Банк Зенит: Дебютный выпуск облигаций Стоун-XXI: лизинг стандартов XXI века

[21.12.2006] Банк Зенит

ДЕБЮТНЫЙ ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ СТОУН-XXI: ЛИЗИНГ СТАНДАРТОВ XXI ВЕКА

Стоун-XXI – лизинговая компания, предоставляющая услуги лизинга, главным образом, в сегментах автотранспортных средств, строительной техники и полиграфического оборудования. Зарегистрированная в 2000 г. свои позиции в сфере лизинговых услуг компания начала активно наращивать с 2003 года и в течение 3 лет достигла очень хороших результатов, увеличив лизинговый портфель более чем в 4 раза с 23.3 млн. долл. до 97.6 млн. долл. (по состоянию на конец ноября 2006 г.)

По итогам трех кварталов текущего года эмитент поднялся с 28 до 21 места в списке 100 крупнейших лизинговых компаний «Эксперт» РА, опередив по объему начисленных лизинговых платежей ряд присутствующих на рынке рублевых облигаций имен. Среди присутствующих на долговом рынке лизинговых компаний по кредитному качеству эмитенту ближе остальных, на наш взгляд, лизинговая компания «Медведь», спрэд облигаций которой к кривой ОФЗ с момента выхода бумаги на вторичный рынок варьировался в диапазоне 700 – 800 б.п. (по состоянию на 19.12.2006 доходность к оферте в сентябре 2007 года 12.98% годовых).

Справедливую премию в доходности Стоун-XXI по отношению к текущей доходности бумаг ЛК «Медведь», которая сможет, на наш взгляд, в полной мере компенсировать инвесторам «самостоятельность» эмитента, отсутствие публичной кредитной истории и более длинную, чем у бумаг ЛК «Медведь» дюрацию мы оцениваем в диапазоне 50 б.п. - 75 б.п., что соответствует доходности 13.5% - 13.75%. При этом мы допускаем, что требования инвесторов к премии за возможное изменение рыночной конъюнктуры при выходе бумаг на вторичный рынок под влиянием существующего в настоящее время избытка первичного предложения могут оказаться выше обычного и превысить 50 б.п. Таким образом, мы не исключаем, что по итогам аукциона доходность дебютных облигаций Стоун-XXI будет находиться в диапазоне 14% - 14.25% годовых к оферте через 1 год.

ПЛЮСЫ

• Стоун-XXI на протяжении последних трех лет активно наращивает объем лизингового портфеля и поддерживает положительную динамику активов, лизинговых платежей и чистой прибыли.
• Компания имеет широко диверсифицированный лизинговый портфель, и ее бизнес не испытывает зависимости от одного или нескольких крупных лизингополучателей или поставщиков, в отличие от присутствующего на долговом рынке УЛЦ (более 75% лизингового портфеля приходится на контракты с Салаватнефтеоргсинтез).
• Компания имеет широко диверсифицированный кредитный портфель, что уменьшает зависимость от отдельных кредиторов.
• Компания ориентирована, главным образом, на розничных клиентов (мелкий и средний бизнес). Общее число договоров лизинга на текущий момент превышает 4 000. Список клиентов Стоун-XXI включает более 500 юридических лиц. Причем порядка 75% клиентов компании продолжают сотрудничество более трех лет и имеют по несколько действующих контрактов.
• Компания оперирует наиболее ликвидными предметами лизинга (в частности, автотранспортом, строительной техникой и т.п.), что обеспечивает ей возможность без особых проблем повторно передать предмет лизинга новому клиенту в случае неплатежеспособности клиента или реализовать актив.
• По итогам 2005 г. Стоун-XXI, согласно рейтингу РА «Эксперт», занимала 4 место среди лизинговых компаний, специализирующихся на лизинге автотранспортных средств, и 13 место среди компаний, оперирующих в сегменте техники для дорожного строительства.

МИНУСЫ

• На текущий момент Стоун-XXI еще не имеет отчетности по МСФО, которая в полной мере отражает текущее финансовое состояние компании. В отчетности по РСБУ доходы по лизингу начисляются равномерно по всему периоду действия договора, а расходы включают в себя уплаченные в отчетный период проценты по привлеченным для финансирования лизинга заемным средствам, величина которых уменьшается по мере погашения лизинговой компанией задолженности, что приводит к смещению прибыли по РСБУ к концу сделки. Данное обстоятельство в совокупности с непрерывным ростом объемов лизинга в компании приводит к заниженному финансовому результату эмитента по РСБУ.
• В отличие от присутствующей на долговом рынке Московской лизинговой компании, принадлежащей Фонду поддержки малого предпринимательства, и запланировавшей на ближайшую перспективу размещение облигаций компании «Элемент Лизинг», входящей в Группу «Базовый Элемент», Стоун-XXI лишен поддержки влиятельных акционеров.
• Бизнес компании сконцентрирован в настоящее время главным образом на рынке Москвы, Московской области и близлежащих Тульской, Рязанской, Тамбовской и Нижегородской областей, характеризующихся наиболее острой конкуренцией, и пока мало представлен в регионах.

ВОЗМОЖНОСТИ

• В среднесрочной перспективе, развивая механизм представительств в городах Центральной России и Поволжья, Стоун-XXI планирует к 2008 г. увеличить количество представительств с 5, действующих на текущий момент, до 12. При этом, осуществляя экспансию посредством внедрения торговых агентов, компании планирует избежать существенных операционных издержек по организации региональной сети.
• Сегменты рынка лизинговых услуг, на которые ориентирован эмитент, характеризуются растущим спросом, что усиливает потенциал роста компании.
• Переход на международные стандарты учета, запланированный на 2007 г., позволит более адекватно оценивать кредитное качество Стоун-XXI.

РИСКИ

• Рынок лизинга автотранспорта характеризуется более острой конкуренцией по сравнению с другими сегментами, в силу высокой ликвидности объектов лизинга и стабильного спроса.
• Лизинговые операции в целом привлекают банки, развивающие лизинговые услуги, и иностранные лизинговые компании, рассматривающие российский рынок как привлекательный для экспансии..
• Лизинговые компании несут риск потери ликвидности, в случае возникновения временного разрыва между лизинговыми платежами и сроками выполнения обязательств перед внешними кредиторами (уплата процентов, погашение кредитов и т.п.).

Лизинговые компании на долговом рынке

Довольно долго в силу малопонятных отраслевых рисков и крайне низкой прозрачности финансовых потоков лизинг оставался закрытой для инвесторов сферой бизнеса. «Первыми ласточками» на долговом рынке стали крупнейшая среди лизинговых компаний – «РТК-Лизинг» и оперирующая при поддержке Северо-Западного СБ РФ «Глобус-Лизинг Финанс», разместившие свои облигации в 2004 году. В течение 2005 – 2006 гг. лизинговые компании стали активнее использовать инструмент публичных заимствований как более привлекательную, с точки зрения отсутствия дополнительных обременений, альтернативу банковским кредитам, и наряду с новыми выпусками РТК-Лизинг и Глобус-Лизинг-Финанс свои облигации инвесторам представили Лизинговая компания «Медведь», Московская лизинговая компания, ПЭБ-Лизинг и Уральский лизинговый центр. В ближайшее время (мы не исключаем, что почти одновременно со Стоун-XXI) дебютируют на рынке «Элемент Лизинг» и «РЕСО-Лизинг». Несмотря на наличие у отдельных компаний (в частности, РТК-Лизинг, УЛЦ, Элемент Лизинг) отчетности по МСФО, для сопоставимости данных при сравнении эмитентов мы используем имеющиеся в свободном доступе данные их отчетности по РСБУ. К сожалению, уровень прозрачности лизинговых компаний по-прежнему остается крайне низким, что является, на наш взгляд, одним из ключевых рисков отрасли и в значительной мере ограничивает возможности для их более точной оценки. На фоне уже присутствующих на долговом рынке и заявивших о своем намерении появится на нем в ближайшее время лизинговых компаний, Стоун-XXI выглядит достаточно привлекательно. В частности, ЛК «Медведь» и УЛЦ эмитент опережает в рейтинге «100 крупнейших лизинговых компаний» агентства «Эксперт» РА.

По масштабам бизнеса эмитента можно отнести к «золотой середине». Эмитент не ставит перед собой задач в среднесрочной перспективе достичь масштабов лидера отрасли - РТК-Лизинг, ключевыми клиентами которого являются дочерние компании ОАО «Связьинвест». Вместе с тем, по мере запланированного увеличения лизингового портфеля на фоне роста других компаний Стоун-XXI не будет проигрывать по темпам роста.

Пожалуй, главным отличием эмитента от присутствующего на рынке большинства является «самостоятельность» Стоун-XXI. С одной стороны, отсутствие давления со стороны ограниченного количества поставщиков или лизингополучателей обеспечивает компании широкую диверсификацию лизингового портфеля и нивелирует возможные операционные риски. Здесь же можно отметить достаточно сильную диверсификацию Стоун-XXI по банкам-кредиторам. На протяжении своей деятельности Стоун-XXI кредитуется в большом количестве банков и имеет безупречную кредитную историю. Список банков-кредиторов постоянно расширяется.

С другой, более комфортно в условиях усиливающейся конкуренции как со стороны банков, развивающих свои лизинговые операции, так и со стороны иностранных лизинговых компаний для которых российский рынок потенциально интересен, чувствуют себя участники рынка, обеспеченные какой-либо поддержкой. Наиболее позитивно воспринимается наличие влиятельного акционера или стратегическое партнерство с банком-кредитором, поскольку это увеличивает шансы лизинговой компании получить необходимую финансовую поддержку в случае возникновения дисбаланса между оплатой профинансированных объектов лизинга и лизинговыми платежами.

Примеры такой поддержки могут быть довольно разнообразны. Начиная от самого значимого - влиятельного акционера, как, например, в случае Московской лизинговой компании, принадлежащей Фонду поддержки малого предпринимательства г. Москвы или «Элемент Лизинг», входящей в Группу «Базовый Элемент», и до менее формального – стратегического партнерства с банком-кредитором, как в случае «Глобус – Лизинг-Финанс» (со Северо-Западным Сбербанком РФ) и ЛК «Медведь» (с Всероссийским банком развития регионов).

Спрэд лизинговых компаний к кривой ОФЗ в силу специфических отраслевых рисков и крайне низкого уровня информационной открытости компаний и прозрачности финансовых потоков сохраняется довольно широким на уровне более 650 б.п., характерном для компаний третьего эшелона с высокими финансовыми и операционными рисками. «Прописаться» во втором эшелоне удалось только лидеру отрасли - РТК-Лизинг. Кроме того, тесная взаимосвязь бизнеса Уральского лизингового центра с Салаватнефтеоргсинтезом обеспечивает УЛЦ дисконт в доходности по сравнению с основной массой лизинговых компаний на уровне порядка 100 б.п.

При позиционировании дебютного выпуска Стоун-XXI мы отмечаем, что среди присутствующих на долговом рынке лизинговых компаний по кредитному качеству эмитенту ближе остальных, на наш взгляд, лизинговая компания «Медведь», спрэд облигаций которой к кривой ОФЗ с момента выхода бумаги на вторичный рынок варьировался в диапазоне от 700 – 800 б.п. (по состоянию на 19.12.2006 доходность к оферте в сентябре 2007 года 12.98% годовых).

Справедливую премию в доходности Стоун-XXI по отношению к текущей доходности бумаг ЛК «Медведь», которая сможет, на наш взгляд, в полной мере компенсировать инвесторам «самостоятельность» эмитента, обозначенную выше, отсутствие публичной кредитной истории и более длинную, чем у бумаг ЛК «Медведь», дюрацию мы оцениваем в диапазоне 50 б.п. - 75 б.п., что соответствует доходности 13.5% - 13.75%.
При этом мы допускаем, что требования инвесторов к премии за возможное изменение рыночной конъюнктуры при выходе бумаг на вторичный рынок под влиянием существующего в настоящее время избытка первичного предложения могут оказаться выше обычного и превысить 50 б.п. Таким образом, мы не исключаем, что по итогам аукциона доходность дебютных облигаций Стоун-XXI будет находиться в диапазоне 14% - 14.25% годовых к оферте через 1 год.

Лизинговый портфель Стоун XXI

Активно наращивать объем лизингового портфеля эмитент начал в 2003 году, сконцентрировав свое внимание на самых динамично развивающихся сегментах рынка лизинга – автотранспорте, строительной технике и полиграфическом оборудовании. Это позволило компании увеличить масштабы портфеля больше чем в 4 раза с 23.3 млн. долл. до 89 млн. долл. по итогам 3 кварталов текущего года. В настоящее время услугами Стоун-XXI пользуется более 500 клиентов, порядка 75% из которых сотрудничают с компанией уже несколько лет и имеют по несколько лизинговых контрактов.

Среди клиентов Стоун-XXI, можно выделить такие компании как: ИПФ «Стезя» (производитель полиграфической продукции, контролирующий 60% Российского рынка открыток), Сеть аптек 36.6 и ЗАО «Верофарм», ФГУП «ЦЭНКИ» (Центр эксплуатации наземного космического имущества – дочерняя структура «Росавиакосмос»), «Автоэнергосервис» (автотранспортное предприятие РАО ЕЭС), телекомпания НТВ, ООО «Ризалти – плюс ДКД», специализирующееся на организации производственной инфраструктуры для НК Лукойл и другие.

Основу лизингового портфеля формируют сделки по лизингу автотранспортных средств (51%). Вторым по значимости направлением бизнеса является лизинг строительной техники (16%). Третье место занимает лизинг полиграфического оборудования (около 8%). Помимо этого в соответствии с потребностями клиентов компания предоставляет в лизинг складское и офисное оборудование, телекоммуникационное оборудование, оборудование для пищевой и деревообрабатывающей промышленности, а также многое другое.

В сегменте автотранспорта эмитент ориентирован преимущественно на иномарки и сотрудничает с ведущими игроками рынка. В частности, при лизинге легковых авто поставщиками выступают такие известные автодилеры как: «Группа Независимость», «Автомир», «Блок-Моторс», «Рольф», «Major». При сделках по грузовикам главным партнером компании является «МосМАЗСервис». Ключевыми поставщиками полиграфического оборудования для Стоун-XXI выступают: немецкая корпорация «PARADOWSKI GRAPHISCHE MACHINEN» (Germany, Henstedt-Ulzburg), группа компаний ТЕРЕМ, НИССА-ЦЕНТРУМ, АПОСТРОФ-ПРИНТ, ТЕРРА-ПРИНТ.

По срочности портфель Стоун-XXI сформирован преимущественно из среднесрочных контрактов на срок от 2 до 3 лет, при этом в последнее время наметилась тенденция смещения спроса в сегмент более долгосрочных договоров как в силу увеличения стоимости получаемого в лизинг оборудования, так и постепенно уменьшения первоначального аванса при оформлении лизинговых сделок.

По масштабу сделок в портфеле преобладают контракты стоимостью эквивалентной от 100 тыс. долл. до 500 тыс. долл. - более 80% от общего объема. В разрезе валют, лизинговый портфель Стоун-XXI характеризуется преобладанием рублевых контрактов – порядка 40% от общего объема, причем оставшаяся часть равномерно распределена между контрактами, номинированными в долларах и евро. Объем лизинговых платежей по действующим договорам в 2006 году ожидается на уровне около 96 млн. долл. При этом по состоянию на конец ноября было получено лизинговых платежей на сумму 86.8 млн. долл. В течение текущего года компания планирует передать в лизинг имущества на сумму около 123 млн. долл., при этом по состоянию на конец ноября объем профинансированного имущества составил более 109 млн. долл.

Оценка финансового состояния Стоун-XXI

Оценку финансового состояния Стоун-XXI мы проводим на основе данных отчетности по РСБУ. В течение 9 мес. текущего года компании почти вдвое увеличила масштабы бизнеса - валюта баланса увеличилась с 1.7 млрд. руб. до 3.3 млрд. руб. Основой активов компании являются «Доходные вложения в материальные ценности», (средства, использованные на приобретение объектов лизинга), что, в принципе, характерно для лизинговых компаний. По состоянию на 01.10.2006 г. их доля составила более 60% от общей стоимости активов. В абсолютном выражении их объем увеличился с 1.18 млрд. руб. до 2 млрд. руб.

Второй по масштабам статьей баланса является «Дебиторская задолженность», доля которой в валюте баланса составляет 25%. В течение отчетного периода объем дебиторской задолженности вырос с 279 млн. руб. до 833 млн. руб., главным образом, за счет увеличения объема авансов, выданных поставщикам, при приобретении оборудования в лизинг. Доля собственного капитала в пассивах пока сохраняется достаточно низкой – 2.9%. Однако можно отметить позитивную динамику роста собственных средств в абсолютном выражении, которой способствовали положительные финансовые результаты текущего года. Так объем собственного капитала по состоянию на 01.10.2006 г. составляет 95 млн. руб. против 76 млн. руб. по итогам 2005 г. в целом.

Пассивы компании по итогам 3 кварталов текущего года почти на 42% сформированы за счет кредиторской задолженности (авансов от лизингополучателей по договорам лизинга). 64% пассивов Стоун-XXI – это долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы. При оценке финансов эмитента целесообразно учитывать специфику бизнеса лизинговой компании как финансового посредника (например, банка), для которого допустимо значительное внешнее финансирование. При этом, наиболее важным аспектом является сопоставимость ожидаемых компанией лизинговых платежей с предстоящими расходами по обслуживания обязательств.

Текущий кредитный портфель Стоун-XXI довольно широко диверсифицирован не только по кредиторам, но и по срокам погашения обязательств, которые сопоставимы с платежами по лизингу, что позволяет компании нивелировать риски снижения ликвидности. Кроме того, компания придерживается принципа поддержания баланса по валютам между активами и пассивами. В списке банков-партнеров по кредитованию МБРР, Банк ЗЕНИТ, Липецккомбанк, Славинвестбанк, Сбербанк и другие.

Главным недостатком отчетности по РСБУ является ограниченные возможности для оценки главного показателя эффективности финансового посредника – «чистого маржинального дохода», в силу специфики отражения операций лизинга в отчетности. В частности, фактические издержки по объекту лизинга отражаются в одном отчетном периоде, а основная часть платежей по лизингу генерируется в балансе (как сумма авансов полученных от лизингополучателей) и переносится в Отчет о прибылях и убытках по мере подтверждения ее счетами-фактурами, что происходит уже, как правило, в последующие периоды. В соответствии с операционными показателями эмитента, мы отмечаем, что по итогам 2006 года Стоун XXI ожидает чистый процентный доход в размере 2.2 млн. долл. С учетом того, что среднегодовая стоимость доходных активов составляет 88 млн. долл. чистая процентная маржа по итогам текущего года ожидается на уровне 2.5%.

На протяжении последних трех лет компания сохраняет положительную динамику операционных показателей. В частности, согласно данным отчетности по РСБУ, прибыль от продаж по итогам 9 мес. 2006 года превысила аналогичный показатель трех кварталов 2005 года вдвое и составила 102 млн. руб. Чистая прибыль также гораздо выше показателя прошлого года 18.6 млн. руб. против 2.9 млн. руб.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

СТОУН-ФИНАНС

Контакт-центр