Лукойл (BBB-/Ba1/BBB-): нейтральные финансовые результаты за 3К15 и 9М15

Вчера Лукойл опубликовал финансовые и операционные результаты по итогам 3К15, которые мы оцениваем как нейтральные. В 3К15 выручка Лукойла сократилась на 40% г/г до 23.4 млрд долл., EBITDA – на 31.7% г/г до 3.8 млрд долл. В то же время, в 3К15 EBITDA margin увеличилась на 2 пп г/г до 16.1%, свободный денежный поток – в 2.3 раза. Долговая нагрузка компании по состоянию на 30.09.2015 не изменилась по сравнению с уровнем на 30.06.2015, составив в терминах net debt/EBITDA LTM 0.7х.

Ключевой причиной уменьшения выручки и EBITDA в 3К15 г/г является снижение цен на нефть и нефтепродукты в долларах. В то же время, в 3К15 Лукойл увеличил натуральные объемы продаж нефти на 5.5% г/г до 17.6 млн тонн, нефтепродуктов – на 8.3% г/г до 32.8 млн тонн. В целом по итогам 9М15 выручка Лукойла снизилась на 33.8% г/г до 74.7 млрд долл., EBITDA – на 32.3% г/г до 10.5 млрд долл., что также обусловлено снижением цен на нефть.

В 3К15 свободный денежный поток Лукойла вырос в 2.3 раза г/г до 1.7 млрд долл. за счет более существенного высвобождения оборотного капитала (на 865 млн долл.) по сравнению с 3К14 (на 440 млн долл.) и уменьшения расходов на CAPEX на 46% г/г до 2.1 млрд долл. Кроме того, в 3К15 Лукойл аккумулировал около 1.1 млрд долл. в результате продажи 50% доли в компании Caspian Investment Resources Ltd. группе Sinopec. Свободный денежный поток Лукойла и средства от продажи актива в 3К15 были достаточны для выплаты дивидендов на 1.3 млрд долл. и пополнения подушки ликвидности. В результате, остаток денежных средств на счетах Лукойла вырос на конец 3К15 по сравнению с началом квартала на 44.5% до 4.0 млрд долл., что заметно превышает краткосрочный долг компании на сумму 1.4 млрд долл. В 3К15 чистый долг сократился на 12.4% до 9.0 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 3К15 не изменилась по сравнению с уровнем на начало квартала, составив 0.7х.

В настоящее время рейтинги Лукойла от Fitch и Moody’s соответствуют суверенному уровню. Рейтинги компании от S&P на одну ступень превышают рейтинги России, поскольку Лукойл является частной компанией и получает значительную часть выручки от экспорта. По нашим оценкам, опубликованные результаты, подтверждающие сильный кредитный профиль компании, нейтральны для рейтингов Лукойла.

За последние два месяца сужение спрэдов вдоль всей кривой Лукойла проходило в рамках общерыночной тенденции, при этом, как короткие выпуски компании, так и длинные на текущий момент не предлагают особых идей. На коротком участке, несмотря на неинвестиционный рейтинг и более высокую долговую нагрузку, более интересно смотрится ROSNRM'17, предлагающий порядка 100 бп. премии к Lukoil'17. В тоже время, по дальним выпускам дисконт по спрэдам евробондов Лукойла к другим нефтегазовым компаниям заметно меньше (около 40 бп.), что в целом, на наш взгляд, близко к справедливому уровню.

Аэрофлот (-/-/В+): существенное улучшение финансовых метрик за 9М15

Вчера крупнейшая российская авиакомпания, Аэрофлот, объявила финансовые результаты за 9М15, которые мы оцениваем как сильные. За 9М15 рублевая выручка компании выросла на 30.8% г/г, EBITDA – в 2 раза, EBITDA margin – на 5.5 пп до 15.5%. Долговая нагрузка в отчетном периоде существенно снизилась, однако осталась довольно высокой: отношение net debt/EBITDA на конец 9М15 составило 3.4х против 5.9х на 01.01.2015.

За 9М15 выручка Аэрофлота увеличилась на 30.8% г/г до 309.5 млрд руб., чему способствовал рост пассажиропотока на 13.3% г/г до 30.1 млн человек. В отчетном периоде выросла выручка по всем регулярным направлениям перевозок, при этом наиболее сильный рост выручки был отмечен от перелетов в Азию (на 61.5% г/г до 40.8 млрд руб.) и по России (на 40.7% г/г до 110.5 млрд руб.). За 9М15 основная статья расходов авиакомпании (на приобретение авиационного топлива) увеличилась на 9.7% г/г до 71 млрд руб. Совокупные операционные расходы выросли более существенно, на 22.3% г/г до 272.7 млрд руб. за счет заметного роста расходов по операционной аренде, на обслуживание воздушных судов, услуги связи и систем бронирования. Тем не менее, операционные расходы Аэрофлота увеличились не столь заметно по сравнению с выручкой, поэтому за 9М15 EBITDA Аэрофлота выросла в 2 раза г/г до 47.8 млрд руб., EBITDA margin – на 5.5 пп до 15.5%. В отчетном периоде Аэрофлот отразил убыток на сумму 15.7 млрд руб. по инструментам хеджирования, поэтому чистая прибыль компании была незначительной, в размере 1.8 млрд руб. (9М14 компания завершила с убытком на 3.6 млрд руб.).

За 9М15 чистый операционный денежный поток Аэрофлота вырос в 2 раза до 47.4 млрд руб. и был достаточным для финансирования расходов на CAPEX (включая лизинговые платежи) на 19.9 млрд руб., платежей по расчетам по производным финансовым инструментам в размере 23.9 млрд руб., а также для частичного осуществления предоплаты за воздушные суда, общая сумма которой за 9М15 составила 13.3 млрд руб. Финансирование возникшего дефицита Аэрофлот осуществлял за счет расширения кредитного плеча. Кроме того, девальвация рубля на 30.09.2015 по сравнению с 01.01.2015 и переоценка долларовой составляющей долга также оказала негативное влияние на величину рублевого кредитного портфеля Аэрофлота. В результате, на конец 9М15 совокупный долг Аэрофлота вырос по сравнению с уровнем на начало года на 12.6% до 195.3 млрд руб., чистый долг – на 12.9% до 165.9 млрд руб. Тем не менее, в результате значительного роста EBITDA долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM уменьшилась на 30.09.2015 до 3.4х против 5.9х на 01.01.2015. По состоянию на 30.09.2015 остаток денежных средств на счетах Аэрофлота составил 29.4 млрд руб., невыбранные кредитные линии – 22.8 млрд руб., что достаточно для погашения всего краткосрочного долга в размере 48.9 млрд руб. (в том числе облигаций БО-03 на 5 млрд руб. со сроком погашения 31.03.2016) в случае необходимости.

В настоящее время долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Аэрофлота («В+») от Fitch находится в списке на пересмотр с негативным прогнозом. Последний раз рейтинги компании пересматривались в сентябре 2015 г.: агентство понизило РДЭ Аэрофлота на одну ступень в связи с негативным влиянием на кредитный профиль Аэрофлота девальвации рубля, снижения реальных доходов населения, а также возможного (на момент пересмотра рейтинг) приобретения Трансаэро. Fitch может вывести рейтинги из списка на пересмотр после появления информации по масштабам расходов Аэрофлота на управление Трансаэро и перевозке ее пассажиров. По данным менеджмента компании, общие расходы авиакомпании по перевозке пассажиров Трансаэро составят около 17 млрд руб., при этом в отчетности за 9М15 отражены резервы на сумму 5 млрд руб. (общая сумма резервов под обязательства на конец 9М15 выросла к началу года на 6.3 млрд руб. до 13.5 млрд руб.). Аэрофлот планирует создать резервы на полный объем обязательств по итогам 2015 года, поэтому мы не ожидаем выведения рейтингов Аэрофлота из списка на пересмотр до появления годовой отчетности, несмотря на сильные результаты Аэрофлота за 9М15.

Единственный выпуск Аэрофлот, БО-3, на наш взгляд, выглядит безыдейно, предлагая по последним сделкам доходность на уровне кривой ОФЗ в размере 11.2% годовых на дюрации 0.3 г.