Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-): слабый финансовый отчет по итогам 1П13, евробонды компании оценены справедливо

Вчера Уралкалий опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. По итогам 1П13 компания отразила в отчетности снижение чистой выручки на 29.2% г/г (до 1 348 млн. долл.), показателя EBITDA – на 39.5% (до 876 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA сократилась в 1П13 до 65% (-11.1 пп г/г). Снижение выручки компании г/г в 1П13 было в равной мере обусловлено как уменьшением объемов отгрузок (на 17% к 1П12 – до 4.3 млн. тонн), так и снижением цен на хлоркалий. Отметим, что в 1П13 цены отгрузки по контракту с индийской Indian Potash составила 427 долл. за тонну на условиях CFR, для китайских импортеров Sinochem и CNAMPGC – 400 долл. за тонну на условиях CFR, тогда как средние цены FOB Baltic и FOB Vancouver в 2012 г. находились на уровне 470-480 долл. за тонну. Средняя экспортная цена Уралкалия на условиях FCA и вовсе снизилась на 17% г/г (до 316 долл. за тонну), при этом спотовые цены на крупнейшем китайском рынке в 1П13 находились на уровне 350 долл. за тонну. Отметим, что негативное влияние на операционную рентабельность Уралкалия, помимо сокращения выручки, также оказало снижение валовой маржи в 1П13 (до 87.1% против 89.6% в 1П12), а также более медленные темпы сокращения операционных расходов – расходы на дистрибуцию снизились лишь на 12.9% г/г (до 357 млн. долл.), а управленческие и административные расходы и вовсе сохранились на уровне прошлого года и составили около 111 млн. долл.

Свободный денежный поток Уралкалия снизился в 1П13 на 23.6% г/г и составил 698 млн. долл., что стало следствием снижения чистого операционного денежного потока компании на 19.3% г/г (до 881 млн. долл.) при сохранении капвложений на уровне прошлого года. CAPEX Уралкалия в 1П13 составил около 183 млн. долл. (+2.8% г/г) или минимальные 0.2x EBITDA. Свободный денежный поток был направлен частично на пополнение депозитов с ограниченным использованием, частично – на финансирование акционерных выплат. Основной отток средств в отчетном периоде был обусловлен реализацией объявленной в ноябре 2012 г. программы обратного выкупа акций Уралкалия – на эти цели компания потратила в 1П13 около 961 млн. долл. (программа была завершена в июле 2013 г., ее общая стоимость составила 1 251 млн. долл.). Кроме того, непосредственно дивидендные выплаты в 1П13 составили еще 276 млн. долл. Отметим, что выкуп акций и выплата дивидендов были практически полностью профинансированы за счет свободного денежного потока и накопленной на балансе ликвидности, в результате долг Уралкалия на конец 1П13 вырос незначительно и составил 4 млрд. долл. (+1.5% к началу года). Вместе с тем, долговая нагрузка компании на конец 1П13 выросла более существенно – до 1.5x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель еще составлял 1.0x. Это стало следствием уменьшения скользящей EBITDA LTM из-за снижения EBITDA в 1П13, а также сокращения объема ликвидных активов на балансе компании (составили на конец 1П13 около 1.3 млрд. долл., что на 22.5% меньше по сравнению с началом года). В то же время, риски рефинансирования Уралкалия можно оценить как невысокие – даже после снижения на конец 1П13 объем ликвидных активов (включая денежные средства, ограниченные в использовании) превышал короткий долг компании, доля которого в структуре обязательств составила 30.6% (+2.1 пп к началу года).

Объявление о «разводе» с Беларуськалием обрушило котировки размещенного в конце апреля этого года дебютного евробонда компании URKARM’18 (YTM 5.22/D 4.21) с уровня около 96% до 92.6% от номинала, на текущий момент цены скорректировались вверх до 93.9% от номинала. В результате, спрэд евробонда Уралкалия к суверенной кривой составляет сейчас около 170 бп, что находится на уровне сопоставимого по дюрации бонда ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+) – PHORRU’18 (YTM 5.08/D 4.05) – а, например, дисконт к NLMKRU’18 (YTM 5.27/D 4.04) сократился до минимальных 15 бп. На наш взгляд, евробонд Уралкалия оценен справедливо, а расширение спрэдов вполне оправданно окружающей дальнейшие перспективы компании неопределенностью, включающей, в том числе, вероятную смену контролирующего акционера, возможность замирения с Беларуськалием и, вполне может быть, последующий за этим возврат к принципу «цена превыше объема».

ТрансКонтейнер (-/Ba3/BB+): нейтральная финансовая отчетность по итогам 1П13, в бумагах компании не видим идей

Вчера ТрансКонтейнер, крупнейший российский ж/д-контейнерный оператор, опубликовал финансовую отчетность по МСФО 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания снизила выручку (за вычетом транзитных платежей) на 3.8% г/г (до 12 млрд. руб.), показатель EBITDA сократился на 7.3% г/г (до 4.9 млрд. руб.). Отметим, что на динамику финансовых результатов компании, в первую очередь, повлияло сокращение грузооборота, в то же время, свой вклад внесло и снижение ж/д-тарифов. Так, в 1П13 ТрансКонтейнер снизил общий грузооборот на 2.2% г/г (до 701.3 тыс. TEU), основной причиной послужило сокращение перевозок на внутренних линиях – на 9.2% г/г (до 343.1 тыс. TEU). Отметим, сокращение грузооборота на внутренних линиях было частично компенсировано увеличением импортных перевозок на 19.9% г/г (до 132.2 тыс. TEU), тогда как экспортные перевозки продемонстрировали минимальный рост (на 1.1% г/г – до 180.3 тыс. TEU), сохранившись, в целом, на уровне прошлого года. В ответ на сокращение тарифов и ужесточение конкуренции менеджмент компании сфокусировался на повышении операционной эффективности: порожний пробег контейнеров по итогам 1П13 снизился до 30.8% (-4.8 пп г/г), порожний пробег ж/д-платформ – до 6.7% (-1.0 пп г/г). В то же время, показатель оборачиваемости контейнеров вырос в 1П13 до 25 дней (против 22.4 дней в 1П12), а срок оборачиваемости ж/д-платформ вырос до 13.3 дней (против 12.9 дней в 1П12). Отметим, что улучшение показателей эффективности эксплуатации парка оказало поддержку операционной рентабельности компании, а масштабы сокращения EBITDA г/г оказались меньше наших ожиданий.

Свободный денежный поток ТрансКонтейнера в 1П13 сохранился на уровне прошлого года и составил 2.2 млрд. руб. (+4.6% г/г), несмотря на снижение чистого операционного денежного потока на 6% г/г (до 3.5 млрд. руб.), которое компания компенсировала снижением капвложений на 19.4% г/г – до 1.3 млрд. руб. или минимальные 0.3x EBITDA. Свободный денежный поток ТрансКонтейнера по итогам 1П13 был практически целиком отправлен на депозиты, в результате объем ликвидных активов на балансе компании на конец 1П13 почти удвоился по сравнению с началом года и составил 5.1 млрд. руб. Долг ТрансКонтейнера на конец 1П13 мало изменился по сравнению с началом года и составил около 9.4 млрд. руб. (+1.8% к 2012 г.), поскольку поступления от размещенного в феврале облигационного выпуска на 5 млрд. руб. были в полном объеме направлены на рефинансирование короткого долга компании. Долговая нагрузка снизилась на конец 1П13 до 0.4x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, впрочем ее уровень и на начало года (0.6x) никак нельзя было назвать высоким.

Наиболее ликвидный выпуск компании ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.47/D 3.17) торгуется со спрэдом около 160 бп к ОФЗ, что означает дисконт 20-40 бп к бумагам других корпоративных заемщиков с госучастием и «BB»-рейтингом (АЛРОСА, Аэрофлот, Мосэнерго). По-прежнему достаточно привлекательной альтернативой бумагам ТрансКонтейнера мы считаем выпуски НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие около 140 бп премии к ТрансКонтейнер 04. При этом отметим, что Глобалтранс (-/Ba3/BB), материнская компания НПК, обладает сопоставимым с ТрансКонтейнером кредитным рейтингом, характеризуется большим масштабом бизнеса и более высоким уровнем операционной рентабельности, и, на наш взгляд – лучшими перспективами роста, особенно в свете достаточно высокой M&A-активности, продемонстрированной Глобалтрансом в 2012 г.