Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк Зенит: Долговые рынки - стратегия на 2005 год
Полный инвестиционный рейтинг, по нашему мнению, Россия получит в первом квартале 2005 года после повышения рейтинга Standard & Poor’s, что позволит суверенному спрэду сузиться на 50-100 б.п. Нашей основной рекомендацией на предстоящий год является занятие позиций в суверенных еврооблигациях, захеджированных от риска процентных ставок. При этом мы не исключаем, что в начале года эффективность длинных позиций также может оказаться высокой, поскольку эффект повышения рейтинга компенсирует негативное влияние базовых активов. Эффект от повышения ставок базовых активов для рублевых бумаг может быть амортизирован только укреплением рубля в случае слабости доллара на FOREX. Однако в полной мере противостоять удорожанию стоимости капитала на мировых рынках этот фактор не сможет – мы ожидаем роста доходностей рублевых бумаг к концу года как минимум на 75-125 б.п. Исходя из нашего прогноза роста доходностей рублевых бумаг к концу года, мы рекомендуем инвесторам формировать торговые портфели за счет бумаг короткой/средней дюрации второго и третьего эшелонов, избегая вложений в длинные корпоративные выпуски первого эшелона. РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ Богатый на события 2004 год прошел не совсем по тому сценарию, который предсказывали большинство аналитиков, включая нас, и по сути для рынка он оказался гораздо лучше, чем предполагалось. В то время как ФРС США приступила к повышению ставки по федеральным фондам, доведя ее к концу года до 2.25%, реакцию рынка корректно предсказать не удалось. Доходности 10-летних Treasuries, проделав долгий путь, завершили год практически там же, где и начали. О формировании медвежьего тренда можно говорить лишь применительно к коротким Treasuries, которые окончили год на 100- 120 б.п. выше по доходности, что привело к принятию кривой доходности более плоской формы. В целом казначейские облигации в прошедшем году принесли 3.8% годовых, а выпуски со сроком до погашения 10 лет и более – 8.18%. Схожая эффективность наблюдалась на фондовом рынке: индекс S&P 500 принес около 9%. Предпосылки этому создала сама ФРС, реализуя повышения базовой процентной ставки «выдержанными» темпами по 25 б.п. на каждом заседании. Немаловажным фактором стало также замедление экономического роста в середине года на фоне роста цен на нефть, повлекшее спекуляции о паузе в процессе повышения ставки и сделавшее возможным достижение многомесячных минимумов по доходности длинных Treasuries. А также изначально низкая, граничащая с дефляцией, инфляция и ее медленный рост в 2004 году. С технической точки зрения рынок получил преимущество за счет притока средств иностранных ЦБ, активно пытавшихся ограничить рост национальных валют. Зависимые рынки не преминули воспользоваться сложившимися условиями. Более того, низкие доходности высококачественных активов повысили аппетит инвесторов к риску, увеличив тем самым базу инвесторов на развивающихся рынках. Широкое распространение получило создание синтетических портфелей еврооблигаций развивающихся рынков и выпуск на их основе CDO (Collateralized Debt Obligation), рейтинги которых выше, чем у бумаг, составляющих портфель, и достигают инвестиционного уровня. Многочисленные повышения рейтингов развивающихся стран наилучшим образом способствовали повышению интереса инвесторов к рынку еврооблигаций, заставляя действовать на опережение в надежде, что подъем мировой экономики обусловит дальнейшее улучшение кредитного качества. Индекс EMBIG принес в 2004 году 11.4% годовых при сужении спрэда на 51 б.п. до исторического минимума в 352 б.п. В числе лидеров по этому показателю оказалась Венесуэла (-171 б.п.), вслед за которой на значительном отдалении следуют Бразилия (-62 б.п.) и, как ни странно, Россия (-42 б.п.), столь впечатляющий результат которой на фоне спекулятивных сегментов, вероятно, обеспечила низкая база (в конце 2003 года спрэд расширился на фоне начала дела ЮКОСа). Прогноз базовых активов Хотя негативный прогноз динамики рынка на 2004 год не реализовался, это отнюдь не означает, что он был необоснован. Прогнозируя начало ужесточения денежной политики в 2004 году, участники рынка исходили из прошлого опыта, когда увеличение ставок происходило более быстрыми темпами. В нашем случае за семь месяцев процентная ставка была повышена на 125 б.п., в то время как в 1994 году для этого потребовалось лишь четыре месяца. Соответственно, в качестве базового варианта инвесторы рассматривали отток капиталов с рынков облигаций и опережающий рост доходностей. Свои коррективы внесли высокие цены на нефть, вызвавшие замедление экономики в середине года, и упомянутый выше спрос иностранных инвесторов, компенсировавший влияние подешевевшего доллара. Тем не менее, сейчас с высоты еще одного года можно лишь констатировать, что в 2005 году все риски остаются в силе. Кроме того, ранее повышение процентных ставок происходило вдогонку за ростом инфляции, достигшей определенного уровня, и было нацелено на удержании ее на этом уровне. Текущая ситуация отличается тем, что из-за опасений дефляции процентная ставка изначально опустилась до столь низкого уровня, что последующее ее повышение никак не влияло на рост цен: реальная процентная ставка оставалась отрицательной, а большинство индикаторов инфляции в 2004 году продемонстрировали рост уровня прошлого года. Сохраняющийся отрицательный уровень реальных процентных ставок позволяет говорить о том, что политика Центрального Банка все еще находится в стимулирующем режиме, и исторический опыт показывает, что она перестанет быть таковой, если ФРС поднимет ставку до 4-4.25% при текущем уровне инфляции около 2%. В этой связи существует опасность того, что действия регуляторов могут стать куда менее дружелюбными, если потребуется принимать меры по сдерживанию ускорения инфляции. В то же время, состояние экономики пока не заставляет опасаться роста инфляции: ежемесячное количество создаваемых рабочих мест в среднем за год (185 тыс.) едва превысило величину естественного прироста рабочей силы и даже среднее за три последних месяца (178 тыс.) не формирует оптимистичной картины на будущее. Достаточно сказать, что это привело к ускорению инфляции по версии дефлятора потребительских расходов в прошедшем году всего на 0.4% до 1.5%. Население оказывается попросту не в состоянии поднять темпы потребления до такого уровня, который создаст давление на цены. Цены на нефть, уже заставившие инвесторов понервничать в прошлом году, пока также рано списывать со счетов, поскольку их уровень по-прежнему высок, и мы не ожидаем, что средняя цена в будущем году опустится ниже $35 за баррель. Таким образом, риски замедления экономического роста продолжают оставаться в силе, оставляя место для вероятной паузы в повышении ставки, хотя мы не видим высокой вероятности развития событий подобным образом. Базовым сценарием, на наш взгляд, является продолжение экономического роста умеренными темпами и сопутствующее ему увеличение числа рабочих мест по мере того, как темпы роста производительности опустились в прошлом году до своих более привычных значений. Медленное ускорение инфляции, наиболее вероятное в этом случае, сохранит возможность для ФРС продолжать повышать процентную ставку выбранными темпами, что и будет делаться в рамках стремления регуляторов нормализовать уровень ставок. Мы ожидаем, что ФРС будет повышать ставку на 25 б.п. как минимум на шести из восьми запланированных в 2005 году заседаний, в результате чего к концу года ее уровень составит 3.75-4.25%. Рынок в своем текущем состоянии согласен с нами вплоть до середины следующего года, ожидая, что в этот период политика ФРС останется прежней. Мы считаем, что рынок недооценивает риски ускорения инфляции и желание ФРС нормализовать уровень процентных ставок, и ожидаем более агрессивных действий регуляторов. Treasuries над ставкой по федеральным фондам колебался примерно на уровне 100 б.п. Данный уровень довольно низок в сравнении с характерными для периода повышения процентных ставок 150-200 б.п. и, скорее всего, обусловлен тем, что выдержанные темпы, декларируемые ФРС, привели к тому, что рынок фактически исключает возможность повышения ставки на 50 б.п. и выбирает лишь между 0 и 25 б.п. Мы ждем, что в следующем году рынок вряд ли получит повод для ожидания более агрессивных действий и премия 2- летних Treasuries будет плавно сокращаться по мере прогресса в нормализации процентной ставки. В связи с этим к концу года, по нашей оценке, доходность 2-летних Treasuries поднимется до 4.5-4.75% с нынешних 3%. Длинные Treasuries в 2005 году, вероятно, все же не сумеют избежать судьбы, предсказанной им на 2004 год. Рост их доходностей произойдет уже хотя бы потому, что повышение ставки и соответствующая реакция коротких бондов не может не привести к росту длинных процентных ставок, так как в противном случае возникнет тенденция к снижению риска высокой дюрации в отсутствие адекватной компенсации. Вероятно, что на фоне умеренных ожиданий по инфляции форма кривой доходности приобретет еще более плоский вид, однако резерв сужения спрэда между 10 и 2-летними Treasuries с уровня 110 б.п. вряд ли значителен. В этой связи, мы ожидаем, что в 2005 году доходность 10-летних Treasuries превысит 5% и к концу года будет находиться в диапазоне 5.25-5.5% исходя из прогноза, что инфляция не продемонстрирует существенного роста с текущего уровня в 2%, а ФРС повысит ставку до 3.75-4.25%. Достижение этих уровней, по нашему мнению, будет плавным, и ситуация, подобная обвалу рынка весной 2004 года, вряд ли повторится, поскольку политика ФРС в области процентных ставок с тех пор стала более прозрачной и не предполагает агрессивных действий. Развивающиеся рынки 2004 год для развивающихся рынков сложился менее удачно, чем предшествующий. Хотя влияние базовых активов не носило ожидавшегося в начале года негативного характера, существенной поддержки развивающиеся рынки от них также не получили. Позитивная динамика прошедшего года, на наш взгляд, в большей степени является следствием дальнейшего улучшения кредитного качества развивающихся стран, начавшегося в 2003 году, что было отмечено рейтинговыми агентствами. В качестве иллюстрации можно отметить повышение рейтинга Бразилии (B2/В+ до В1/ВВ-), Венесуэлы (Саа1/В- до В2/В), Перу (ВВ- до ВВ) и Турции (В+ до ВВ-). Сильные товарные рынки также сыграли свою роль в формировании положительной конъюнктуры на рынке в 2004 году, поддержав экспортно-ориентированные экономики развивающихся стран. Мы ожидаем, что многие позитивные факторы в 2005 году останутся в силе. Подъем мировой экономики по-прежнему будет благоприятно влиять на экономику отдельных сегментов, что позволяет надеяться на сохранение позитивной динамики рейтингов. По сути, снижающиеся сомнения в силе экономического роста в Америке повышают уверенность и в экономиках развивающихся стран и главным риском для рынка является влияние базовых активов, которое вряд ли будет благоприятным в новом году. Отчасти оно может быть компенсировано за счет сужения спрэдов, но учитывая нынешние исторически низкие уровни, вряд ли стоит надеяться, что индекс EMBIG принесет высокий положительный совокупный доход. При этом повторения весеннего падения на развивающихся рынках, когда на фоне неопределенности в отношении динамики процентной ставки в США спрэды расширились на 150 б.п., в 2005 году мы не ожидаем. Ожидания по скорости повышения процентной ставки у рыночных участников расходятся не сильно, в связи с чем подобный сценарий маловероятен. Российский сегмент Динамика российского сегмента рынка еврооблигаций в 2004 году складывалась под влиянием разнонаправленных факторов. В глобальном плане Россия, также как и другие развивающиеся рынки, получила поддержку со стороны базовых активов. При этом, будучи очевидным кандидатом на получение полного инвестиционного рейтинга, Россия имела дополнительное преимущество, которое, однако, было с успехом нивелировано наличием дела ЮКОСа. И все же был фактор, не позволивший надеждам на получение Россией инвестиционного рейтинга по версии Standard & Poor’s окончательно рухнуть на фоне разбирательства с ЮКОСом: невысокая вероятность выпуска новых еврооблигаций и вовсе сменилась намерениями России досрочно погасить задолженность перед Парижским Клубом кредиторов. При этом объем предложения по сравнению с предыдущим годом возрос. Российские корпорации и банки привлекли $8.9 млрд. ($8.5 млрд. в 2003 году), а выпуск Германией нот Aries на часть задолженности России с успехом довел общий объем предложения на рынке до $15 млрд., что удвоило негосударственный сектор в объеме и вывело российский сегмент в лидеры по этому показателю на развивающихся рынках. На этом фоне сужение российского спрэда индекса EMBIG на 30 б.п., что сравнимо с сужением мексиканского спрэда на 20 б.п., а спрэда индекса RUBI на 83 б.п. выглядит неплохим достижением, с одной стороны свидетельствующим о не фатальном для рынка характере имеющихся рисков, а с другой, – о сохраняющихся перспективах дальнейшего снижения премии. Фундаментальным фактором, лежащим в основе таких перспектив, является высокая вероятность скорого получения Россией полного инвестиционного рейтинга по версии всех трех агентств. Инвестиционный рейтинг ВВВ- от Fitch, присвоенный в ноябре, вызвал сужение суверенного спрэда лишь на 10 б.п. и, на наш взгляд, даже на полшага не приблизил рынок к тому уровню оценки странового риска, который характерен для стран со схожим уровнем рейтинга. Рассуждая о рейтинге, нельзя не остановиться на мотивах, которыми руководствуются агентства. В октябре 2003 года, реагируя на присвоение рейтинга Moody’s, Standard & Poor’s довольно резко критиковало данный шаг, ссылаясь на отсутствие реформ, слабый банковский сектор, а позднее – и на политические риски, некстати проявившиеся сразу за присвоением рейтинга. Вряд ли за 2004 год эти сдерживающие рейтинг факторы исчезли или потеряли в весе. Тем не менее, присвоение рейтинга от Fitch уже не критиковалось Standard & Poor’s, а наоборот, заявления агентства носили обнадеживающий характер. Немаловажно отметить, что фоном послужило развитие ситуации с ЮКОСом по негативному сценарию, однако это не стало сдерживающим фактором для Fitch и не было затронуто в комментариях S&P. Смена настроений связана с фундаментальными факторами иного характера. Золотовалютные резервы превысили величину внешнего долга, достигнув в сумме со стабилизационным фондом $150 млрд., экономика продолжает демонстрировать рост, а политика управления задолженностью подразумевает ее досрочное погашение за счет средств стабилизационного фонда. Благоприятная конъюнктура товарных рынков, наблюдаемая в последние годы, продолжает оставаться на стороне России, и на фоне этого вмешательства в корпоративный сектор сходят органам власти с рук. Все это уже заставило Fitch повысить рейтинг России, и Standard & Poor’s вряд ли будет медлить долго. Мы считаем, что с нетерпением ожидаемое рынком событие произойдет уже в первом квартале 2005 года. После этого препятствий для сужения суверенных спрэдов до уровня стран-аналогов не останется. Пресловутые политические риски за счет самого факта повышения рейтинга таким консервативным агентством как Standard & Poor’s потеряют в весе и не будут формировать премию. Не стоит забывать о том, что рейтинг Standard & Poor’s не единственный фактор. Присвоение агентством Moody’s в октябре позитивного прогноза по российскому рейтингу позволяет надеяться на то, что в начале 2005 года Россия достигнет уровня Ваа2/ВВВ- /ВВВ-. Первым ориентиром по уровню спрэдов мы считаем Мексику, и с этой точки зрения потенциал сужения составляет около 40-50 б.п. (около 44 б.п. применительно к России-30). Вместе с тем, как мы уже неоднократно отмечали, Мексика в силу собственных экономических проблем торгуется с премией к другим странам, находящимся в данной рейтинговой категории. Поэтому возможный потенциал может оказаться столь высоким, что спрэды сузятся на 90-100 б.п., приблизившись к уровню премий ЮАР, Туниса и других. Если говорить о суверенном секторе рынка, то потенциал сужения спрэда неравномерен по всей протяженности кривой доходности. В настоящее время короткие суверенные выпуски торгуются с меньшим спрэдом к базовым активам, что предполагает более скромный потенциал снижения премии. Так, Россия-07 предлагает около 130 б.п. сверх доходности 2-летних Treasuries, тогда как в случае с Россией-30 премия к 10-летним Treasuries составляет уже около 235 б.п. Повышение рейтинга, на наш взгляд, в большей степени позитивно скажется на долгосрочных рисках, заложенных в рынке. Мы ожидаем сокращения премии бенчмарка России-30 к 10-летним Treasuries на 60 б.п. до 175 б.п., при котором российский спрэд выровняется с мексиканским, и на 90 до 145 б.п. при максимально оптимистичном сценарии. При этом сужение спрэда на ближнем отрезке российской кривой вряд ли превысит 50-60 б.п. при самом оптимистичном сценарии. Исходя из нашего прогноза по американским Treasuries, даже такие впечатляющие перспективы не позволяют надеяться на высокие доходы по итогам года. Россия-30 при наиболее благоприятном сценарии сужения спрэда и изменения доходности 10-летних Treasuries принесет, по нашим подсчетам, около 5.4% годовых. В случае если сужение спрэда ограничится выравниванием с Мексикой, доходность инвестиции снизится до 3.2%. В обоих случаях результаты окажутся куда ниже 12% по итогам 2004 года. В отношении перспектив корпоративных и банковских еврооблигаций неопределенность гораздо выше. Конец года вновь преподнес сюрприз в виде новой порции налоговых претензий, и хотя мы не склонны придерживаться пессимистичных взглядов, итоги дела ЮКОСа не позволяют полностью исключить наихудший сценарий. Рынок в этой связи, вероятно, будет нести определенную премию, которая на конец года составила около 40 б.п., согласно индексу RUBI по отношению к минимальным уровням, достигнутым в ноябре. При этом, как показывает сравнение российских корпоративных и банковских выпусков с аналогами, реальная премия у многих бондов на нашем рынке гораздо выше и ведет к недооцененности всех еврооблигаций за исключением бондов нефтегазовых компаний (среди которых также есть исключение в лице еврооблигаций Сибнефти) и госбанков. В случае, если налоговые претензии к Сибнефти, Вымпелкому и Мегафону не приведут к развитию ситуации по сценарию ЮКОСа, и они не являются началом масштабной кампании, то можно ожидать, что негосударственный сектор в следующем году избавится от существующей премии. Наши исследования показывают, что наибольшей привлекательностью обладают еврооблигации металлургических компаний, банков, а также Алросы и Вимм-Билль-Данна, на которые мы рекомендуем обратить внимание при выборе объектов инвестирования. Избавление от существующей премии к аналогам, которую мы оцениваем на уровне 150 б.п., является единственной возможностью для компенсации влияния базовых активов и повторения данным сектором рынка итогов прошлого года, когда индекс RUBI принес 10.8%. После предъявления претензий Вымпелкому премия сформировалась также в выпусках телекомов, однако в этом случае она не превышает 100 б.п. Несмотря на столь скромные оценки вероятных итогов будущего года реальность, на наш взгляд, может оказаться лучше. Ожидая повышения российских рейтингов в начале года, мы считаем, что последующее сужение спрэда значительно опередит по времени рост доходностей базовых активов до предполагаемых нами значений. В этой связи инвесторы получат шанс зафиксировать прибыль и перепозиционироваться, сократив дюрацию портфеля. Тем не менее, риски негативного влияния Treasuries, на наш взгляд, высоки, в связи с чем основной нашей рекомендацией является занятие позиций, захеджированных от риска процентных ставок. Для инвесторов, не имеющих возможности сделать это, мы рекомендуем занять длинные позиции в суверенных еврооблигациях и бондах Газпрома, а также обратить внимание на недооцененные выпуски негосударственного сектора. РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ Уходящий год для инвесторов в рублевые активы стал менее успешным, чем предыдущий: начав его с вдвое более низких уровней процентных ставок по финансовым инструментам, инвесторы закончили год и с вдвое меньшим совокупным доходом. Так, Total Return по индексу ZETBI Corp за год составил порядка 12% против 20.61% в 2003 году. При этом основным отличием от прошедшего года стало практически полное отсутствие в портфелях пассивных инвесторов capital gain: процентные ставки, несмотря на волатильность в течение года, к его концу остались практически неизменными. Как результат, ценовые индексы закрыли финансовый год в «красной зоне», съев часть полученного купонного дохода. Основной причиной столь невысоких результатов стали отнюдь не внешние факторы: увеличение базовой процентной ставки в США привело к намного меньшим последствиям для доходности UST и еврооблигаций, чем ожидалось, а евро, хотя и установило годовой минимум в 1.1761, к концу года достигло 1.34 долл. Нефть при этом обеспечивала стабильный приток валютной выручки, большую часть года проведя выше отметки 35 долл. за баррель (среднегодовая цена составила 38.26 долл.). Негативную роль сыграли, скорее, внутренние предпосылки, главная из которых – государственная политика, как в денежно- кредитной, так и в экономической сфере, заставившая инвесторов изрядно понервничать и ставшая причиной высокой волатильности рынка во втором полугодии: • попытка ЦБ совместить процесс снижения инфляции с номинальной девальвацией рубля вопреки стабильности доллара на FOREX в третьем квартале, способствовавшая росту инфляционных ожиданий в экономике (дуализм целей денежно-кредитной политики); • усиление надзорных функций ЦБ в банковской системе, не сопровождавшееся продуманной разъяснительной работой с экономическими субъектами, которое в итоге привело к кризису доверия на межбанковском рынке и оттоку частных вкладов; • политика Минфина на рынке ОФЗ: в течение всего года эмитент удерживал доходность длинных выпусков от снижения на уровне 8% годовых, удовлетворяя спрос постоянным размещением на первичном и вторичном рынке. Таким образом, являясь ориентиром для всех рублевых облигаций, ОФЗ сыграли роль ограничителя их минимальной доходности и, соответственно, потенциала ценового роста; • активизация «анти - олигархических» настроений во властных структурах, которая привела к росту корпоративных рисков на опасениях возможности предъявления налоговых претензий любой частной компании. С фундаментальной точки зрения, наибольший вес в формирование конъюнктуры рынка внесли первые три фактора, каждый из которых стал проявлением «невидимой руки» ЦБ на финансовом рынке: на наш взгляд, роль регулятора будет близка к определяющей и в 2005 году. Вместе с тем, наиболее серьезные опасения вызывает у нас последний фактор – риск переоценки итогов приватизации (характерный для половины российских компаний) и выявления «недоплаченных по понятиям» налогов (для второй половины, созданной с «нуля», как Вымпелком) является бомбой замедленного действия, которая может быть использована властью в любой момент. Теоретически, этот риск может и не выйти за рамки 2004 года: негативный инвестиционный sentiment приводит к замедлению инвестиций и экономического роста, в связи с чем, власть может принять решение о сворачивании «охоты на ведьм». Однако в отсутствии ясности рынок по определению должен дисконтировать подобные риски в доходности корпоративных облигаций негосударственных компаний, не говоря уже о том, к какой волатильности могут привести подобные новости. Соответственно, с точки зрения инвестиционных настроений российский рынок входит в 2005 год в достаточно противоречивом состоянии: с одной стороны, стремительно растет кредитоспособность самой страны, что находит отражение в ее рейтингах и ожиданиях investment grade от S&P. С другой – возникают опасения в кредитоспособности ее частного сектора на фоне полной непредсказуемости действий властей, что способно поставить под вопрос положительный эффект от первого фактора. Возможная потеря «психологического» преимущества не может не огорчать в условиях прогнозируемого ускорения роста доходности UST (мы ожидаем, что к концу 2005 года доходность 2-х летних Treasuries вырастет на 150-175 б.п., 10-летних – на 100-125 б.п.). Эффект от повышения ставок для рублевых бумаг может быть амортизирован только укреплением рубля в случае слабости доллара на FOREX, и мы полагаем, что рынок эту поддержку получит. Однако в полной мере противостоять удорожанию стоимости капитала на мировых рынках этот фактор не сможет (см. Модель сравнительной эффективности рынка рублевых и валютных облигаций). Денежно – кредитная политика ЦБ В формировании конъюнктуры рынка рублевых облигаций роль первой скрипки отводится, пожалуй, денежно-кредитной политике ЦБ РФ, в основе которой – операции на валютном рынке. В России валютный курс значит намного больше, чем в развитой финансовой системе, регулируемой посредством процентных ставок: за счет операций на валютном рынке Центральный Банк формирует уровень денежного предложения в стране, непосредственным образом определяя равновесную стоимость рублевых и долларовых ресурсов в экономике. В связи с этим, любые изменения политики регулятора или ее неопределенность вносят нервозность в ряды инвесторов, и приводят к переоценке справедливого уровня процентных ставок. Денежно-кредитная политика ЦБ РФ в течение 2004-го года оставалась притчей во языцех: существование у регулятора двух противоположных целей – снижения инфляции и сдерживания ревальвации рубля во имя стимулирования экономического роста – не способствовало достижению ни первой, ни второй, и при этом вносило неопределенность на валютный и долговой рынок. Так, начав год на отметке в 29.25 руб., к концу января доллар упал до 28.5 и находился там вплоть до апреля, начав во втором квартале восходящий тренд и достигнув в августе уровней начала года. При этом рост доллара к рублю в третьем квартале сопровождался его неизменностью к евро, таким образом, вопреки объективным предпосылкам ЦБ пытался девальвировать рубль и к корзине валют. Увеличение девальвационных ожиданий привело к тому, что спрос на доллары превысил их предложение, и ЦБ перестал печатать рубли под рост золотовалютных резервов. Как следствие, начался процесс сжатия денежной базы, сопровождавшийся ростом процентных ставок по рублевым инструментам, который при этом усиливался изъятием ликвидности в Стабилизационный фонд. В классической монетарной теории рост стоимости денег и сжатие денежной массы фискальными методами должны были привести к снижению инфляции, однако этого не произошло. Напротив, осенью стало уже совсем очевидно, что ИПЦ по итогам года лишь немногим не дотянет до 12%. В итоге, активная полемика, которая велась представителями Минфина и ЦБ на тему того, можно ли контролировать цены, одновременно искусственно девальвируя рубль, закончилась сама собой, и, поставив инфляцию во главу угла, ЦБ отпустил рубль «в свободное плавание» (чему, кстати, вовремя поспособствовало падение доллара к евро). В итоге, к середине декабря курс достиг отметки 28 руб./долл., а остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ превысили максимумы начала года, позволив состояться буму первичных размещений на рынке рублевых облигаций. Опуская сам вопрос того, насколько способствует экономическому росту слабый рубль в условиях, когда экономика нуждается в модернизации, а потребители в стабильности, хотелось бы отметить, что по нашему мнению, в российских реалиях возможность совмещения двух задач, поставленных перед ЦБ в 2004 году, в принципе видится маловероятной. Валютный рынок в РФ является основным каналом денежной эмиссии, но даже если она изымается посредством фискальных методов, он же представляет собой и мощный инструмент формирования инфляционных ожиданий, поскольку, несмотря на активный процесс дедолларизации, твердые валюты по-прежнему являются для российских предприятий и населения активным инструментом ценообразования. Поэтому рост девальвационных ожиданий приводит и к увеличению ожиданий инфляционных, способствуя в итоге росту конечных цен. В связи с этим, мы полагаем, что методом проб и ошибок ЦБ и Правительство пришли в 2004 году к ряду важных выводов (к сожалению, российские экономические ведомства не утруждают себя расшифровкой своих мотивов так, как это делает, например, ФРС США, поэтому все ниже сказанное относится лишь к разряду наших предположений): 1. У денежно-кредитной политики не может быть двух противоположных целей, поэтому, прежде всего, необходимо разобраться с приоритетами. Выбор был сделан в пользу инфляции: цель на 2005 год - 7.5-8.5%. 2. Пока валютный рынок является основным инструментом денежно-кредитной политики, механизм ценообразования на нем должен быть прозрачным и обоснованным с точки зрения объективных экономических факторов. В этом случае его сигналы экономическим агентам будут правильными. 3. Необходима активная политика перехода от валютных к процентным методам регулирования экономики. С точки зрения следствий для инвесторов это означает, что, во-первых, политика ЦБ на валютном рынке в 2005 году, скорее всего, будет более прозрачной и предсказуемой, что облегчит прогнозирование курса и процентных ставок в зависимости от объективных экономических предпосылок. А во-вторых, - ЦБ будет активнее применять процентные методы регулирования – аукционы прямого и обратного РЕПО, депозитные аукционы, операции валютный своп, выпуск ОБР. До сих пор их использование, хотя и сглаживало волатильность на межбанковском рынке, а также позволяло связать значительный объем вновь эмитированных рублей, носило, скорее, косметический характер, поскольку реально на уровень процентных ставок не влияло. Ситуацию могли бы улучшить активно обсуждаемые механизмы рефинансирования коммерческих банков под залог ценных бумаг (в случае расширения их списка и смягчения условий участия в аукционах РЕПО), а также возможность предоставления прямых кредитов в экстренных случаях (так как это происходит, например, в США). Реализация этих планов позволила бы сместить роль главного ориентира в экономике от доллара к заданной процентной ставке. Однако на этом пути у ЦБ есть несколько проблем. Первая – принципиальная: неготовность идти на риск кредитования коммерческих банков, в основе которой, помимо психологических факторов, лежат и объективные – недостаточная прозрачность структуры собственности банков и их финансовой отчетности. Вторая причина – технического характера: фундаментальная непривлекательность государственных облигаций, под которые ЦБ осуществляет рефинансирование, для большинства российских банков. Частично она решается путем включения в ломбардный список субфедеральных и корпоративных облигаций высокого кредитного качества, и, судя по всему, в 2005 году это решение будет принято. Таким образом, до того момента, пока ЦБ не устранит главное препятствие на пути перехода к процентному регулированию, ужесточив собственную пруденциальную политику, принципиальных сдвигов в системе не предвидится. Однако подвижки ЦБ в этом направлении будет все существеннее влиять на денежную базу, определяя и спрос на рублевые облигации: уровень рублевой ликвидности хоть и останется функцией валютного рынка, но будет активно корректироваться за счет процентных инструментов. Модель сравнительной эффективности рынка рублевых и валютных облигаций Мы полагаем, что прогноз уровня процентных ставок на рынке рублевого долга в 2005 году будет базироваться на двух основных факторах – динамике курса доллара к рублю и тренде ставок на мировом рынке капитала. Влияние этих двух тенденций непосредственно определяет финансовый результат, на который могут рассчитывать инвесторы, вкладывая в различные классы активов – в частности, в рублевый долг и российские еврооблигации. Соотношение данного результата, в свою очередь, определяет предпочтения на рынке. Как следствие, имея прогноз «входящих факторов», мы можем получить представление об уровне доходностей, при котором тот или иной класс активов сохранит сравнительную привлекательность в глазах инвесторов. Для прогноза приемлемого уровня процентных ставок на рынке рублевого долга мы построили модель, включающую следующие входящие факторы: • Стоимость привлечения средств на мировом рынке капитала, в качестве которой мы используем ставку по годовому долларовому LIBOR. Мы предполагаем, что данная ставка является ориентиром, определяющим стоимость фондирования позиций инвесторов, вкладывающих в рублевый долг, равно как и еврооблигации. Наиболее верным это утверждение является по отношению к нерезидентам, привлекающим короткие средства срочностью до года (в этой связи использование годовой ставки является своего рода «крайним случаем»). В то же время, отчасти справедливым использование годового долларового LIBOR является и для внутренних игроков, которые активно привлекают деньги на западных рынках в форме кредитов и еврооблигаций по ставкам, привязанным к LIBOR, «импортируя», тем самым, растущие процентные ставки с мирового рынка капитала. • Стоимость валютного хеджирования, которую можно оценить исходя из котировок беспоставочных форвардных контрактов на курс рубль/доллар (NDF). Валютная премия – вторая основная компонента затрат нерезидентов на рублевом рынке долга. При этом, для внутренних игроков данный параметр также актуален, так как он дает представление об уровне девальвационных ожиданий, которые принимаются в расчет инвесторами при продаже долларов и инвестировании в рублевые инструменты. Как видно из приведенного графика, в 2004 году эта премия существенно менялась: снизившись в первом квартале с 4% до 2-3%, летом она выросла до 4-6%, а к концу года упала до годовых минимумов в районе 1%. • Годовая доходность рублевых и валютных бумаг схожего кредитного качества и ликвидности. В качестве benchmark на рублевом и валютном рынке мы выбрали ВТБ-4 (для периода с апреля по сентябрь), Газпром-2 (4-ый квартал) и Россию-05. Выбор годовой дюрации объясняется, во-первых, срочностью привлекаемых ресурсов, и, во вторых, различным углом наклона кривых доходностей валютных и рублевых облигаций – последняя является более пологой. Кроме того, мы ориентировались прежде всего на ликвидные выпуски, что не позволило в качестве ориентира взять доходность коротких ОФЗ. Наиболее ликвидной бумагой на годовом отрезке кривой доходности рублевых бумаг, имеющих «квази-суверенный» статус, является ВТБ-4: учитывая, что текущая премия 7-летних евробондов ВТБ к суверенной кривой сейчас близка к нулю, мы полагаем, что на которкой дюрации противопоставление доходности рублевого ВТБ-4 и валютной России-05 тем более справедливо. В 4-ом квартале из-за короткой дюрации динамика доходности ВТБ-4 перестала быть показательной, в связи с чем на этот период мы используем доходность облигаций Газпром-2, дюрация которых приблизилась к одному году. Исходя из данных факторов мы можем оценить доход, на который могут рассчитывать инвесторы, использующие валютные ресурсы – как нерезиденты, так и внутренние игроки. Она равна: • На валютном рынке: разнице между доходностью выбранного benchmark и стоимостью привлеченных ресурсов (LIBOR); • На рублевом рынке: разнице между доходностью benchmark, стоимостью привлеченных ресурсов (LIBOR) и ожидаемыми темпами девальвации (валютная премия NDF). Торговая стратегия Исходя из нашего прогноза роста доходностей рублевых бумаг к концу года, мы рекомендуем инвесторам формировать торговые портфели за счет бумаг короткой/средней дюрации, избегая вложений в длинные корпоративные выпуски первого эшелона. При этом наилучшие возможности для покупки, по всей видимости, складываются в субфедеральном сегменте, где процесс сокращения рисковых премий и дифференциации доходностей выпусков по кредитному качеству проходил гораздо менее активно, чем в корпоративных бумагах. Хотя общий «разброс» спрэда по субфедеральным выпускам к московской кривой и сократился в 2004 году с 1000 б.п. до менее 600 б.п., доходности многих бумаг по-прежнему игнорируют различия в кредитных рисках. В корпоративном сегменте похожая картина наблюдается в отношении многих бумаг третьего эшелона: рынок зачастую недооценивает выпуски с наилучшим среди прочих кредитным качеством, подводя всех эмитентов «под одну гребенку». Мы полагаем, что дефицит возможностей для спекулятивной покупки в первом эшелоне со временем заставит крупных участников пристальней приглядеться к субфедеральным и корпоративным выпускам второго-третьего эшелонов, что приведет к более четкому сегментированию бумаг по кредитному качеству и устранению существующих рыночных неэффективностей.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |