Банк Зенит: Ежемесячный обзор долгового рынка

[15.03.2005] Банк Зенит

США

Февраль оказался напряженным месяцем для рынка казначейских облигаций США. Вначале снижение долгосрочных процентных ставок продолжалось до тех пор пока они не достигли 4-месячных минимумов (UST10 YTM 3.99%), а форма кривой на фоне постепенного роста краткосрочных ставок приняла наиболее плоскую форму с 2002 года (спрэд между UST10 и UST2 – 76 б.п.). Затем произошла энергичная коррекция, в результате которой к началу марта долгосрочные ставки достигли 7-месячных максимумов (UST10 YTM 4.53%), а наклон кривой увеличился.

Поводом для февральского разворота долгосрочных ставок стало выступление Алана Гринспена в Конгрессе, на котором глава ФРС выразил удивление динамикой долговых рынков с начала года и заявил, что считает уровень процентных ставок «довольно низким». В целом, хотя это выступление и стало наиболее важным событием месяца, дальнейшие события лишь укрепили тенденцию роста процентных ставок. Результатом стало заметное изменение заложенных в рынке ожиданий по процентным ставкам: если в начале месяца фьючерсы торговались с вероятностью повышения процентной ставки к середине года до 3.25% на уровне 60-65%, то к началу марта никаких сомнений в том, что это произойдет не осталось. До конца года рынок ждет не более двух пауз, что соответствует ставке 3.75%. Отличный повод для становления повышательного тренда процентных ставок создали данные по инфляции. Первый звонок прозвенел после выхода индекса цен производителей, продемонстрировавшего гораздо более сильный рост, чем ожидалось (PPI Core +0.8% против прогнозных 0.2%). После этого рынок получил передышку с выходом индекса потребительских цен в рамках прогнозов, но лишь до выхода дефлятора персональных расходов (1.6% в базовом варианте по итогам января против прогнозных 1.5%). За последние шесть месяцев базовый дефлятор персональных расходов вырос на 1.75% в годовом выражении, что находится вблизи верхней границы диапазона, предсказанного ФРС на 2005 год.

Ситуация с занятостью в феврале продемонстрировала улучшения, подогрев со своей стороны, инфляционные ожидания. Еженедельная статистика в большинстве случаев оказывалась лучше ожиданий, что позднее было подтверждено количеством новых рабочих мест, созданных в январе: 262 тыс. Несмотря на то, что в целом февральский отчет по рынку труда носил смешанный характер, мы не склонны придавать большого значения индикатору уровня безработицы, выросшему с 5.2% до 5.4%, поскольку во- первых, данный показатель сильно подвержен изменению количества трудоспособного населения, что и стало причиной январского снижения, а во-вторых, лишь вернулся на уровень, на котором находился с августа 2004 года. В этой связи признаки того, что экономика начинает создавать все больше рабочих мест, исчерпывая резервы повышения производительности, видятся нам более весомыми вкупе с другими факторами, формирующими опасения роста инфляции.

К таковым следует отнести возобновившийся рост товарных рынков, сильно повлиявший на долговой рынок в начале марта. Особые опасения вызвал рост нефтяных цен, обновивших многолетние максимумы после коррекции в конце прошлого года. Логично провести параллели с летом 2004 года, когда рост нефти привел к замедлению экономического роста и возникновению спекуляций о возможной паузе в действиях ФРС. Однако текущая ситуация отличается тем, что регуляторы, пожалуй, сумели убедить рынок в том, что считают ставку по-прежнему низкой и в ближайшее время намереваются придерживаться выбранных темпов ее повышения. Кроме того, рост цен на нефть в прошлом году внес заметный вклад в ускорение инфляции и сейчас наученный опытом рынок с повышенным вниманием следит за индикаторами роста цен.

В целом развитие ситуации на рынке в феврале-марте подтверждает наши ожидания роста доходностей в текущем году, хотя следует признать, что это происходит по сценарию, который мы считали менее вероятным, ожидая более плавного повышения процентных ставок. Доходности продемонстрировали довольно резкий рост, напомнивший инвесторам о событиях годовой давности, хотя пока его масштабы скромнее. Однако мы не склонны ожидать столь же быстрого дальнейшего роста доходностей в ближайшем будущем, считая, что нынешняя ситуация отличается от прошлогодней тем, что во многом стала следствием словесных интервенций регуляторов, которые направив рынок в нужную сторону, скорее всего, будут давать более сдержанные комментарии. Фундаментальные факторы продолжают выступать в поддержку более высоких уровней доходностей, однако мы ожидаем, что избавившись от ожиданий паузы в середине года, рынок будет более аккуратен в поиске справедливых уровней доходности и в ближайший месяц не продемонстрирует столь же стремительного роста процентных ставок, как в феврале- начале марта. При этом мы сохраняем наш прогноз по 2 и 10-летним процентным ставкам на конец года на уровне 4.5-4.75% и 5.25-5.5% соответственно.

Еврооблигации России

Позитивный эффект повышения российского рейтинга продолжал ощущаться и в феврале. Спрэд России-30 к 10-летним Treasuries сократился с 212 б.п. до 190, после чего уже в начале марта установил исторический минимум на уровне 180 б.п. Российский EMBIG в феврале принес доход в размере 13.5% годовых притом, что доходность инвестиций в Россию-30 составила 13.16% годовых в отличие от 10-летних Treasuries, принесших за аналогичный период убыток в 16.7%.

Корпоративные и банковские еврооблигации оказались более эффективными объектами инвестирования, принеся инвесторам 14.75% годовых (согласно индексу RUBI). В число лидеров вошли еврооблигации Алросы, активно приближавшиеся к суверенной кривой в течение месяца: так, спрэд Алросы-08 в феврале-начале марта уменьшился со 182 б.п. до 137 б.п. Кроме того, следует отметить бонды Сибнефти, активно росшие под влиянием слухов о планах продажи компании стратегическому инвестору, что существенно снизит имеющийся олигархический риск. На этом фоне Сибнефть-09 уменьшила премию к суверенной кривой с 246 б.п. до 163 б.п. к началу марта. В целом спрэды корпоративных еврооблигаций сузились в феврале с 303 до 269 б.п.

Однако долго игнорировать падение базовых активов российскому рынку не удалось, и в начале марта котировки еврооблигаций вернулись на уровни середины января. Основным моментом, на который мы хотим обратить внимание, является динамика спрэдов, расширившихся со своих минимумов. Мы не наблюдали подобного поведения рынка с лета прошлого года, когда позитивные ожидания по рейтингу помогали избегать увеличения премий в ответ на неблагоприятные движения базовых активов. В нынешней ситуации рынок поначалу также попытался противостоять росту базовых процентных ставок за счет резервов по сужению спрэдов, благодаря чему и были достигнуты минимальные уровни. Тем не менее, в итоге спрэды расширились, несмотря на то, что их уровень по-прежнему заметно выше, чем у Мексики как ближайшего ориентира, не говоря о других странах с инвестиционным рейтингом начального уровня. Причины этого, на наш взгляд, в том, что еще достаточно свежи воспоминания рынка о событиях прошлой весны, когда в короткие сроки доходность длинных Treasuries выросла на 100 б.п., нанеся тем самым еще больший ущерб зависимым рынкам.

Основным вопросом, волнующим инвесторов в результате событий февраля – начала марта, вероятно, является дальнейшее поведение спрэдов. В первую очередь оно будет зависеть от динамики базовых активов, а точнее – от темпов дальнейшего роста доходностей. Данный фактор формирует высокую степень неопределенности и будет затруднять возобновление сужения спрэдов даже в случае стабильного поведения Treasuries. В то же время позитивные факторы, влиявшие на динамику спрэдов ранее, ничуть не ослабли. В первую очередь, это нереализованный потенциал сужения спрэдов после получения полного инвестиционного рейтинга по версии всех трех агентств. Кроме того, мы ждем, что позитивный прогноз рейтинга по версии Moody’s в ближайшее время трансформируется в его повышение, что станет мощным катализатором для приближения спрэдов к уровню стран-аналогов.

Мы считаем, что позитивные факторы все же более весомы и, по меньшей мере, обеспечат спрэдам поддержку. Ближайшие перспективы сужения спрэда России-30 (YTM 6.4%) мы оцениваем в 35-40 б.п., после чего бенчмарк приблизится по этому показателю к Мексике-16 (YTM 5.86%). Ожидая, что в ближайший месяц рост процентных ставок возьмет тайм-аут, поскольку ФРС уже удалось направить рынок в нужную сторону и избежать создания ситуации, предшествовавшей прошлогоднему весеннему обвалу, мы рекомендуем покупать суверенные еврооблигации в спекулятивных целях.

Корпоративные и банковские еврооблигации, сильно пострадавшие в начале марта, на наш взгляд являются ничуть не менее привлекательными объектами для инвестирования и мы выделяем, в первую очередь, еврооблигации Северсталь-09 (YTM 7.47%), Северсталь- 14 (8.5%), Евразхолдинг-09 (YTM 7.94%), Норникель-09 (YTM 7.04%), Вымпелком-09 (YTM 7.45%), Вымпелком-10 (YTM 7.66%), Вымпелком-11 (YTM 7.91%), Мегафон-09 (YTM 7.67%). Худшая в сравнении с суверенными выпусками ликвидность этих выпусков компенсируется значительной премией и меньшей зависимостью от базовых активов.

Рынок рублевых облигаций

В феврале валютный рынок сохранил за собой роль «первой скрипки», задававшей тон на рынке рублевого долга. При этом сложившуюся на рынке ситуацию наилучшим образом можно охарактеризовать как удачное стечение обстоятельств. Курс евро, опустившись в начале февраля до отметки 1.2759 долл., все остальное время неуклонно рос, подогревая оптимизм участников внутреннего валютного рынка в отношении курса рубля и обеспечивая дальнейшее снижение девальвационных ожиданий, начавшееся еще в конце января с подачи регулирующих органов, объявивших контроль за инфляцией приоритетной целью денежно-кредитной политики. Во второй половине февраля котировки 3-х месячных и 6-ти месячных NDF контрактов на курс рубль/доллар опустились ниже спот курса, характеризуя тем самым ожидания инвесторов продолжения роста рубля в среднесрочной перспективе.

На этом фоне рублевым облигациям в течение всего прошлого месяца удавалось полностью игнорировать негативное влияние со стороны рынка базовых активов, где наблюдался довольно существенный рост доходностей. «Под защитой» укрепляющегося рубля участники рынка продолжили покупки, которые, в условиях явного дефицита новых первичных выпусков, были сосредоточены в бумагах второго-третьего эшелонов. Голубые фишки, потенциал снижения доходности которых ограничивался неподвижной кривой доходности ОФЗ, принесли инвесторам гораздо более скромный доход – в пределах 8%- 20% годовых (против 20% - 36% по большинству выпусков второго-третьего эшелонов рынка).

Стоит отметить, что тесная связь динамики котировок на рынке рублевого долга и курса рубля в начале марта стала ослабевать: по мере сокращения спрэдов второго-третьего эшелонов к первому и исчерпания инвестиционных идей на рынке, неослабевающего укрепления рубля оказалось уже недостаточно для продолжения роста цен. С началом нового месяца основное внимание инвесторов переключилось на первичный сегмент, где наконец после зимнего затишья появилось предложение со стороны эмитентов второго- третьего эшелонов. При этом, на фоне избыточного спроса со стороны участников рынка, понятие премии за первичное размещение на аукционах практически сошло на нет – рынок повторил картину, уже наблюдавшуюся в ноябре прошлого года, когда укрепление рубля находило отражение лишь в готовности инвесторов покупать бумаги на первичном рынке без премии.

По итогам февраля – первой декады марта ценовые индексы ZETBI Corp и ZETBI Muni прибавили в весе 60 б.п. и 106 б.п. соответственно, в то время как индекс госбумаг ZETBI OFZ снизился на 24 б.п.: негативный эффект на динамику индекса оказало прошедшее с существенной премией размещение новой ОФЗ 46017, повлекшей за собой снижение цен по другим длинным сериям госбумаг.

Прогнозируя конъюнктуру вторичного рынка на март-апрель, мы акцентируем внимание инвесторов на двух факторах, способных оказать давление на котировки рублевых бумаг. Первый фактор, который необходимо принимать в расчет при анализе перспектив динамики рынка, – существенный навес первичного предложения, сформировавшийся после дефицита новых выпусков в январе-феврале. По нашим оценкам, объем первичных выпусков только в корпоративном сегменте, запланированных к размещению в марте- апреле, сейчас превышает 26 млрд. рублей – для сравнения, в ноябре прошлого года объем размещения корпоративных выпусков составил 19 млрд. рублей. Мы полагаем, что избыточная рублевая ликвидность, которую, судя по статистике денежного рынка, сохраняют крупные участники рынка рублевого долга, будет стерилизовываться преимущественно за счет участия в первичных выпусках. Таким образом, новый бум первичного предложения будет оказывать сдерживающее влияние на потенциальный спрос на вторичном рынке.

Второй момент, на который мы обращаем внимание, – заметно ослабевшая в последние недели связь между динамикой курса рубля и динамикой котировок рублевых бумаг. Начиная с середины февраля уровень девальвации национальной валюты, закладываемый в котировки 12-ти месячных NDF контрактов на курс USD/RUB, колеблется в пределах 0.5% - дальнейшее укрепление рубля не сильно меняет картину с позиций рыночных ожиданий участников и стоимости валютного хеджирования. Как следствие, корреляция между ростом курса рубля и активностью покупателей в рублевых облигациях постепенно снижается, что делает рынок более уязвимым к внешним воздействиям – в частности, росту доходностей по базовым активам и российским еврооблигациям.

На этом фоне мы сохраняем нашу рекомендацию придерживаться недооцененных выпусков второго – третьего эшелонов короткой и средней дюрации, способных выполнить фунцию защитных активов в случае развития негативного сценария на рынке. В частности, в числе наших рекомендаций – облигации Красного Востока, ЮТК, ТД Мечел, JFC-1 и JFC-2, Северного Кабеля, Якутскэнерго, Свердловэнерго, Томска, Уфы.

Кроме того, мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупки на первичном рынке, где в среднесрочной перспективе ожидается довольно большой объем выпусков преимущественно второго-третьего эшелонов, при условии наличия адекватной премии за первичное размещение, способной компенсировать риски ухудшения рыночной конъюнктуры до выхода бумаг на вторичный рынок.

Прошедшие размещения

Единственным крупным корпоративным выпуском на первичном рынке в феврале стали пятилетние выпуск Газпрома, разместившиеся на ММВБ 16-го февраля. В целом, аукцион не преподнес особых сюрпризов: спрос вдвое превысил объем предложения, при этом, доходность, сложившаяся на аукционе – 8.39% годовых, в целом, совпала с нашими оценками (8.2%-8.5% годовых). Учитывая существующие риски ухудшения рыночной конъюнктуры до момента выхода бумаги на вторичный рынок через 1- 2 месяца, эмитенту пришлось дать премию к уровням вторичного рынка (к московской кривой доходности) порядка 70 б.п.

В состав синдиката по размещению выпуска, помимо организаторов, вошли Райффайзенбанк, АБН Амро, Банк Союз, Вэб-Инвест Банк, НОМОС Банк.

Март на первичном рынке начался размещением 4-ой серии Русского Стандарта на 3 млрд. рублей.

В ходе аукциона инвесторами было подано 67 заявок с диапазоном по ставке купона 8%-10% годовых общим объемом 4.427 млрд. рублей: таким образом, спрос превысил объем эмиссии на 50%. В итоге ставка купона на первый год обращения была установлена в размере 8.99% годовых, что соответствует доходности к погашению 9.19% годовых, с премией к доходности 3-ей серии Русского Стандарта (на 28.02.2005) всего 54 б.п. Мы оценивали справедливую премию РС-4 к РС-3 за первичное размещение и большую дюрацию на уровне не менее 100 б.п.

В состав синдиката по размещению выпуска, помимо организатора, вошли ABN Amro, ING, Дрезднер Банк, Банк Петрокоммерц, Атон, Ренессанс Капитал.

3 марта состоялось размещение 3-го выпуска Северо-Западного Телекома на 3 млрд. руб.

Размещение одного из лучших по кредитному качеству телекомов не могло не привлечь интерес инвесторов, тем более, что на первичном рынке с начала года наблюдается явный дефицит выпусков второго эшелона. В то же время, результаты аукциона превзошли все ожидания: спрос превысил объем эмиссии почти в 2.5 раза, составив 7.4 млрд. рублей, а ставка купона была установлена на уровне 9.21% годовых, что соответствует доходности к трехлетней оферте 9.57% годовых. Премия по доходности к облигациям УРСИ-4 (9.21% годовых на 02.03.2005) составила всего 36 б.п. – уровень, явно недостаточный для того, чтобы компенсировать возможные риски ухудшения рыночной конъюнктуры до момента выхода бумаги на вторичный рынок. Мы оценивали справедливую доходность по выпуску СЗТ-3 на уровне не ниже 10.2% годовых.

10 марта на ММВБ размещался 2-ой выпуск облигаций ОАО «Альянс Русский Текстиль» объемом 1 млрд. рублей.

В ходе конкурса по определению ставки купона инвесторами было подано 59 заявок с диапазоном по ставке 12.8% - 15.9% годовых общим объемом более 1.5 млрд. рублей. В итоге ставка первого купона была установлена на уровне 14.3% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте 14.81% годовых – значительно ниже нашей оценки уровня справедливой доходности (15.5% - 16% годовых).

В синдикат по размещению выпуска вошли Банк Ак Барс, Вэб-Инвест, Импэксбанк, Ханты-Мансийский Банк, Сургутнефтегазбанк, Банк Союз, Универсаль-инвест.