Роснефть (BB+/Ba1/-): нейтральный финансовый отчет по итогам 2014 г, евробонды компании предлагают неплохую доходность

Вчера Роснефть опубликовала финансовые результаты и операционные итоги за 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 2014 г Роснефть нарастила общую добычу углеводородов на 4.8% г/г (до 5.1 млн. барр. нэ в сутки). В то же время, весь прирост был обеспечен за счет увеличения газодобычи, которая выросла на 39.9% г/г (до 947 тыс. барр. нэ в сутки), тогда как нефтедобыча чуть снизилась (-0.9% г/г) к уровню прошлого года (до 4.16 млн. барр. нэ в сутки). Выпуск нефтепродуктов по итогам 2014 г показал неплохой прирост и увеличился на 11.4% г/г, достигнув 97.1 млн. тонн.

Выручка Роснефти по итогам 9М14 выросла на 17.2% г/г (до 5 503 млрд. руб.), EBITDA – на 11.6% г/г (до 1 057 млрд. руб.), в результате рентабельность по EBITDA немного снизилась, составив 19.2% (-1.0 пп г/г). Увеличение рублевой выручки по итогам прошлого года стало результатом роста объемов продаж нефти (на 7.4% г/г) и нефтепродуктов (на 8.6% г/г), а также ослабления рубля и роста рублевых цен на нефть и нефтепродукты (на внешних рынках на 7-13% г/г, на внутреннем рынке – на 8-13% г/г). В то же время, рентабельность компании оказалась под давлением из-за опережающих темпов роста операционных и транспортных расходов (рост в 2014 г превысил 20% г/г), а также отчислений по экспортной пошлине (выросли на 21.8% г/г).

Свободный денежный поток Роснефти по итогам 2014 г вырос на 66.8% г/г (до 969 млрд. руб.), что стало результатом увеличения операционных поступлений на 33.7% г/г (до 1 530 млрд. руб.). Впечатляющий рост операционных поступлений стал, во многом, результатом получения предоплаты в счет будущих поставок от китайской CNPC на 497 млрд. руб. Вклад в рост свободного денежного потока по итогам 2014 г внесло и сохранение капитальных расходов на уровне прошлого года (561 млрд. руб. или 0.5x EBITDA). Cвободный денежный поток Роснефти за 2014 г был направлен на сокращение долга (чистое погашение за этот период составило около 361 млрд. руб.), на финансирование выплат акционерам (в том числе, выкуп долей миноритариев ТНК-ВР и дивиденды) на 305 млрд. руб. Оставшиеся средства были направлены на пополнение запасов ликвидности компании за счет покупки депозитных сертификатов и пополнения депозитов. В результате, объем денежных средств и эквивалентов на счетах Роснефти к концу 2014 г вырос на 42.8% г/г – до 874 млрд. руб. Впрочем, несмотря на рост денежной позиции, долговая нагрузка компании к концу года заметно повысилась относительно уровня начала года. Это было связано, главным образом, с переоценкой валютной части долга вследствие сильной девальвации рубля в конце пошлого года, которая перекрыла позитивный эффект от погашения обязательств и увеличения денежных остатков. Объем долга в рублёвом выражении к концу 2014 г вырос на 42.8% к началу года и достиг 3 406 млрд. руб., тогда как долговая нагрузка в терминах в терминах чистый долг / EBITDA на конец года повысилась до 2.4x (против 2x на начало года). Отметим, что в этом году Роснефти предстоит пройти пик выплат по долгу (доля коротких обязательств на конец 2014 г составляла 35.7%), которые оцениваются в 23.5 млрд. долл. Сумма действительно внушительная, вместе с тем, накопленная на балансе ликвидность покрывает ее более чем на 2/3, а оставшаяся часть может быть профинансирована как за счет операционного денежного потока компании, так и рефинансирована за счет операций РЕПО с собственными биржевыми облигациями (в конце прошлого года были размещены бумаги на 625 млрд. руб.), которые, согласно комментариям Роснефти, были выкуплены, в основном, ее дочерними компаниями (обязательства по ним элиминированы в консолидированной отчетности).

Рублевые облигации Роснефти малоликвидны, в бумагах, где проходят сделки, спрэд к ОФЗ находится на “докризисных” уровнях в 90-130 бп. Евробонды, на наш взгляд, выглядят куда привлекательнее. С начала года выпуски Роснефти показали, в целом, среднюю по рынку динамику в терминах изменения спрэдов к кривой UST. Так, короткий ROSNRM’17 сузил спрэд к американским госбумагам примерно на 140 бп (до текущих 660 бп), а длинный ROSNRM’22 – на 100 бп (до 630 бп). Первый выпуск выглядит сейчас, на наш взгляд, достаточно интересно, торгуясь с широкой премией к близким по дюрации бумагам Газпрома (BB+/Ba1/-) и Лукойла (BBB-/ Ba1/BBB-), которая составляет около 110 бп и 190 бп соответственно.