ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ЗАЙМА


Диапазон доходности 7,9 – 8 % годовых, по нашим оценкам, адекватно отражает риски Удмуртии относительно других регионов. Однако, как показывает опыт предновогодних размещений, инвесторы в текущих обстоятельствах при размещении требуют премию к рынку. Поэтому на аукционе доходность выпуска Удмуртии возможно будет выше оцененного нами справедливого уровня.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЕГИОНА

Удмуртская республика – промышленно развитый регион, расположенный в западной части Среднего Урала. Площадь Удмуртии составляет 42,1 тыс. км2. В состав республики входят 5 городов, 25 сельских районов, 11 поселков городского типа, 2119 сельских населенных пунктов. Самым большим городом Республики является Ижевск (столица Удмуртии - 630 тыс. человек), далее Воткинск (101,7 тыс. человек), Глазов (106,8 тыс. человек), Можга (48,5 тыс. человек), Сарапул (104,2 тыс. человек).

Регион имеет на своей территории перспективные месторождения нефти, азотного газа, бурых и каменных углей, торфа. Отмечены рудопроявления меди, железа, марганца, минеральных красок, повсеместно распространены месторождения строительных материалов. Запасы природных ресурсов Удмуртской республики включают 819,7 млн. тонн нефти, 2,3 млн. м3 лесов.

Социально-экономическое положение Удмуртии стабильно. Однако темпы роста отдельных показателей отстают от среднероссийских. В течение последних трех лет ВРП республики увеличился в номинальном выражении на 30 % (в целом по России ВВП увеличился на 55 %), объем промышленного производства в текущих ценах на 30% (по России на 63 %), средняя заработная плата на 53 % (по России на 50 %).

Структура экономики области дифференцирована. Основу ВРП составляет промышленность, в частности машиностроение и топливно-энергетический сектор. В области также расположены предприятия пищевой промышленности, промышленности строительных материалов.

В политическом отношении Удмуртская республика остается стабильным регионом. В 2004 году действующий президент Александр Волков был переизбран на очередной срок до 2009 года. Погашение размещаемого облигационного займа состоится в 2008 году, то есть до окончания срока управления ныне действующего главы.

Бюджетная политика Удмуртской Республики сбалансирована. Доходы бюджета исполняются с высокой степенью автономии от федерального уровня. При этом, несмотря на умеренные показатели среднедушевых доходов, в силу высокой доли трудоспособного u1085 населения треть налоговых доходов в бюджет обеспечивается за счет поступлений от физических лиц.

Правительство области проводит гибкую и эффективную политику по управлению государственным долгом. Общая долговая нагрузка на регион незначительна. Республика полностью и в срок осуществляет обслуживание и погашение текущих обязательств.

ЭКОНОМИКА РЕГИОНА

Удмуртия – промышленно развитый регион. По состоянию на 1 полугодие 2005 года основу ВРП республики составляет промышленность (около 40 %), вторым по значению является сектор торговли и сфера услуг (около 30 %). На начало 2005 года общее количество промышленных предприятий в Удмуртии превысило 300. В структуре промышленного производства доминируют нефтедобывающие компании и предприятия машиностроения. Крупнейшие компании региона сосредоточены в столице г. Ижевске, где производятся автомобили и мотоциклы, спортивно-целевые и спортивно-охотничьи ружья, металлорежущие станки, ракетно-космическая техника, медицинская техника, оборудование для целлюлозно-бумажной промышленности, подшипники, редукторы цилиндрические для нефтяной промышленности, оборудование для бурения и для нефтяных разработок.

Среди ведущих предприятий Удмуртской Республики выделяются: ОАО "Удмуртнефть", ОАО "Белкамнефть", ОАО "Чепецкий механический завод", ЗАО "АСПЭК", ОАО "ЛВЗ Глазовский", ОАО "Удмуртэнерго", ОАО "ИЖАВТО", ОАО "ИЖСТАЛЬ", ГУП "Ижевский механический завод", ОАО "УДМУРТГЕОЛОГИЯ", ОАО "Уральская нефть", ОАО "Ижнефтемаш".

По итогам 9 месяцев 2005 года индекс промышленного производства составил 100,5 % по сравнению с 9 месяцами прошлого года. Наибольший рост показали добывающие отрасли (105 %), такие как нефтедобыча. Положительные темпы роста зафиксировали компании химической промышленности, деревообрабатывающие производства, текстильные компании. При этом в течение 2005 года наблюдается значительный спад в производстве транспортных средств и оборудования (автомобили «Иж» и производство ВАЗ-2106), целлюлозно-бумажном производстве, изготовлении изделий из кожи и производстве обуви.

В соответствии с нашими оценками на 2005 год объем промышленного производства в текущих ценах возрастет на 11 % (до этого рост в 2004 году составил 7,8% по сравнению с 2003 годом). При этом добыча нефти составит 8,85 млн. тонн. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе негативные тенденции в машиностроении будут преодолены. Реализация проекта Kia Spectra придаст новый импульс развитию автомобилестроения в регионе. Мы также ожидаем, что через три - пять лет доля обрабатывающих отраслей в структуре промышленного производства увеличится, будет наблюдаться активное развитие сферы услуг, связи и торговли. Сейчас для этого создаются объективные предпосылки. В течение ближайших трех лет в телекоммуникационный сектор будут направлены значительные инвестиционные ресурсы.

В 2004 году рост инвестиций в связь составил около 70 % по сравнению с ростом в 20 % в 2003 году. Средства были направлены на телефонизацию сельских районов и развитие местного направление сотовой связи. На сегодняшний день в регионе развивается розничная и оптовая торговля, наблюдается активное жилищное строительство. За январь-сентябрь 2005 года в республике сдано 122,9 тыс. м2 общей площади жилых домов, что на 25 % больше, чем в январе-сентябре 2004 года. Индивидуальными застройщиками введено 121,7 тыс. м2 жилых домов, что составило 99% от общего ввода по республике и 124% к соответствующему периоду прошлого года.

ФИНАНСОВОЕ ПОЛОЖЕНИЕ

Доходы

Удмуртия имеет устойчивую, автономную и хорошо дифференцированную структуру доходной части бюджета. За 9 месяцев 2005 года общая сумма доходов республики превысила 13,3 млрд. рублей. При этом собственные доходы бюджета Удмуртии составили 84,5% доходов, их них на налоговые доходы пришлось – 84,4% всех доходов, в частности:

С каждым годом величина налоговых поступлений в бюджет увеличивается. Основной причиной этой позитивной динамики является благоприятная конъюнктура цен на мировых рынках нефти, которая влияет на рост доходов крупнейших компаний региона (ОАО «Удмуртнефть» и «Белкамнефть») и соответственно на увеличение их налоговых платежей. По разным оценкам, на две эти компании в течение последних двух лет приходилось от 25% до 40 % доходов. Однако, мы считаем, что концентрация налоговых доходов от нефтедобычи в региональном бюджете умерена. В частности, потому что регион получает в свой бюджет значительные платежи от компаний других отраслей экономики. В соответствии с законом «Об областном бюджете на 2005 год» в доходной части происходят положительные изменения. Наблюдается снижение объема безвозмездных перечислений. Если в 2004 году удельный вес безвозмездных перечислений в структуре доходов был невелик и составил около 25% (2.89 млрд. рублей), то в 2005 году поступления сократятся до 19,5% (2.7 млрд. рублей). В то же время на фоне сокращения безвозмездных поступлений вырастут общие доходы (без финансовой помощи из федерального бюджета). Уже сейчас, по итогам 10 месяцев 2005 года, величина этих доходов сопоставима с аналогичным показателем за весь 2004 год. В 2006 году рост налоговой базы Удмуртии продолжится. В проекте бюджета на следующий год общая величина доходов составляет около 16 млрд. рублей, без учета финансовой помощи из федерального центра – 14 млрд. рублей. По нашим оценкам, планы будут выполнены и вполне возможно превышены вследствие перераспределения налогов между различными уровнями бюджетов, которое ожидается в следующем году.

Расходы

Правительство Удмуртии стремится максимально контролировать расходы бюджета. По состоянию на конец 2005 года доля текущих расходов в общей величине бюджетных расходов стабильна и колеблется на уровне 80 - 84%. В текущем году и в 2006 году расходы бюджета будут постепенно увеличиваться вследствие повышения заработных плат и необходимостью монетизации льгот. Пока в проекте бюджета предполагается рост совокупных расходов с 16 млрд. рублей до 18,2 млрд. рублей. В частности, прогнозируется рост расходов на национальную экономику, на социальную политику, расходов на ЖКХ.

Исполнение бюджета

Дисциплина исполнения доходной и расходной частей бюджета Удмуртской республики умерена. В 2004 году доходы областного бюджета были исполнены на 110 %, расходы – на 97%. По результатам 10 месяцев 2005 года доходы были исполнены на 95% от плана. Расходы за январь-октябрь соответственно на 83,3% от годового плана. В течение 2002-2003 гг. бюджет области исполнялся с дефицитом. На 2005 год также был запланирован дефицит, однако по состоянию на 01.12.2005 года бюджет исполнен с профицитом в 250 млн. рублей. Настоящий облигационный заем объемом 1 млрд. рублей планируется направить на погашение части текущего долга и для финансирования капитальных расходов, в частности для реализации инвестиционных проектов региона.

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ

Величина государственного долга Удмуртской республики незначительна. По состоянию на 01.12.2005 объем долга республики составил 2,6 млрд. рублей. При этом отношение совокупного долга к доходам бюджета без учета финансовой помощи равняется 21,4 %, что положительно характеризует размер долговой нагрузки. На сегодняшний день структуру государственных долговых обязательств Удмуртской Республики можно признать сбалансированной. На долю прямых заимствований приходится 828,8 млн. рублей (около 7 % доходов бюджета без учета финансовой помощи). При этом основу государственного долга Удмуртии составляют гарантии и поручительства – 69 % всего объема долга, в том числе гарантии правительства Удмуртской республики Минфину РФ, ОАО «Банку Внешней торговли», Федеральному фонду поддержки малого предпринимательства и др. До декабря текущего года в структуре долга сохранялась спорная гарантия по субзайму, предоставленному компании ОАО «Ижмаш». Отсутствие ясности по урегулированию данного вопроса было определенным риском. Однако в этом месяце ситуация изменилась. В соответствии со статьей 98 Федерального закона "О федеральном бюджете на 2005 год" началась реструктуризация имеющейся неурегулированной задолженности (менее 700 млн. рублей).

Условия реструктуризации предусматривают списание части начисленных штрафов и пеней и предоставление рассрочки по уплате консолидированной задолженности до 1 января 2012 года. Также Правительство Удмуртской Республики намерено предъявить к ОАО «Ижмаш» регрессное требование о возмещении сумм, которые будут выплачиваться Минфину РФ в погашение задолженности. Данные действия положительно характеризуют политику руководства региона и в будущем позитивно повлияют на структуру государственных обязательств республики. Размещение нового облигационного займа на 1 млрд. рублей не окажет негативного влияния на долговую нагрузку Удмуртии. Даже в случае роста суммарного объема обязательств до 3,6 млрд. рублей общая долговая нагрузка на регион останется приемлемой и не превысит 30 %. Более того, произойдет диверсификация структуры долговых обязательств за счет выпуска ценных бумаг.

Позиционирование займа на рынке

27 декабря состоится размещение дебютного выпуска облигаций Удмуртской Республики объемом 1 млрд. руб. с погашением через 3 года. Купон по бумаге является постоянным и определяется на конкурсе.

Для определения справедливой доходности займа мы произвели сравнение Удмуртской Республики с пятью, на наш взгляд, наиболее близкими регионами с точки зрения объемов бюджетов, структуры экономики и основных бюджетных коэффициентов, а также имеющими облигационные займы. Эти регионы: Ярославская область, Белгородская область, Волгоградская область, Тверская область и Томская область. Для анализа нами были использованы данные по исполнению неконсолидированного бюджета за 9 месяцев 2005 года. В результате, мы считаем, что среди рассмотренных регионов сопоставимая кредитоспособность у Ярославской области, Томской области и Удмуртской республики, несколько хуже положение Белгородской области. Оставшиеся два региона – Тверская и Волгоградская области – достаточно сильно зависят от дотаций федерального бюджета, обладая низкой долей собственных доходов. По рассматриваемым нами субъектам федерации мы выбрали выпуски с близкой дюрацией, которая у займа Удмуртии составляет примерно 2.7 года. Аналогичной дюрацией обладает 3й выпуск Тверской области (YTM 8.1% годовых). Выпуск Волгоградской области с дюрацией 2.3 года торгуется по доходности 8.1% годовых. Доходность облигаций Белгородской области составляет 8.2% годовых, но выпуск имеет высокую дюрацию (4 года). Мы считаем, что при дюрации 2.7 лет, Белгородская область обладала бы доходностью 7.9-8.0% годовых. Доходность выпуска Ярославской и Томской областей в размере 7.8% годовых (дюрация 3 года) отражает лучшее кредитное качество регионов относительно рассматриваемых областей. Так как мы оцениваем кредитный риск Удмуртии на уровне Ярославской и Томской областей и, с учетом дебютности займа эмитента (другие рассматриваемые нами регионы имеют в обращении несколько выпусков облигаций), по нашему мнению, уровень доходности 7.9-8.0% годовых адекватно отражает риски Удмуртии относительно других регионов. Это соответствует спрэду к Москве в размере 140-150 б.п. Как показывает опыт последних размещений, инвесторы в текущих обстоятельствах при размещении требуют премию к рынку, поэтому на конкурсе доходность выпуска Удмуртии, возможно, сложится выше оцененного нами справедливого уровня.

комментарий