Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жемес€чный обзор рынка облигаций


[09.06.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
—Ўј

ѕрошедший мес€ц оставил на рынке казначейских бумаг двойственное впечатление. — одной стороны, доходности Treasuries на длинном участке снизились на 20 б.п. до 5%, с другой, ожидани€ повышени€ ставки на июньском заседании планомерно росли. —тоит отметить, что разнонаправленное движение фьючерсов и доходностей Treasuries на рынке отмечаетс€ в этом году впервые и объ€сн€етс€ начавшимс€ в конце ма€ Уflight to qualityФ, св€занным с падением развивающихс€ рынков. ¬ частности, бразильский индекс Bovespa упал на 14%, корейский Kospi Ц на 12%. ќтток денег из рисковых активов нашел пристанище в высоконадежных облигаци€х —Ўј, несмотр€ на все те душевные терзани€, которые инвесторы испытывают в св€зи с возможным повышением ставки до 5.25%.

Ќачало подобным ожидани€м заложил итоговый протокол майского заседани€, в котором участники рынка не услышали четких сигналов к окончанию двухлетнего цикла ужесточени€ монетарной политики. ¬ышедший сразу после заседани€ CPI, безусловно, подкрепил его агрессивный тон: рост базовых потребительских цен в апреле составил 0.3% (2.3% в годовом выражении, ожидани€ 0.2%).  роме этого, базовый индекс потребительских расходов преодолел верхнюю границу комфортного дл€ ‘–— диапазона 1-2% (2.1%).

¬месте с тем, конец ма€ - начало июн€ ознаменовались серией слабых данных, дававших нам надежду на перерыв в активных действи€х регул€тора. «аказы на товары длительного пользовани€ в апреле снизились на 4.8% (ожидани€ -0,5%).  роме того, продолжил Ђохлаждениеї рынок недвижимости, остающийс€ основным риском дл€ экономики: индекс уверенности строителей NAHB снизилс€ до 11-летнего минимума 45 п. (ниже пограничных 50 б.п.); объем начатых сделок по продаже жиль€, опережающий индикатор продаж на вторичном рынке, упал на 3.7% (ожидани€ -1%). Ќаиболее же веским поводом дл€ подн€ти€ настроени€ покупател€м в Treasuries оказалась статистика по рынку труда: количество созданных рабочих мест в мае оказалось на уровне 75 тыс., в то врем€ как рынок ожидал пор€дка 170 тыс. ѕри этом рост почасовой оплаты труда замедлилс€ с 0.3% до 0.1%.

“аким образом, дилемма о том, какое решение примет ‘–— остаетс€ открытой. ћы до сих пор верили в возможность паузы, однако наше мнение о том, что замедление темпов роста способно остановить ‘–—, похоже, входит в противоречие с настроем самого ÷ентробанка. «а последние дни выступлени€ чиновников и, главным образом, Ѕернанке €вно свидетельствуют о серьезном намерении сдерживать инфл€цию даже несмотр€ на замедление экономики. “аким образом, стоит признать, что развитие событий по нашему сценарию возможно в единственном случае Ц выход€щие на следующей неделе майские PPI и CPI окажутс€ ниже прогнозных уровней 0.2%. ќднако шансов на подобный расклад сил немного: опережающие индикаторы отражают сохранение в мае инфл€ционного давлени€. “ак, ценова€ составл€юща€ ISM Manufacturing выросла до максимальных с окт€бр€ 2005 года 77 п. (ожидани€ 74.6 п.), и, похоже, мы не сможем избежать очередных 25 б.п.

¬полне оправданно, что чиновники пытаютс€ боротьс€ с инфл€цией опережающим ростом ставок. ќднако если обратитьс€ к графику базового CPI, то можно заметить, что, по сути, результатом всего 2-летнего цикла стало удержание показател€ в районе 2.1% без каких-либо серьезных намеков на его снижение, при этом предыдущие циклы повышений также не находили мгновенного отражени€ и не факт, что еще одно увеличение ставки способно коренным образом изменить картину.

“екущие реальные процентные ставки сейчас наход€тс€ на достаточно высоком уровне - 2.7%. ќднако если регул€тор вдруг решит поднимать их и дальше, то веро€тность замедлени€ экономики более высокими, нежели ожидаетс€, темпами может существенно возрасти. ’очет ли Ѕернанке в первый же свой год на посту главы ‘–— столкнутьс€ с проблемой рецессии, гораздо более серьезной, нежели текуща€ задача сбалансировани€ рисков? ћы сильно сомневаемс€, поэтому, на наш взгл€д, наиболее разумным было бы сделать передышку дл€ мониторинга развити€ текущих событий при текущем уровне в 5%.

„то касаетс€ динамики казначейских бумаг, то, если не принимать в расчет бурную реакцию на слабые payrolls, в целом событи€ развивались согласно нашим ожидани€м: доходности UST2 колебались в широком диапазоне 4.9-5.05%, доходности UST10 Ц 5.05-5.2%. —тоит признать, что воспри€тие доходности UST10 как барометра повышени€ ставки со временем утратило смысл из-за начавшегос€ Ђflight to qualityї. ќтток средств с развивающихс€ рынков, начавшийс€ вместе с ростом ожиданий по ставке, привел к выпр€млению кривой доходностей.  ак мы уже упоминали выше, во многом дальнейшее развитие событий будет св€зано с выходом данных по инфл€ции. ќднако мы считаем, что уровень 5.2% останетс€ локальным максимумом, поскольку вр€д ли участники рынка готовы закладывать в текущие уровни более одного повышени€. ¬ св€зи с этим даже в случае сильного CPI рост доходностей, на наш взгл€д, весьма ограничен.  роме этого, если глобальные продажи на фондовых рынках продолжатс€, Уflight to qualityФ обеспечит Treasuries поддержку, главным образом на длинном участке кривой, что может привести к ее инверсии. ƒл€ более долгосрочного прогноза в услови€х высокой неопределенности, очевидно, потребуютс€ иные начальные услови€, которыми, суд€ по всему, станут заседание ‘–— и итоговый протокол.

»так, наши ожидани€ паузы на июньском заседании тер€ют под собой основани€, и мы в своих прогнозах вынуждены прислушатьс€ к голосу ‘–—, говор€щему нам о продолжении повышени€ ставки. “ем не менее, мы полагаем, что даже в случае роста инфл€ционного напр€жени€ рост доходностей казначейских бумаг выгл€дит ограниченным на фоне продолжающегос€ Ђflight to qualityї.

–ќ——»…— »≈ ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»»


ћай стал знаковым мес€цем дл€ развивающихс€ рынков в вопросе смены ориентиров: хождение за базовыми активами сменилось отслеживанием динамики фондовых индексов, как барометра воспри€ти€ рисковых активов в целом. –ост опасений по поводу дальнейшего повышени€ ставки в G-3 и, главным образом, в —Ўј привели к оттоку средств с развивающихс€ рынков, портфель, составленный на основе EMBIG Composite принес инвесторам убыток в размере 24% годовых, а спрэд EMBIG расширилс€ с исторического минимума 174 б.п. до 210 б.п. ѕри этом аутсайдерами ма€ стали представители латиноамериканского континента - лидеры последних мес€цев: јргентина (-75% годовых), Ѕразили€ (-46% годовых), Ёквадор (-45.6% годовых) и ¬енесуэла (-42.7% годовых).

ќхлаждение интереса инвесторов к развивающемус€ риску не обошло стороной и российский долг. ѕортфель на основе EMBIG Russia принес инвесторам убыток в размере 14% годовых. Ѕенчмарк –осси€-30 торговалась в широком коридоре вокруг 107% (YTM 6.31%), при этом спрэд расширилс€ со 110 б.п. до 125 б.п. ѕринима€ во внимание сохран€ющуюс€ неопределенность, вр€д ли стоит ожидать в ближайшее врем€ сужение спрэдов. “ем не менее, наш среднесрочный прогноз остаетс€ в силе. ћы ожидаем, что благопри€тные фундаменталии, в частности досрочные выплаты ѕарижскому клубу позвол€т во втором полугодии российскому спрэду сузитьс€ до 80-90 б.п. «аседание ѕарижского клуба намечено на середину июн€ и именно на нем, суд€ по всему, будет прин€то положительное дл€ –оссии решение. ƒо сих пор открытым оставалс€ вопрос о сумме выплат. ¬незапное за€вление президента ѕутина о готовности выплатить весь долг вызвало спекул€ции о возможном погашении, помимо $12 млрд., секьюритизированной части немецкого долга Aries. ќднако на дн€х министр финансов  удрин отметил, что речь о Aries не идет. ¬ принципе подобное развитие событий было ожидаемым: вр€д ли существует остра€ необходимость погашени€ Aries, и уплата требуемой германским правительством премии выгл€дит нецелесообразной.

 орпоративные бумаги, до сей поры реагировавшие на падение суверенного сегмента отсутствием ликвидности, во второй половине мес€ца все-таки попали под вли€ние общих тенденций. —прэд индекса RUBI, сужавшийс€ до рекордных 180 б.п. к начала июн€ вырос до 215 б.п., при этом убыток по индексу составил 5% годовых. ѕо старой традиции наиболее чувствительны оказались длинные квазисуверенные выпуски: убыток по √азпрому-34 составил 28% годовых, по ¬“Ѕ-35 Ц 22% годовых.

¬ то же врем€, отдельные евробонды смогли найти внутренние резервы дл€ роста. ѕрежде всего, на этом фоне выдел€етс€ —еверсталь (¬+/¬1/¬¬-). ѕомимо консолидации горнорудных активов, новость о возможном сли€нии с Arcelor (¬¬¬/¬аа2) в крупнейший в мире металлургический холдинг вызвала эффект разорвавшейс€ бомбы. ¬се три рейтинговых агентства поставили текущие оценки компании на пересмотр с позитивным прогнозом, а —еверсталь-14 вырастала на 527 б.п. до 112% (YTM 7.22%), —еверсталь-09 Ц на 230 б.п. до 104.62% (YTM 6.72%). ќднако в начале июн€ в бондах компании наблюдаетс€ коррекци€ Ц в процесс сли€ни€ активно вмешиваетс€ Mittal Steel, делавша€ до этого предложение Arcelor о поглощении. ѕонима€, что процесс сли€ни€ может зат€нутьс€, мы рекомендовали инвесторам закрывать длинные позиции в —еверстали-14. ¬месте с тем, мы рекомендуем удерживать позицию в ≈вразходлинге-15. Ќа наш взгл€д, с фундаментальной точки зрени€ бумага сохран€ет потенциал роста.  роме того, ведущиес€ переговоры о покупке јбрамовичем доли в ≈вразе и англо-голландской Corus, наход€щейс€ в поиске партнера с дешевым производством и сырьем, могут привести к формированию еще одного международного холдинга.

¬ целом, ситуаци€ по сравнению с предыдущим мес€цем не улучшилась и, учитыва€ настроенность ‘–— на повышение ставки, мы продолжаем рекомендовать к покупке выпуски короткой дюрации. —реди них мы выдел€ем евробонды јбсолют-банка-09 и —итроникса-09.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

¬ мае рынок рублевого долга продолжил балансировать между двум€ противоположно направленными векторами: позитивным внутренним и негативным внешним. —ледствием стала повышенна€ волатильность в динамике цен. ¬прочем, это не помешало снижению доходности по госбумагам и выборочным голубым фишкам на длинном отрезке дюрации в пределах 20-35 б.п., что нашло отражение в росте ценового индекса наиболее ликвидных корпоративных облигаций ZETBI Corp 10 на 54 б.п. с конца апрел€. »ндекс всего корпоративного сегмента ZETBI Corp показал более скромный прирост на 25 б.п., тогда как субфедеральный ZETBI Muni не изменилс€, а индекс ZETBI OFZ даже снизилс€ за рассматриваемый период на 9 б.п.

¬нешн€€ конъюнктура весь прошлый мес€ц держала участников внутреннего рынка в состо€нии гнетущей неопределенности относительно перспектив продолжени€ политики ‘–— по повышению ставки и, как следствие, дальнейшей динамики доходностей Treasuries и российских евробондов. ѕри этом, помимо опасений относительно будущего базовых активов, в конце ма€ по€вилс€ еще один повод дл€ беспокойства: общее похолодание на рынках emerging markets и начавшийс€ процесс Ђflight to qualityї, результатом которого стало расширение российского суверенного спрэда.

ѕри таком раскладе нервы инвесторов в рублевые облигации, наверное, могли бы и не выдержать, если бы не внутренн€€ поддержка в лице продолжившегос€ восхождени€ курса рубл€, укрепившегос€ с конца апрел€ еще на 2%. ѕри этом, на рынке присутствовали довольно сильные ожидани€ дальнейшего роста национальной валюты в среднесрочной перспективе, что нашло отражение в объемах денежной ликвидности: открытие банками коротких позиций по доллару обеспечило внушительный приток рублей в финансовую систему. Ќаиболее существенный всплеск можно было наблюдать в первых числах июн€, когда курс доллара протестировал новые уровни 26.7 Ц 26.75 руб.: сумма остатков на корр. счетах и депозитах банков в ÷Ѕ выросла до 700 млрд. рублей (максимум с декабр€ 2004 года). Ќаконец, помимо благопри€тной ситуации на денежном рынке, в определенной степени оптимизма инвесторам добавил президент ѕутин, пообещавший к июлю сн€ть все ограничени€ по валютным операци€м, в том числе по резервированию средств при покупке нерезидентами госбумаг.

¬ итоге в первом эшелоне позитивные факторы все-таки перевесили, и большинство голубых фишек, а также длинные ќ‘«, завершили мес€ц ростом котировок. ¬ частности, 6 и 7 –∆ƒ попали в списки лидеров по доходности владени€ с начала апрел€, обеспечив инвесторам 18.4% и 18.1% годовых, ћособласть-6 принесла 17.6% годовых, а ќ‘« 46018 Ц 22% годовых.

Ќесмотр€ на то, что май дл€ внутреннего долгового рынка в целом прошел более позитивно, нежели апрель, факторов, способных потрепать нервы инвесторам в начале лета, пока хватает. ¬о-первых, надежда на спасительную паузу в действи€х ‘–—, способную приостановить рост доходностей базовых активов, выгл€дит все более туманной (см. раздел Ђ—Ўјї). ¬о-вторых, нельз€ исключать, что про€вившийс€ в мае глобальный отток средств с развивающихс€ рынков повторитс€ и в июне (в случае нового витка снижени€ мировых фондовых рынков), что окажет дополнительное давление на котировки российских еврооблигаций. Ќаконец, в третьих, определенные опасени€ вызывает динамика валютного рынка. ¬ частности, усилившиес€ ожидани€ повышени€ ставки в —Ўј означают, что дифференциал процентных ставок между —Ўј и ≈вропой как фактор поддержки доллара еще может сыграть роль в определении тренда на FOREX. ¬ случае роста курса американской валюты открытые участниками российского валютного рынка короткие позиции по доллару могут оказатьс€ под угрозой. »х закрытие грозит снижением свободной денежной ликвидности, которое, суд€ по темпам роста остатков на корр. счетах и депозитах в ÷Ѕ в начале июн€, может быть довольно резким.

“аким образом, учитыва€ сохран€ющиес€ внешние риски, мы рекомендуем инвесторам пока воздерживатьс€ от покупок длинных голубых фишек и ќ‘« и придерживатьс€ стратегий relative value во втором-третьем эшелонах рынка.

¬ частности, на коротком и среднем отрезке дюрации по-прежнему привлекательно дл€ покупки выгл€д€т облигации некоторых строителей: √лавмосстро€ и √руппы Ћ—–.  роме того, небольшой потенциал снижени€ доходности сохран€ют облигации —анвэ€ (спрэд к отраслевому аналогу JFC-2 Ц 130 б.п., справедлива€ на наш взгл€д разница за кредитное качество пор€дка 70-100 б.п.).

–анее рекомендованные нами облигации ритэйлеров “оп- ниги, ћагнита и ¬иктории на текущий момент, по всей видимости, близки к своей справедливой стоимости Ц на этом фоне более привлекательно выгл€дит начавший недавно вторичное обращение выпуск ƒикси ‘инанс (YTM 9.53%). ¬ыпуск торгуетс€ с премией к отраслевому бэнчмарку ѕ€терочке-2 (скорректированной на разницу в дюрации) пор€дка 80 б.п., аналогична€ преми€  опейки-2 Ц 50 б.п. ѕри этом, ƒикси примерно в 1.5 раза крупнее  опейки по масштабам бизнеса, и, несмотр€ на меньшую рентабельность (EBITDA margin  опейки в 2005 г. Ц 5.8%, ƒикси Ц 4.1%), по итогам 2005 года характеризовалс€ меньшей долговой нагрузкой (DEBT/EBITDA  опейки на конец прошлого года - 3.4, у ƒикси, по предварительным данным, 2.28). ѕосле размещени€ займов в 2006 году общий объем долга у обоих компаний примерно сравн€лс€. ¬ целом, наиболее существенным плюсом в кредитном качестве  опейки по сравнению с ƒикси €вл€етс€ более высокий уровень прозрачности благодар€ наличию отчетности ћ—‘ќ. ¬ то же врем€, учитыва€ планы ƒикси относительно IPO во втором полугодии 2006, можно ожидать, что это различие в среднесрочной перспективе будет нивелировано. ћы ожидаем сужени€ спрэда к ѕ€терочке-2 до уровн€  опейки в среднесрочной перспективе, что по текущим уровн€м соответствует доходности 9.2% годовых.

 роме того, на длинном отрезке дюрации мы обращаем внимание инвесторов на выпуск  уйбышевазота-2, имеющий потенциал сужени€ премии по доходности к —јЌќ—-2 до 30 б.п. (сейчас около 50 б.п.), а также облигации –—’Ѕ-2, торгующиес€ с завышенной премией к валютному выпуску –—’Ѕ-10 (пор€дка 120 б.п., аналогична€ преми€ √азпром-06 к Gazprom-09 Ц 95 б.п.).

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я

22 июн€ дебютный выпуск облигаций объемом 2 млрд. руб. инвесторам предложит компани€ ёнимилк. —рок до погашени€ облигаций составл€ет 5 лет, срок до оферты Ц 3 года.

¬ целом, ёнимилк можно охарактеризовать как динамично развивающуюс€ компанию, интересы которой сконцентрированы в сегменте производства и реализации молочной продукции. ¬ прошлом году по сравнению с 2004 г. консолидированна€ выручка эмитента выросла на 43% до 13.2 млрд. руб.

 омпани€ осуществл€ет активные действи€ по реализации достаточно амбициозного плана Ц зан€ть позиции крупнейшего игрока на рынке молочной продукции, не уступающего лидеру рынка ¬имм-Ѕилль-ƒанн (¬Ѕƒ), а, возможно, и превосход€щего его. ћожно сказать, что уже сейчас эмитент Ђнаступает на п€ткиї ¬Ѕƒ, контролиру€, по разным оценкам, от 8% до 12% российского молочного рынка, 12% рынка ”краины, а также занима€ значимую долю на рынке  азахстана. ѕри этом дол€ ¬Ѕƒ на российском рынке в целом также составл€ет 12%, а его позиции на рынках стран —Ќ√ сложно охарактеризовать как лидерские. √лавным Ђкозыремї ¬Ѕƒ €вл€етс€ 60% самого Ђлакомогої ввиду масштабов и прибыльности рынка ћосквы и ћосковской области.

¬ данной ситуации положительным €вл€етс€ тот факт, что российский рынок молочной продукции сохран€ет достаточно большой потенциал дл€ роста и вполне способен Ђпереваритьї сосуществование двух сильных игроков. ќдной из главных тенденций развити€ рынка молочной продукции в насто€щее врем€ €вл€етс€ консолидаци€. ”силива€ свои позиции в регионах, ведущие игроки постепенно вытесн€ют или поглощают локальных производителей. ѕо прогнозам участников рынка в среднесрочной перспективе количество мелких региональных производителей сократитс€ до минимума.

—тарту€, как региональный производитель, ёнимилк постепенно выходит на национальный уровень, расшир€€ географию своего присутстви€, активно приобрета€ новые активы. —тоит отметить, что ёнимилк осуществл€ет региональную экспансию с учетом присутстви€ активов ¬Ѕƒ. “аким образом, компани€ стараетс€ сократить свои затраты на продвижение и дистрибуцию, которые в услови€х активного развити€ компании и без того €вл€ютс€ достаточно существенными и стали одной из ключевых причин чистого убытка 2005 года в размере 261 млн. руб., при этом амортизационные отчислени€ оказали весомую поддержку финансовой устойчивости и рентабельность по EBITDA составила 5.9%.

ћожно сказать, бизнес ёнимилк постепенно приближаетс€ к завершающему этапу формировани€ корпоративной структуры. ќрганизованный по дивизиональному принципу, то есть посредством формировани€ обособленных производственно-сбытовых комплексов, которые контролируютс€ управл€ющей компанией, бизнес функционирует уже достаточно успешно. Ёто позвол€ет компании прогнозировать на 2006 г. увеличение оборота до 27 млрд. руб. и чистую прибыль не менее 200 млн. руб.   2008 г. ёнимилк планирует увеличить свою выручку до 40 млрд. руб. ѕри этом, если в 2006 г. эмитент закладывает норму EBITDA на уровне 7.9%, то к 2008 г. он ожидает не менее 10.8%.

ѕараллельно с развитием производственных активов преображаетс€ портфель брэндов компании, в котором ранее значительную долю занимали локальные марки и продукци€ Ђno nameї. Ќа текущий момент дол€ продукции под национальными брэндами уже достигла 36% в структуре продаж.   середине 2007 г. эмитент планирует полностью избавитс€ от небрендованной продукции, а самые сильные из региональных марок вывести на национальный уровень, что нар€ду с увеличением высоко маржинальных видов продукции рассматриваетс€ в качестве драйверов роста рентабельности.

ќдной из главных проблем ёнимилк на сегодн€шний день, на наш взгл€д, €вл€етс€ достаточно весома€ долгова€ нагрузка Ц по итогам прошлого года соотношение ƒолг/EBITDA было на уровне 5.75, при этом процентные расходы EBITDA превышала всего в 1.5 раза. ¬ то же врем€ финансовые прогнозы на текущий год всел€ют определенную порцию оптимизма: увеличение объемов выпуска готовой продукции в натуральном выражении и рост доли продаж, характеризующейс€ большей нормой прибыли позволит сократить значение долг/EBITDA в текущем году до 3.5, а в последствии до уровн€ менее 2. ѕри этом значительное внимание удел€етс€ не только объемам кредитного портфел€, но и его качеству по срочности: эмитент стремитс€ сократить давление краткосрочных об€зательств, использу€ часть средств облигационного займа на рефинансирование.

Ќар€ду с этим, одним из ключевых рисков эмитента €вл€етс€ отсутствие юридически оформленных прав собственности на 13 предпри€тий, финансовые потоки которых уже заложены в прогнозы на 2006 - 2008 гг. ѕоскольку документы дл€ согласовани€ сделок по приобретению этих активов наход€тс€ на согласовании в ‘ј—, мы ожидаем, что данный риск будет нивелирован в краткосрочной перспективе, что позитивно отразитс€ на кредитном качестве ёнимилк. ѕока же корпоративные риски компании мы оцениваем как достаточно высокие.

ќтраслевым бенчмарком при позиционировании облигаций ёнимилк, безусловно, €вл€ютс€ облигации второго выпуска ¬Ѕƒ, доходность которых на 07.06.2006 составл€ла 8.44% годовых к погашению в декабре 2010 года. —редний спрэд ¬Ѕƒ-2 к кривой ќ‘« варьируетс€ в диапазоне от 180 б.п. до 200 б.п.

ѕринима€ во внимание существующую на текущий момент разницу в кредитном качестве двух компаний, мы полагаем, что преми€ в доходности ёнимилк к бумагам ¬Ѕƒ, компенсирующа€ разницу в масштабах бизнеса, отсутствие юридически оформленной структуры, отсутствие публичной кредитной истории, должна составл€ть не менее 125 б.п. “аким образом, полага€, что на отрезке дюрации, соответствующем выпуску ёнимилк, облигации ¬Ѕƒ торговались бы с доходностью в диапазоне от 8.2% до 8.4% годовых и закладыва€ премию за первичное размещение в размере не менее 20 б.п., справедливую доходность облигаций ёнимилк мы оцениваем на уровне 9.65% - 9.9% годовых к трехлетней оферте.

—писок дебютантов долгового рынка в июне пополнит и √руппа компаний Ђјрбат ѕрестижї - лидер среди розничных специализированных сетей парфюмерно-косметической продукции, с рыночной долей около 45% российского рынка.

¬ течение 2005 г. число магазинов под брэндом Ђјрбат ѕрестижї увеличилось с 16 до 28. ¬виду того, что открытие новых магазинов в 2005 г. пришлось преимущественно на вторую половину года, их вклад в увеличение оборота был не значительным: выручка выросла только на 3.4% с 232 млн. долл. до 240 млн. долл. ќсновной эффект от новых приобретений јрбат ѕрестиж ожидает в течение текущего года, прогнозиру€ рост выручки до 288 млн. долл.  роме того, вклад в увеличение оборота компани€ ожидает от увеличени€ числа магазинов в течение текущего года до 41. ѕри этом оценить реальный рост прибыли в 2005 г. не представл€етс€ возможным: ссыла€сь на невозможность раскрыти€ данных о финансовых результатах по причине смены менеджмента, компани€ не публикует финансовые показатели прошлых лет. Ѕезусловно, этот факт совсем не добавл€ет позитива оценке кредитного качества компании. ¬месте с тем, опира€сь на данные 2005 г., можно отметить, что бизнес Ђјрбат ѕрестижї характеризовалс€ нормой прибыли по EBITDA на уровне близком, к продуктовым ритейлерам Ц 9.4% (рентабельность бенчмарка ритейлеров ѕ€терочки составл€ла в 2005 г. 11.7%).

–езультаты 1 кв. 2006 г., согласно Draft-отчетности по ћ—‘ќ, по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выгл€д€т впечатл€юще: оборот Ђјрбат ѕрестижї вырос на 37.3%, при этом рентабельность по EBITDA, по нашим расчетам, составила чуть более 19%. ѕри этом не стоит упускать из виду весомое вли€ние фактора сезонности: именно на первый квартал приходитс€ пик продаж.

Ѕизнес эмитента сконцентрирован преимущественно в ћоскве, ћосковской области и —анкт-ѕетербурге, хот€ эти рынки еще не достигли точки насыщени€, темп их роста постепенно замедл€етс€, кроме того, усиливаетс€ конкуренци€ со стороны других розничных сетей. ¬ насто€щее врем€ одним из главных конкурентных преимуществ компании €вл€етс€ ценовое. —охран€€ его, компани€ имеет достаточно шансов дл€ поддержани€ текущих рыночных позиций, в то же врем€ более значимым фактором, поддерживающим рост нормы прибыли, становитс€ эффект масштаба. ѕока планов по региональной экспансии эмитент не раскрывает (анонсированы лишь новые магазины в ћоскве, ћќ и ѕитере, преимущественно на территории стро€щихс€ торгово-развлекательных центров). ¬ то же врем€ именно выход на региональные рынки в силу их высокого потенциала €вл€етс€ одним из главных драйверов роста нормы прибыли в среднесрочной перспективе.

ќдной из характерных особенностей эмитента в отличие от большинства ритейлеров, присутствующих на долговом рынке, €вл€етс€ то, что больша€ часть торговых площадей находитс€ в собственности. ќборотной стороной масштабных приобретений в течение прошлых лет стал рост долгового бремени. ѕо итогам 2005 г. соотношение ƒолг/EBITDA было на уровне 7.6. Ќесмотр€ на то, что часть средств облигационного займа планируетс€ направить на рефинансирование краткосрочных об€зательств, долгова€ нагрузка останетс€ одним из главных финансовых рисков Ђјрбат ѕрестижї. ћы не исключаем, что при расширении масштабов бизнеса компани€ столкнетс€ с необходимостью привлекать дополнительное финансирование. ¬месте с тем, мы отмечаем, что переход от покупок к аренде торговых площадей при организации новых магазинов в услови€х роста денежного потока позволит эмитенту существенно замедлить рост долговой нагрузки.  роме того, в качестве экстренных мер по снижению долгового бремени в краткосрочной перспективе эмитент рассматривает продажу наименее рентабельных активов.

¬ качестве главного ориентира по доходности при позиционировании бумаг Ђјрбат ѕрестижї мы рассматриваем результаты состо€вшегос€ 1 июн€ размещени€ дебютного выпуска облигаций “ехносилы (доходность к двухлетней оферте 10.25% годовых). Ќесмотр€ на то, что интересы “ехносилы сконцентрированы в другом сегменте потребительского рынка, сопоставимость компани€м обеспечивает их узка€ специализаци€.

 редитное качество Ђјрбат ѕрестижї мы оцениваем несколько выше, чем у “ехносилы, полага€, что вли€ние факторов, поддерживающих Ђјрбат ѕрестижї, а именно: более высока€ рентабельность бизнеса, наличие собственных торговых площадей, текущие позиции лидера рынка, достаточно оптимистичные оценки роста рынка парфюмерно-косметической продукции, наличие серьезного акционера в лице ”  Ђ“ройка ƒиалогї компенсирует меньший по сравнению с “ехносилой масштаб, а также низкую прозрачность компании, весомую долговую нагрузку. ќпира€сь на вышеизложенное, ввиду более короткой дюрации выпуска Ђјрбат ѕрестижї, можно говорить о дисконте в доходности к бумагам “ехносилы. ¬ то же врем€, мы отмечаем, что доходность, котора€ сложилась при размещении бумаг “ехносилы, на наш взгл€д, €вл€етс€ несколько заниженной при текущем кредитном качестве компании. ¬ свете этого, мы раздел€ем мнение организатора, что справедлива€ доходность облигаций Ђјрбат ѕрестижї находитс€ диапазоне от 10.25% до 10.5% годовых. ћежду тем, принима€ во внимание достаточно оптимистичное отношение инвесторов к выпускам торговых сетей, мы не исключаем, что текуща€ рыночна€ конъюнктура позволит компании разместить облигации с более низкой доходностью.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов