Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): позитивные данные в финансовой отчетности за 1П13, однако в бумагах компании не видим идей

Вчера национальный авиаперевозчик опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable) увеличил выручку на 14.1% г/г (до 4 128 млн. долл.), при этом доля выручки от авиаперевозок выросла на 1.2 пп г/г (до 88.7%). Показатель EBITDA продемонстрировал быстрый рост, увеличившись на 41.9% г/г (до 352 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA выросла на 1.2 пп г/г – до 8.5%. Отметим, что рост финансовых результатов компании был обеспечен, в первую очередь, сильными операционными показателями компании. Так, пассажирооборот Аэрофлота (неконсолидированные данные) вырос в 1П13 на 22.8% г/г (до 27 774 млн. пкм), а занятость пассажирских кресел превысила 77%, тогда как по итогам 1П12 этот показатель находился на уровне около 75%. Кроме того, операционные расходы компании в 1П13 росли медленнее выручки (на 12.2% г/г в пересчете на доллары), что внесло свой вклад в увеличение маржи.

Свободный денежный поток Аэрофлота по итогам 1П13 вырос на 20.2% г/г (до 456 млн. долл.) даже несмотря на увеличение капитальных расходов (включая выплаты тела долга по лизинговым договорам) на 11.4% г/г (до 226 млн. долл. или 0.6x EBITDA), что стало следствием увеличения чистого операционного денежного потока на 17.1% г/г (до 682 млн. долл.). Свободный денежный поток компании был направлен на погашение кредитов и займов (снизились на 37% к началу года – до 443 млн. долл.), а также на пополнение ликвидных активов на балансе (денежные средства и краткосрочные финвложения на конец 1П13 выросли на 50.8% к началу года – до 756 млн. долл.). Вместе с тем, сокращение задолженности по кредитам было нивелировано ростом обязательств по финансовому лизингу (который мы учитываем в составе долга), в результате общий долг на конец 1П13 вырос на 8.1% по сравнению с началом года (до 2 796 млн. долл.), при этом, благодаря увеличению ликвидных активов на балансе, величина чистого долга не сильно изменилась и составила 2 040 млн. долл. (-2.2% к 2012 г.). Впрочем, заметный рост EBITDA в 1П13 на фоне стабильной величины чистого долга позволил Аэрофлоту все же сократить долговую нагрузку, уровень которой снизился на конец 1П13 до 2.6x в терминах чистый долг/EBITDA LTM против 3.1x на начало года.

Единственный обращающийся на рынке биржевой выпуск компании Аэрофлот БО-01 (YTM 7.95/D 2.28) торгуется на уровне прочих заемщиков с госучастием и рейтингом уровня «BB», например АЛРОСА и Ростелеком, бумаги которых дают спрэд около 150 бп к ОФЗ практически вне зависимости от дюрации. В этой связи, на наш взгляд, с тем же спрэдом более привлекательно выглядит покупка более коротких бондов АЛРОСА в свете усиления кредитного профиля компании за счет недавней продажи своих газовых активов Роснефти и перспектив IPO, которые наконец обрели реальные черты.