EBITDA LTM. Рост долга был абсорбирован за счет хорошего роста EBITDA в 1К15, а также увеличения денежных остатков на счетах, куда перекочевала часть выведенных из депозитов средств.

В начале этого года Газпром нефть потеряла инвестиционный рейтинг от 2-х из 3-х международных агентств из-за аналогичного снижения суверенного рейтинга. Потеря Россией инвестиционных рейтингов от S&P и Moody’s спровоцировало и понижение до «странового потолка» рейтингов ряда корпоративных заемщиков, в число которых попала и Газпром нефть. Кроме того, Fitch также понизило рейтинг компании на одну ступень (с «негативным» прогнозом), тем не менее, рейтинг от этого агентства все еще остается на инвестиционном уровне.

За последние неполные 2 месяца с начала апреля евробонды Газпром нефти в терминах спрэдов к кривой UST показали заметно лучшую динамику, чем компании в среднем по рынку. Так, спрэд SIBNEF’22 к UST сузился на 200 бп (до текущих 410 бп), а спрэд немного более длинного SIBNEF’23 сузился на 210 бп (до 420 бп), что соответствует спрэду немного более короткого выпуска Роснефти (BB+/Ba1/-) и, на наш взгляд, выглядит справедливо. Относительно рублевых бумаг Газпром нефти отметим, что выпуски характеризуются невысокой ликвидностью, крупные сделки в коротких бумагах с дюрацией 0.7 г проходили с достаточно широким спрэдом 190-200 бп к кривой ОФЗ, тогда как Газпром нефть 12 с дюрацией 2.3 г торговалась со спрэдом около 140 бп к ОФЗ, что также соответствует спрэдам бумаг Роснефти.

Совкомфлот (BB+/Ba2/BB-): неплохая финансовая отчетность за 1К15, евробонд компании еще может представлять интерес

Вчера крупнейший российский танкерный оператор опубликовал финансовый отчет за 1К15. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Выручка компании в 1К15 выросла на 7% г/г (до 290 млн. долл., тайм-чартерный эквивалент), тогда как EBITDA росла более быстрыми темпами – на 16.2% г/г (до 179 млн. долл.). Итогом стала рекордная для компании рентабельность по EBITDA, которая в 1К15 достигла уровня в 61.7% (+4.9 пп г/г). Долг Совкофлота не сильно изменился по сравнению с началом года и составил к концу 1К15 около 3.2 млрд. долл. (+5.4% к 4К14). В то же время, рост EBITDA в 1К15 и увеличение суммы ликвидности на балансе позволили чуть снизить уровень долговой нагрузки, которая составила 5х в терминах чистый долг / EBITDA LTM на конец 1К15 (против 5.1x на начало года).

Рост выручки и EBITDA компании стал, в основном, следствием роста стоимости фрахта на рынке перевозок сырой нефти и нефтепродуктов. Кроме того, компании также удалось снизить общие и административные расходы в 1К15 (на 16.2% г/г), что поддержало рост операционной рентабельности. Вместе с тем, Совкомфлот по-прежнему несет весьма высокие расходы на финансирование инвестиционной программы. В 1К15 общий CAPEX составил 266 млн. долл. или 1.5x EBITDA, что на треть выше расходов за тот же период прошлого года. В результате, у компании образовался дефицит средств на 87 млн. долл. (рост в 1.5 раза г/г), несмотря на увеличение операционных поступлений на четверть по сравнению с 1К14. Впрочем, в этом для компании нет ничего нового, собственный денежный поток не покрывает ее расходы уже на протяжении последних пары лет. Дефицит средств был покрыт уже привычным способом, за счет привлечения нового долга, однако его масштабы были довольно скромными. Долг Совкомфлота вырос на 5.4% по сравнению с 4К14 и достиг к концу 1К15 почти 3.2 млрд. долл. Часть привлеченного долга не была израсходована, а осела на счетах Совкомфлота, что привело к увеличению денег и эквивалентов на балансе (рост на 20.4% к началу года). Этот фактор, а также рост EBITDA в 1К15 позволили компании даже чуть снизить уровень долговой нагрузки, несмотря на увеличение долга. Так, отношение чистого долга к EBITDA LTM к концу 1К15 составило 5х против 5.1x на начало года.

В целом, можно отметить, что прошлый квартал был для Совкомфлота вполне успешным, согласно собственным комментариям компании «лучшим с 2008 г». В то же время, кредитные метрики компании давно не имеют определяющего влияния на ее рейтинги, несмотря на достигнутый Совкомфлотом за последние пару лет и достаточно заметный прогресс. Ключевое значение для текущего уровня рейтингов компании, на наш взгляд, имеют близкие к монопольным рыночные позиции, равно как и нахождение компании в госсобственности, означающее широкую поддержку со стороны госбанков. В этом ключе последним изменением рейтингов компании стало понижение прогнозов по рейтингам S&P и Moody’s в начале этого года для приведения их к «страновому потолку».

Евробонд SCFRU’17за последние неполных 2 месяца с начала апреля оказался в лидерах рынка среди российских бумаг по масштабам сужения спрэдов к кривой UST. Так, спрэд бумаги к UST сузился почти на 300 бп и составляет сейчас около 600 бп, что означает около 180 бп премии к близким по дюрации евробондам РЖД (BB+/Ba1/BBB-), что, на наш взгляд, близко к справедливым уровням. И хотя бумага уже не представляет такого сильного интереса как несколько месяцев назад, когда премия к бумагам РЖД доходила до 450 бп, она по-прежнему предлагает лучшую доходность среди заемщиков со 100% госучастием.