Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк "Спурт": Рублевый долг 2006: равновесие
Равновесие Еще один год на рынке рублевых облигаций оказался удачным. Вопреки страхам, которые царили на рынке в начале 2005 года, роста ставок так и не случилось. Более того, по итогам года цены на рынке рублевых облигаций, измеренные индексами RUX-Cbonds и RUX-Cbonds muni, выросли в среднем на 1-4 процентных пункта. 2005 год стал годом новых тенденций, которые заметно изменили вторичный рынок рублевых облигаций. Степень влияния на рынок таких факторов как динамика валютного курса и банковской ликвидности снижалась. Исчезла сезонность в динамике ставок. Значимость конъюнктуры мировых рынков капитала, наоборот, возросла. В 2006 году сохраняются все предпосылки для продолжения тенденций прошлого года. С развитием системы рефинансирования значимость фактора рублевой ликвидности для рынка внутреннего долга продолжит снижаться, влияние курса доллара на рынок рублевых облигаций останется невысоким. Значимость динамики валютных процентных ставок будет увеличиваться. Мы полагаем, что по итогам 2006 года средний уровень ставок на рынке рублевых облигаций не изменится, при условии, что ставки на рынке еврооблигаций также останутся стабильными (наш базовый сценарий). На наш взгляд, рынок рублевых облигаций нащупал свою точку равновесия. Снизу доходности рынка облигаций ограничиваются ставками денежного рынка, которые усилиями ЦБ будут оставаться в диапазоне 1-6%. Сверху – ставками на рынке валютного долга. Нарушить сложившийся Status Quo может, лишь одна из следующих причин: существенное (до $30 за баррель) снижение цен на нефть; агрессивный рост ставок на мировых рынках; распродажа активов Emerging markets в силу иных причин. Ни одна из этих угроз пока не входит в наш базовый сценарий развития долгового рынка на 2006 год. Совершенно очевидно, что зарабатывать в условиях Status Quo станет заметно сложнее, так как о спекулятивных доходах придется забыть. Единственный шанс получить что-то помимо купона кроется в активном участии на первичном рынке, ну и, пожалуй, филигранном отслеживании небольших колебаний рыночной конъюнктуры. На наш взгляд, в первом полугодии рынок будет немного слабее, чем во втором. Причина этому будет крыться в завершающих шагах ФРС по ужесточению денежно-кредитной политики. Мы не думаем, что базовая ставка превысит 4,75%, однако нет гарантий, что весной на рынке не будет соответствующих опасений. Это ставит в уязвимое положение рынок валютного долга и стимулирует рост курса доллара. Второе полугодие пока выглядит более благополучным. Мы полагаем, что ФРС прекратит «затягивать гайки», долгосрочные рыночные ставки стабилизируются, курс доллара вновь начнет снижаться, поэтому не исключено, что 2007 год ставки рублевого долгового рынка будут встречать на своих минимальных исторических значениях. Еще один год на рынке рублевых облигаций оказался удачным. Вопреки страхам, которые царили на рынке в начале 2005 года, роста ставок так и не случилось. Более того, по итогам года, цены на рынке рублевых облигаций, измеренные индексами RUX-Cbonds и RUX-Cbonds muni, выросли в среднем на 1-4 процентных пункта. Средняя доходность рынка корпоративных облигаций, измеренная тем же индексом RUX-Cbonds, снизилась за год приблизительно на 2 процентных пункта с 9,50% до 7,50%. 2005 год стал годом новых тенденций, которые заметно изменили вторичный рынок рублевых облигаций. Вот, на наш взгляд, главные из них: - влияние динамики валютного курса на рынок облигаций снизилось; - влияние динамики уровня банковской ликвидности на рынок также стало меньше; - влияние ставок на рынке внешнего долга на конъюнктуру внутреннего долгового рынка увеличилось; - сезонность в динамике ставок по рублевым облигациям практически исчезла. В течение 2003-2004 гг. валютный курс значительно влиял на настроения и ожидания игроков рынка облигаций. Позитивная динамика курса рубля избавляет игроков от необходимости хеджировать длинные позиции в рублевых облигациях от валютного риска при арбитраже между валютными и рублевыми облигациями. Кроме того, рост курса рубля заставляет игроков избавляться от длинных позиций в валюте, что вынуждает ЦБ проводить большие валютные интервенции, и приводит к росту рублевой ликвидности банковской системы. В совокупности эти факторы стимулируют спрос на рублевые долговые инструменты и ведут к снижению ставок. Противоположная динамика валютного курса, соответственно, становится причиной обратного движения на долговом рынке. В 2005 году значимость фактора валютного рынка стала меньше. Мы видим тому несколько возможных объяснений. Во-первых, несмотря на введение бивалютного ориентира усилились глобальные позитивные ожидания по курсу рубля, связанные с огромным положительным сальдо платежного баланса и неуравновешенностью спроса и предложения на внутреннем валютном рынке. По этой причине стратегические игроки рынка облигаций были склонны игнорировать локальные провалы курса рубля на фоне роста курса доллара на FOREX и «пересиживали» их, не выходя из портфелей. Во-вторых, разница между рублевыми и валютными ставками в 2005 году была все еще относительно велика, и крупные стратегические инвесторы-нерезиденты, похоже, считали ставки по рублевым облигациям достаточно привлекательными для страны с рейтингом ВВВ даже с поправкой на валютный риск. В итоге, в течение 2005 года мы не видели ни одной крупной фиксации прибыли нерезидентами по причине негативной динамики валютного курса. Конечно, некоторое влияние валютный курс на ставки все же сохранил. С одной стороны, наблюдалось краткосрочное психологическое влияние резких движений валютного курса на рынок, с другой, – среднесрочные тренды на валютном рынке оказывали самое серьезное влияние на динамику уровня банковской ликвидности, что в свою очередь сказывается на ценах вторичного рынка облигаций. Тем не менее, влияние курса рубля уже достаточно трудно отследить, сравнивая внутригодовую динамику цен на рынке рублевых облигаций с динамикой курса рубля. По итогам 2005 года также наблюдалось значительное снижение значимости фактора рублевой ликвидности, ранее оказывавшего ключевое влияние на рублевый долговой рынок. Фактор рублевой ликвидности стал действовать преимущественно в одну сторону. Рост ликвидности все еще стимулирует покупки рублевых облигаций и снижение ставок, но дефицит ликвидности уже не является причиной для неизбежных продаж, как это было в 2003 или в 2004 годах. В 2005 году было два периода дефицита рублевой ликвидности: в июне- августе и в ноябре-декабре. В первом случае рынок рублевых облигаций консолидировался, во втором – наблюдалось некоторое снижение котировок, но мы его связываем, скорее, с падением цен на рынке еврооблигаций, нежели с дефицитом ликвидности. В основе этих изменений, на наш взгляд, лежит один главный фактор – развитие операций РЕПО с рублевыми облигациями. Внутренние игроки отлично усвоили, что в долгосрочной перспективе доходность портфеля ликвидных рублевых облигаций выше, чем доходность операций денежного рынка, поэтому они готовы терпеть кратковременные убытки ради получения этого стратегического выигрыша. Многие крупные и средние российские банки в 2005 году в периоды дефицита ликвидности предпочитали привлекать деньги под залог своих облигационных портфелей и избегали продаж даже несмотря на тот факт, что иногда ставки недельных и двухнедельных РЕПО превышали доходность облигаций первого эшелона дюрацией несколько лет. Сохранять устойчивость рынку облигаций в таких условиях позволяла непоколебимая уверенность участников в том, что в долгосрочной перспективе ставки денежного рынка будут низкими. По итогам 2005 года совокупный объем только биржевых операций РЕПО с корпоративными, банковскими, субфедеральными и муниципальными облигациями составил 576 млрд. рублей по сравнению с 264 млрд. годом ранее. К концу 2005 года среднедневной оборот по РЕПО с негосударственными облигациями достиг 5-6 млрд. рублей, тогда как в начале года этот показатель колебался около 2 млрд.рублей. В развитие операций РЕПО сыграла свою роль и система рефинансирования ЦБ, которая ограничила стоимость краткосрочных ресурсов для банков первого круга 6-7% годовых. Для нерезидентов российские проблемы с ликвидностью в обще не играют важной роли, они принимают решения по портфелю, исходя из относительной привлекательности уровня ставок. Относительная привлекательность внутреннего долга по сравнению с внешним стала в 2005 году ключевым фактором ценообразования на рынке рублевых облигаций. С учетом того, что ожидания игроков по курсу рубля, несмотря на волатильность FOREX, остаются стабильно-позитивными, это означает особую чувствительность ставок на рынке рублевых облигаций к динамике ставок валютного долга. Обе значимые коррекции прошлого года начались на фоне падения рынка еврооблигаций. Растущая чувствительность рынка рублевых облигаций к динамике внешнего долга, на наш взгляд, объясняется сужением абсолютного спрэда между рублевыми и валютными ставками, снижением значимости фактора валютного курса, а также притоком денег нерезидентов. Желание нерезидентов инвестировать в рублевые долги зависит от доходности альтернативных активов, в роли которых выступают валютные облигации. Мы полагаем, что динамика процентных ставок на мировых рынках будет становиться все более значимым фактором для рынка рублевого долга. Последней значимой тенденцией 2005 года стало отмирание сезонности в динамике ставок на рынке внутреннего долга. За последние несколько лет игроки привыкли, что в первом квартале рынок растет, во втором – корректируется, в третьем – стоит, а в четвертом снова растет. Такое поведение рынка на 100% объяснялось внутригодовой цикличностью динамики уровня банковской ликвидности, которая в 2003-2004 году была ключевым фактором ценообразования на рынке внутреннего долга, о чем мы в то время неоднократно писали. В свою очередь, поведение банковской ликвидности определялось сезонностью развития экономики. В 2005 году, как мы уже указывали выше, фактор банковской ликвидности стал утрачивать свою значимость по причине стремительного развития денежных рынков, что стало возможно благодаря более гибкому курсообразованию и совершенствованию механизмов рефинансирования ЦБ. Точка равновесия В 2006 году сохраняются все предпосылки для продолжения тенденций прошлого года. С развитием системы рефинансирования значимость фактора рублевой ликвидности для рынка внутреннего долга продолжит снижаться, влияние курса доллара на рынок рублевых облигаций останется невысоким. Значимость динамики валютных процентных ставок будет увеличиваться. В то же время, пока состояние ликвидности банковской системы определяется интервенциями ЦБ, рынок внутреннего долга будет прощать ошибки инвесторов, которые стоили бы финансовых потерь при инвестировании в еврооблигации. Периодическое возникновение избыточной ликвидности делает абсолютно оправданной стратегию «пересиживания» в бумагах периодов неблагоприятной рыночной конъюнктуры. В долгосрочной перспективе для крупных игроков российского рынка инвестиции в ликвидные бумаги оказываются эффективней, чем позиция на денежном рынке. Именно нежелание российских игроков продавать бумаги в сочетании с относительно низкой средней дюрацией рынка делает рублевые облигации гораздо менее волатильными по сравнению с рынком еврооблигаций. Таким образом, рынок рублевых облигаций останется низковолатильным пока денежное предложение определяется интервенциями ЦБ. Мы полагаем, что по итогам 2006 года средний уровень ставок на рынке рублевых облигаций не изменится, при условии, что ставки на рынке еврооблигаций также останутся стабильными (наш базовый сценарий). Скорее всего, рынок рублевых облигаций нащупал свою точку равновесия. Потенциал снижения доходности рублевых облигаций ограничивается ставками денежного рынка. Сейчас они усилиями ЦБ остаются в диапазоне 1-6%. Верхняя граница этого диапазона, вероятно, останется стабильной и в 2006 году, так как едва ли инфляция снизится настолько, чтобы ЦБ мог позволить себе уменьшить ставку по операциям прямого РЕПО. Сверху ставки долгового рынка ограничиваются доходностью, которые складывается на мировых рынках по инструментам с кредитным качеством BBB (как у России). Мы не видим потенциала для роста доходности на внутреннем долговом рынке при текущем уровне ставок на рынке внешнего долга. Валютные ставки ограничивают потенциал роста доходностей на внутреннем рынке двумя путями. Во-первых, за счет существования возможностей прямого арбитража между рублевыми и валютными ставками, во-вторых, за счет конкуренции между российскими и иностранными кредитными институтами за российского заемщика. Существование этой конкуренции приводит к непрерывному снижению ставок кредитования, что косвенно ограничивает доходности и по более ликвидным (рыночным) долгам российских заемщиков. Нарушить сложившийся Status Quo может, на наш взгляд, лишь одна из следующих причин: - существенное (до $30 за баррель) снижение цен на нефть и ухудшение показателей российского платежного баланса; - агрессивный рост ставок на мировых рынках; - иные причины, которые могут стать основанием для распродажи активов Emerging markets. Каждая из этих причин может стать причиной для серьезных потрясений на российском долговом рынке, однако все они отсутствуют в нашем базом сценарии его развития на 2006 год. Совершенно очевидно, что зарабатывать в условиях Status Quo станет заметно сложнее, так как о спекулятивных доходах придется забыть. Единственный шанс получить что-то помимо купона кроется в активном участии на первичном рынке, ну и, пожалуй, филигранном отслеживании небольших колебаний рыночной конъюнктуры. На наш взгляд, в первом полугодии рынок будет немного слабее, чем во втором. Причина этому будет крыться в завершающих шагах ФРС по ужесточению денежно-кредитной политики. Мы не думаем, что базовая ставка превысит 4,75%, однако нет гарантий, что весной на рынке не будет соответствующих опасений. Это ставит в уязвимое положение рынок валютного долга и стимулирует рост курса доллара. Второе полугодие пока выглядит более благополучным. Мы полагаем, что ФРС прекратит «затягивать гайки», долгосрочные рыночные ставки стабилизируются, курс доллара вновь начнет снижаться, поэтому не исключено, что 2007 год ставки рублевого долгового рынка будут встречать на своих минимальных исторических значениях. Рынок госдолга В 2005 году Министерство финансов планировало привлечь на внутреннем рынке 210 млрд. руб. Верхний предел государственного внутреннего долга РФ на 01.01.06 по долговым обязательствам (установленный Законом о бюджете на 2005 г.) был определен в размере 998,5 млрд. рублей. При этом объем государственного внутреннего долга, выраженного в ГЦБ, на 01.01.05 составлял 756,8 млрд. руб. Реальный объем размещения рублевых облигаций Минфином РФ в 2005г. составил 167 млрд. руб. Чистый объем привлечения на внутреннем рынке - 97,3 млрд. руб. Государственный внутренний долг, выраженный в ГЦБ, на 01.01.06 составил, соответственно, 854 млрд. руб. Минфин РФ на аукционных размещениях предлагал ОФЗ со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет. Долговая политика Министерства финансов РФ в 2005 г. была неагрессивной. Доразмещения ОФЗ 25057-58, 27026, 46017-18 проводились в периоды избыточной ликвидности. Как правило, Минфин РФ либо совсем не предоставлял, либо предоставлял небольшую премию, вследствие чего итоговый объем размещений оказался меньше планируемого. В 2006 г. объем эмиссии ОФЗ должен составить 168 млрд. руб., погашений - 61,5 млрд. руб. Объем чистого привлечения – 106,5 млрд. руб. Кроме того, в 2006 г. предполагается к 3, 5, 10 и 15-летних выпускам добавить еще и 30-летние долги. Ориентиры по ставкам у Минфина РФ весьма консервативные. Доходность выше 7% годовых ожидается только по долгосрочном выпускам, которые в 2006 году будут представлены тридцатилетним выпуском. Соответственно, привычные для рынка ОФЗ 46017 и 46018 смещаются ближе к среднему сегменту. Исходя из нашего общего прогноза по ставкам рублевого долгового рынка, мы не видим потенциала для значительного движения ставок на рынке ОФЗ. Согласно нашим прогнозам, доходность длинных ОФЗ в течение года будет колебаться в диапазоне 6-7% годовых. Наилучшие спекулятивные возможности имеются только в новом тридцатилетнем выпуске. Даже если бумага будет размещена без премии, участие в аукционе может принести плоды за счет «уплощения» кривой доходности в длинном сегменте и большой дюрации выпуска. Негосударственные облигации: первичный рынок В 2005 г. активность эмитентов на первичном рынке по сравнению с 2004 г. заметно возросла. Объем первичных размещений корпоративных и субфедеральных облигаций в прошедшем году составил 334 млрд. руб. по сравнению с 207 млрд. руб. в 2004 г. Объем размещений в процентном соотношении к объему погашений в 2005 г. был меньше, чем в 2004. Что, видимо, объясняется большим количеством погашений и оферт, пришедшихся на 2005 г., а также ростом объемов заимствований на внешнем рынке. Макроэкономическая конъюнктура в 2005г . не сильно отличалась от ситуации 2004 г. Динамика основных факторов, влияющих на цены на рынке облигаций, в целом была позитивной: плавно рос тренд уровня банковской ликвидности, эффективный курс рубля и, главное, российские еврооблигации. В этих условиях компании, зарекомендовавшие себя в качестве надежных заемщиков на рынке рублевого долга, так называемый «первый» и «второй» эшелон, выходили на рынок с более длинными выпусками, дюрация которых превышала 3 года. Вырос и средний объем эмиссии. Для эмитентов первого эшелона он составил 6 млрд. руб., второго - около 1 млрд. руб. В последнем квартале самые крупные эмитенты (Москва, АИЖК, РЖД) отметились единовременным размещением сразу двух выпусков. Но лидером, бесспорно, стал ВТБ, разместив в один день 15-миллиардный выпуск. Среди эмитентов второго и третьего эшелонов можно отметить увеличившуюся активность банков и компаний разнопланового характера, заполнение ими левого верхнего сегмента кривой доходности. Многие выпуски являлись дебютными. Как правило, эти облигации предусматривают скорую оферту и неинтересны для спекулятивной игры, поэтому они малоликвидны. Кривая доходности корпоративных облигаций в 2005 г. обновилась почти наполовину (без учета малоликвидных выпусков и размещений по закрытой подписке). Сегмент кривой с дюрацией, начиная от 2 лет, оказался практически полностью заполнен новыми выпусками эмитентов первого и второго эшелонов. Второй эшелон на этом отрезке оказался представлен облигациями телекоммуникационной, химической, сталелитейной, автомобильной, нефтегазовой и пищевой промышленности. Если в 2004г объем первичного предложения эмитентов первого эшелона составил около 23 млрд. руб., то в 2005г. – 60 млрд. рублей. Причем наибольший объем первичных размещений облигаций эмитентов первого эшелона пришелся на 3 квартал 2005 г. Нет сомнений, что в 2006 г. эволюция кривой доходности продолжится. На рынок выйдут новые эмитенты второго и третьего эшелонов с более длинными выпусками. Будут заполняться площади кривой, очерченные зеленой границей. Мы полагаем, что активное участие на первичном рынке позволит в 2006 году в некоторой степени компенсировать отсутствие широких возможностей для спекуляций на вторичном рынке.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов:нет связанных эмитентов |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |