Rambler's Top100
 

Банк Зенит: Ежемесячный обзор рынка еврооблигаций


[14.05.2005]  Банк Зенит    pdf  Полная версия
США

Апрель для американского рынка прошел под знаком роста Treasuries. В результате доходность 10-летних бумаг снизилась на 28 б.п. до 4.2%, доходность 2-летних бумаг снизилась на 11 б.п. до 3.67%, при этом спрэд между 2-летними и 10-летними сократился до исторического минимума 52 б.п..

Основным стимулом для роста Treasuries послужили негативные новости из корпоративного сектора. Так, к GM, который еще в марте понизил прогноз по прибыли в 1 квартале, после чего возникли спекуляции на тему возможного снижения рейтинга, присоединился еще один автогигант Ford. Опасения по поводу возможного снижения рейтинга Ford и вероятных проблем у других компаний привели к так называемому “flight to quality” – ситуации, когда инвесторы избавляются от высокорисковых активов и покупают надежные активы. В результате подобных действий пострадали как корпоративные американские облигации, так и облигации развивающихся рынков, а выиграли, соответственно, казначейские бумаги. На самом деле, опасения инвесторов оказались небеспочвенными: в начале мая S&P понизило рейтинг GM на две ступени до спекулятивного уровня BB, а Ford на одну – до уровня BB+.

Но сигналы о замедлении экономического роста поступали не только от компаний: макроэкономическая статистика, хоть и показывала разнонаправленные тенденции в экономике, но большинство данных отражало тот факт, что рост экономики замедляется. Так, розничные продажи выросли в марте на +0.3% при ожиданиях +0.8% (пред. знач. +0.5%); продажи, исключая автомобили, выросли на +0.1% против ожидавшихся +0.5% (пред. знач. +0.4%). Данные по заказам на товары длительного пользования продемонстрировали самое значительное снижение с сентября (-2.8% при ожиданиях роста на 0.3%). Фактическое значение выходящих опережающих индикаторов также каждый раз также оказывалось ниже прогнозов. А финальный мазок в сложившуюся негативную картину сделал отчет по ВВП за 1 квартал: в первом квартале рост экономики составил 3.1%, в то время как участниками рынка ожидалось 3.5%.

Что касается проблемы роста инфляции, то можно констатировать тот факт, что на нее участники в апреле обращали незаслуженно мало внимания. Вероятно, на их позицию благоприятно подействовала публикация протокола второго заседания ФРС, где настрой регулятора относительно данной проблемы оказался вопреки доминировавшим ожиданиям достаточно сдержанным. Однако данные на протяжении всего месяца сигнализировали инвесторам о необходимости более пристального к ней внимания. Так, базовый CPI в марте продемонстрировал самый существенный рост за месяц с августа 2002 года(+0.4%, предыдущее значение +0.2%); дефлятор ВВП за 1 квартал составил +3.2% (ожидаемое значение +2.1%, предыдущее значение +2.3%), а базовый ценовой индекс потребительских расходов вырос на 0.3% (предыдущее значение +0.2%). Кроме того, цены на нефть, несмотря на 15%-ное снижение в апреле, остаются достаточно высокими, и пока ситуация на нефтяном рынке вносит немалый вклад в нарушение ценовой стабильности в США. На этом фоне ФРС продолжает проводить «взвешенную» политику повышения ставки. Так, на третьем в этом году заседании ФРС подняла ставку до 3%, при этом повышение ставки восемь раз подряд является рекордом: в 1994 году повышение с 3% до 6% проходило в 7 шагов (3 раза по 25 б.п., 2 раза - по 50 б.п., затем 1- на 75 б.п. и еще раз на 50 б.п.), в 1999-2000 годах для повышения с 4.75% до 6.5% потребовалось 6 заседаний (5 раз по 25 б.п., 1 раз на 50 б.п.). Судя по всему, это означает, что текущая ситуация для самого регулятора выглядит весьма неоднозначной - рост инфляции на фоне замедления экономического роста, и в этой связи, чтобы избежать резкого нарушения баланса между этими факторами, ФРС вынуждена проводить осторожную взвешенную политику.

Что касается комментария по результатам майского заседания, то изменения произошли в отношении регулятора к экономическому росту. Если по итогам мартовского заседания темпы роста охарактеризовались как «существенные, несмотря на рост цен на энергоносители», то на этот раз ФРС было отмечено, что «существенные темпы роста несколько замедлились, частично в ответ на рост цен на энергоносители». Таким образом, ФРС признала замедление экономического роста. Более того, сейчас можно констатировать то факт, что на предыдущем заседании регулятор поспешил сменить терминологию относительно темпа с «умеренного» на «существенный».

Что касается инфляционных ожиданий, то прежняя формулировка осталась неизменной «Инфляционное давление в последние месяцы усилилось. Долгосрочные инфляционные ожидания остаются весьма умеренными». Относительно дальнейшей политики ФРС также сохранила предыдущий вариант, что означает сохранение «взвешенной политики» повышения ставки.

Относительно оценки участниками рынка перспектив дальнейшего повышения ставки можно сказать, что в апреле мнение согласно евродолларовому контракту на ставку изменилось: если еще в конце марта рынок оценивал с 50%-ной вероятностью рост ставки к концу года до 4.25%, то в апреле на фоне вышеописанных сигналов участники пересмотрели свое отношение – в середине месяца уже с 30%-ной вероятностью предполагалось повышение лишь до уровня 3.75%. На момент написания обзора, судя по доходности декабрьского контракта, 3.75% является наиболее вероятным конечным пунктом для регулятора в этом году.

Что касается нашего взгляда на дальнейшие перспективы рынка базовых активов, мы считаем текущие уровни доходностей неоправданно низкими и предполагаем разворот рынка в ближайшем будущем. Пора финансовых отчетов за 1 квартал прошла, и все негативные новости уже нашли свое отражение в рынке, поэтому теперь основное внимание инвесторов будет приковано к выходящим макроэкономическим индикаторам. Несмотря на слабость отдельных макроэкономических индикаторов, имеется достаточно сигналов, показывающих, что, возможно, инвесторы излишне сгущают краски над американской экономикой. Так, например, по-прежнему высокой остается активность в строительном секторе: продажи новых домов в марте показали самый сильный рост с сентября 1993 года. Помимо этого, опережающие индикаторы в апреле в большинстве своем также свидетельствовали о временном характере трудностей американской экономики. Так, индекс деловой активности ФРС Филадельфии вырос с 11.4 до 25.3 п. (ожидания 10 п.); чикагский индекс менеджеров по закупкам также пока остается на достаточно высоком уровне 65.6 п. (ожидания 62.5).

При этом, данные по рынку труда в апреле также заглушают пессимистичные настроения инвесторов. Так, количество вновь созданных рабочих мест в апреле составило 274 тыс., при этом были пересмотрены данные за февраль (+300 тыс. вместо 243 тыс.) и март (+146 тыс. вместо 110 тыс.). В тоже время средняя почасовая оплата труда выросла на 2.7% (ожидания 2.6%).

Что касается инфляционных ожиданий, то, судя по индикаторам, они остаются достаточно высокими, поэтому в случае продолжения сложившейся тенденции не исключено, что на следующем заседании ФРС фраза о том, что «долгосрочные инфляционные ожидания остаются весьма умеренными» может претерпеть изменения или вообще пропасть из протокола.

Помимо всего прочего стоит напомнить и о несколько отошедшей в тень проблеме двойного дефицита, которая по-прежнему остается весьма насущной. В частности, в конце апреля Гринспен выступил перед конгрессом по проблеме бюджетного дефицита. В своем выступлении он отметил, что растущий дефицит несет угрозу американской экономике, и призвал бороться с ним путем урезания госрасходов, в частности реформой социального обеспечения. Кроме того, Казначейство озвучило возможность возобновления выпуска 30-летних бондов для финансирования бюджетного дефицита, что в очередной раз приведет к увеличению предложению бумаг.

В итоге, на наш взгляд, не учтенные в текущих уровнях доходностей Treasuries такие факторы, как рост инфляции на фоне позитивной картины на рынке труда, рекордный бюджетный дефицит, рост предложения бумаг, в ближайшее время пересилят опасения относительно замедления экономического роста. В этой связи мы ожидаем дальнейшего повышения ставки ФРС и сохраняем прогноз к концу года на уровне 3.75-4.25%. Мы также продолжаем ожидать роста доходности 2-летних Treasuries до 4.5-4.75%, 10-летних – до 5.25-5.5%.


Еврооблигации России


Что касается рынка российских еврооблигаций, то они оказались наиболее прибыльными в апреле среди основных развивающихся рынков (лучше выглядели только Доминиканская республика и Панама), что позволило значительно сузить спрэды, и, хотя суверенный спрэд на пике негативных настроений участников достигал 215 б.п., к концу месяца вернул утраченные позиции, вернувшись к 190 б.п. Портфель, составленный на основе индекса EMBIG Russia мог принести потенциальному инвестору около 55% годовых. Россия-30 выросла за месяц на 450 б.п. до 107-107.5% (YTM 6.05%), спрэд к UST10 при этом сузился до 185 б.п.

Корпоративный сектор также создавал в течение месяца возможности для получения прибыли: гипотетический портфель, составленный на основе индекса RUBI, мог принести прибыль порядка 22% годовых, при этом наиболее выгодно выглядел нефтегазовый сектор (+32% годовых), а также банковский (+20% годовых).

Причиной такого роста послужили намерения России погасить досрочно долг Парижскому клубу (мы подробно рассматривали эту новость в ежемесячном обзоре за апрель), после чего инвесторы ожидают возможного повышения рейтинга. Косвенно эти ожидания подтвердило агентство Fitch, заявившее, что досрочная выплата долга благоприятно скажется на рейтинге страны. Ожидания повышения суверенного рейтинга позитивным образом сказались на евробондах первого эшелона, в частности наиболее прибыльными бумагами в корпоративном секторе стали выпуски Газпрома с погашением в 2034 и 2013 годах. После газпромовских бумаг лучшими по доходности стали субординированные выпуски Сбербанка-15 и ВТБ-15.

В продолжение темы досрочного погашения долга необходимо отметить принятие правительством долговой политики на 2006-2008 года. Так, в частности, правительство предполагает сократить долю внешнего долга до 57,3% к концу 2008 года и общего объема госдолга до 12,42% ВВП. Напомним, что на конец 2004 года объем государственного долга составил 23,52% ВВП, при этом доля внешнего долга составляет 80,3%. После погашения долга Парижскому клубу правительство уже в текущем году предполагает обмен выпусков с наиболее высокими процентными ставками (Россия-18 и Россия-28) на бумаги с более низким купоном. Данный пункт долговой программы привел к ралли в выпусках России-18 и России-28.

Из негативных факторов, действовавших на российский рынок выделим вновь оказавшуюся в центре внимания проблему предъявления налоговых претензий за предыдущие годы работы компаний. Так, в середине месяца ФНС предъявила новые претензии ТНК-BP за 2001 год, которые в совокупности с уже оспариваемыми в суде образуют сумму $1 млрд. Судебное заседание было перенесено на май, в апреле же по этому поводу прилетал сам глава BP для проведения переговоров с президентом Путиным. На переговорах было отмечено, что российское правительство довольно работой BP на территории России. Естественно, что столь громкое дело не могло остаться незамеченным со стороны рейтинговых агентств. Так, спустя некоторое время S&P выпустило обзор, посвященный риску налоговых претензий в России, в котором отметила, что выплата $1 млрд. в случае развития дела по самому пессимистичному сценарию не повредит рейтингу ТНК-BP, так как компания генерирует достаточно высокие денежные потоки и способна решить возникшую проблему. Тем не менее, в обзоре так же было сделано замечание, что в случае увеличения случаев предъявления налоговых претензий S&P может пересмотреть текущий суверенный рейтинг. На самом деле, мы не склонны драматизировать ситуацию вокруг ТНК-BP, так как сомневаемся, что события будут развиваться по негативному сценарию. Скорее всего, сумма претензий будет снижена, и компания ее погасит. Возможность мирного соглашения с налоговыми органами доказала Сибнефть, которая в апреле смогла «полюбовно» решить вопрос о предъявляемых к ней налоговых претензиях, выплатив $300 млн. вместо предъявленного $1 млрд. Похоже, наконец, и администрация президента осознала пагубность подобной работы с крупным капиталом: в ежегодном обращении президента к Федеральному собранию было отмечено, что налоговые органы должны в первую очередь обращать внимание на текущую отчетность компании, а не «ворошить по много раз прошлые "грехи"». Тем не менее, рынок ждет реального подтверждения прозвучавшим словам президента. Что касается послания президента в целом, то прозвучал еще один достаточно положительный момент, касаемый возврата в страну вывезенного капитала. Президентом было высказано предложение о легализации вывезенного капитала через декларирование данных средств с уплатой налога в 13%. Однако, как мы уже отмечали, до полного прояснения процедуры мы считаем эту инициативу лишь очередным программным заявлением, не несущим какого-либо реального содержания, и даже ее принятие вряд ли вызовет существенной приток капитала в страну, так как внутренние политические риски пока остаются на достаточно высоком уровне.

Пока же наш рынок в большей степени находится под влиянием внешней конъюнктуры. Майское заседание ФРС благоприятно было воспринято развивающимися рынками, что не замедлило сказаться и на российских спрэдах, позволив им уже вплотную приблизиться к мартовским минимумам. Мы писали в ежемесячном обзоре за апрель о том, что хотя Мексика пока и является основным объектом для сравнения, но постепенно ситуация будет меняться в пользу России, что и подтверждается апрельской динамикой: сужение спрэда EMBIG Russia происходило быстрее мексиканского EMBIG Mexico, что нашло отражение в текущей разнице в спрэдах в 10 б.п. На момент написания обзора решение по досрочному погашению долга еще не принято, и лишь только объявлено о начале официальных переговоров, однако мы по-прежнему считаем, что Россия имеет хорошие шансы на достижение благоприятных результатов по итогам встречи с Парижским клубом. В этом случае Россия сможет претендовать на очередное повышение рейтинга, и в дальнейшем будет стремиться к новым ориентирам среди стран с инвестиционным рейтингом, таким как ЮАР: так уже с начала года разница в спрэдах между Россией и ЮАР сократилась со 120 б.п. до 73 б.п.

Однако, не смотря на всю сложившуюся благоприятную конъюнктуру, риск падения Treasuries остается весьма высоким, что создает риски снижения и для развивающихся рынков. В этой связи, на наш взгляд, наиболее интересным объектом для инвестирования остается покупка российского спрэда в долгосрочной перспективе.

Что касается нашего прогноза относительно корпоративных еврооблигаций, то, несмотря на рост выпусков Сбербанк-15 и ВТБ-15, мы оставляем рекомендацию к покупке этих бумаг. На наш взгляд, Сбербанк-15 имеет еще потенциал сужения спрэда к суверенной кривой порядка 30-40 б.п., ВТБ-15 имеет потенциал сужения 40-50 б.п.

Бумаги Вымпелкома также несут в себе потенциал роста, однако корпоративная война между акционерами находится в самом разгаре (конфликт из-за покупки украинского сотового оператора УРС), что является сдерживающим фактором. Если сравнить Вымпелком с другими телекомами, то он выглядит достаточно привлекательно не только по сравнению с МТС или Мегафоном, но и, например, с украинским оператором Киевстар-GSM, спрэд к которому составляет порядка 80-100 б.п., при том, что рейтинги обоих компаний находятся на одном уровне.

Что касается металлургических компаний, то последние новости по Евразхолдингу (планируемое IPO, изменение ограничений проспекта с соответствующей компенсацией) внушают оптимизм, и мы по-прежнему считаем, что металлургические компании несут неоправданно высокую премию к суверенным выпускам.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: