Банк СОЮЗ: Кредитный коментарий по четвертому выпустку Томской области

[03.11.2005] Банк СОЮЗ

РЕЗЮМЕ

В преддверии размещения четвертого публичного облигационного займа Томской области АКБ «Союз» провел оценку кредитоспособности данного эмитента.

По результатам оценки мы выделяем 5 факторов инвестиционной привлекательности региона:
- Наличие месторождений нефти и газа;
- Политическая стабильность;
- Высокая финансовая гибкость бюджета;
- Эффективное управление государственным долгом;
- Безупречная кредитная история.

В тоже время необходимо учитывать высокую зависимость областного бюджета от налоговых платежей компаний нефтегазовой отрасли и риски, связанные с контролем федерального центра, в частности риски перераспределения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) между уровнями бюджетной системы.

Новый выпуск облигаций Томской области имеет кредитный рейтинг международного агентства Standard & Poor's на уровне "ruA" по российской шкале. Данный уровень рейтинга означает, что способность региона своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства умеренно высокая.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЕГИОНА

Томская область – крупное территориальное образование (16 место в стране), расположенное в географическом центре Сибири. В состав области входят 16 районов, 6 городов (Томск, Северск, Стрежевой, Асино, Колпашево, Кедровый). Общая площадь области – 316.9 тыс. км2, что составляет 1.86% от территории России. На юге Томская область граничит с Кемеровской, Новосибирской областями, на юго-западе – с Омской областью, на западе, северо-западе и севере – с Ханты-Мансийским автономным округом, на северо-востоке и востоке – с Красноярским краем.

Регион имеет на своей территории перспективные месторождения нефти, газа, руды, редких металлов. Запасы природных ресурсов области включают 9 млрд. тонн углеводородного сырья (нефть, газ), 393 млрд. тонн железной руды, 29.3 млрд. тонн торфа, 38.7 млн. м3/сут. Подземных вод, 28.3 млн. га лесного фонда и лесов. Область относится к числу немногих регионов страны,которые имеют возможность в течение длительного времени (около 30 лет) развивать нефтяную и газодобывающую отрасли промышленности.

Социально-экономическое положение Томской области стабильно. В течение последних пяти лет ВРП увеличился в реальном выражении на 57% (в целом по России на 39%), объем промышленного производства – на 70% (по России на 38%), реальные располагаемые доходы на 72% (по России 67%) (График 1). На сегодняшний день в структуре экономики Томской области доминирует топливно-энергетический сектор.

Политическая система Томской области устойчива. С 1991 года Администрацию области возглавляет Виктор Кресс.

Бюджетная политика Томской области сбалансирована. Одновременно Администрация области проводит гибкую и эффективную политику по управлению государственным долгом. В 2004 году в экономике региона произошли положительные изменения, в частности наблюдался рост добычи нефти (12.8% по сравнению с 2003 годом), было открыто 2 нефтяных месторождения (Южно-Александровское и Северо-Первомайское), создана развитая телекоммуникационная инфраструктура, был реализован пилотный проект по созданию автоматизированной системы учета объектов недвижимости и земельных ресурсов.

ЭКОНОМИКА РЕГИОНА

Томская область – один из наиболее развитых промышленных регионов России. Экономика области имеет дифференцированную структуру, в которой преобладают нефтегазовая промышленность и наукоемкие отрасли.

В 2004 году в Томской области была сохранена положительная динамика важнейших макроэкономических показателей. По отношению к уровню 2003 года увеличились объемы валового регионального продукта (+4.2%), промышленной продукции (+8.3%), сельского хозяйства (+2.3%), жилищного строительства (+23%), оборота розничной торговли (+12.6%). Опережающими темпами по сравнению с инфляцией росли доходы населения области.

Позитивное влияние на экономику региона в 2004 году оказали несколько факторов. Во-первых, внешнеэкономическая конъюнктура рынка нефти. Среднемесячная цена за 2004 год нефти марки Urals составила 34 доллара за баррель и выросла по сравнению с 2003 годом на 26%. Во-вторых, благоприятная ситуация на валютном рынке. И, в- третьих, постепенное снижение процентных ставок по банковским кредитам.

Фактором, ограничивающим рост региональной экономики в 2004 году, стала ситуация с ЮКОСом и его дочерними структурами (в частности компанией «Томскнефть»), повлекшая за собой некоторое замедление темпов роста производства, снижение инвестиций в основной капитал.

Промышленность – основа экономики Томской области. В 2004 году предприятиями области было произведено промышленной продукции на сумму 93.7 млрд. рублей. Индекс физического объема произведенной продукции в 2004 году к предыдущему периоду составил 108.3%.

В отраслях промышленности региона:
- создается 43% ВРП;
- обеспечивается 99% экспорта области;
- поступает 62.4% налоговых платежей и других доходов в бюджеты всех уровней;
- занята четверть (24%) экономически активного населения области.

Наиболее важную роль в промышленности Томской области играет топливно-энергетический комплекс, в частности нефтедобывающие компании. В 2004 году они обеспечили наибольший вклад (61%) в прирост промышленного производства.

В масштабах Томской области крупными предприятиями по нефтедобыче являются: ОАО "Томскнефть" – 86%, Benodet Investmens Limited – 6%, ЗАО "Томск-Петролиум-унд-Газ" – 3%, ОАО "Томскгазпром" - 3%. Также в области работают «малые» недропользователи. В 2004 году ими был достигнут хороший рост объемов добычи (+76.3%) на уровне 1.2 млн. тонн, из которых 91% объема приходится на ЗАО «Томская нефть», ЗАО «Соболиное», ОАО «ВТК». Помимо компаний добывающей промышленности в Томской области расположены предприятия химии и нефтехимии (ООО «Томскнефтехим», ЗАО «Метанол» и др.), машиностроительные компании (ОАО «Томский электроламповый завод», ОАО «Томский электромеханический завод», ОАО «Производственное предприятие «Томский инструмент » и др.).

В среднесрочной перспективе мы ожидаем, что основные тенденции, наблюдающиеся сейчас в промышленности Томской области, сохранятся. Произойдет еще большее увеличение доли добывающих отраслей, чему будет способствовать, во-первых, опережающий по сравнению с другими отраслями рост цен на нефтепродукты и металлы. Во-вторых, активная инвестиционная политика нефтяных компаний. Одновременно умеренными темпами будут развиваться отрасли, связанные с потребительским сектором (пищевая, медицинская промышленность) и сфера услуг (розничная торговля, строительство, отрасль связи).

Уже сейчас в регионе активно развивается сфера услуг, транспорт, строительство. В области создана развитая телекоммуникационная инфраструктура. По данным за 2004 год каждый второй житель Томской области является обладателем мобильного телефона. При этом регион занимает третье место в России после Москвы и Санкт-Петербурга по количеству пользователей сети Интернет. В 2004 году в области наблюдалось активное жилищное строительство. За год было введено жилья общей площадью 290.2 тыс. кв. метров или 123% к уровню 2003 года. По показателю ввода в действие жилых домов в расчете на 1000 жителей Томская область (279 м2) лидирует в списке регионов Сибирского федерального округа.

ФИНАНСОВОЕ ПОЛОЖЕНИЕ

Доходная часть бюджета Томской области увеличивается ежегодно. С 2002 года поступления от налоговых доходов возросли в 2.2 раза. Они составляют основу областного бюджета региона (69.3% в 2003 году, 73.7% в 2004 году, 81% в 2005 году). В соответствии с законом «Об областном бюджете на 2005 год» в доходной части происходят положительные изменения. Наблюдается снижение объема безвозмездных перечислений. Если в 2004 году удельный вес безвозмездных перечислений в структуре доходов был не велик и составил 22.6% (2.7 млрд. рублей), то в 2005 году поступления сократятся до 15% (2.25 млрд. рублей). В тоже время на фоне сокращения безвозмездных поступлений вырастут общие доходы (без финансовой помощи из федерального бюджета). Уже сейчас, по итогам 8 месяцев2005 года, величина этих доходов превысила аналогичный показатель за весь 2004 год.

На сегодняшний день налоговая база Томской области умереннодиверсифицирована. В отраслевой структуре налоговых поступлений преобладают платежи от компаний промышленности (71.1%), присутствуют поступления от предприятий транспорта, торговли (по 5%). На долю 10 крупнейших компаний- налогоплательщиков приходится около половины поступлений в областной бюджет. Крупнейшей компанией по объему налоговых платежей в регионе является «Томскнефть». Это предприятие обеспечивает более 20% налоговых доходов области, что обуславливает некоторую зависимость доходной части бюджета от цен на нефть. По нашим оценкам, в 2006 году рост налоговой базы Томской области продолжится, и соответственно динамика налоговых доходов будет по-прежнему положительной. Это произойдет благодаря вхождению в бюджет области ЗАТО Северск. По оценкам администрации, положительный прирост от налоговых доходов ЗАТО Северск составит около 1 млрд. рублей. В тоже время необходимо учитывать, что в 2006 году началом действия закона «Об общих принципах организации местного самоуправления в РФ» в бюджетной системе Томской области произойдут существенныеизменения, связанные с появлением новых бюджетов районов и поселений.

Расходы областного бюджета Томской области имеют социальную направленность. В 2004 году совокупные расходы составили 12.6 млрд. рублей, что на 27% выше расходов 2003 года (9.9 млрд.рублей). Наибольшей статьей расходов бюджета стала финансовая помощь бюджетам других уровней (40%). Следующими по величине идут статьи расходов на социальную политику области, на финансирование промышленности, энергетики, строительства, жилищно-коммунального хозяйства.

В соответствии с законом «Об областном бюджете на 2005 год» общий объем расходов региона увеличится до 15.05 млрд. рублей. При этом текущие расходы составят 13.3 млрд. рублей, а капитальные расходы – 1.75 млрд. рублей соответственно. По планам на 2006 год общая сумма расходов областного бюджета превысит 17 млрд. рублей. Темпы роста расходов составят 114%. За счет бюджетных средств будет произведена индексация оплаты труда бюджетных работников в 1.2 раза, запланированы социальные расходы на уровне 6.3 млрд. рублей (2004 год они составили лишь 2.6 млрд. рублей).

Томская область демонстрирует высокую дисциплину по исполнению доходной и расходной частей бюджета. В 2004 году доходы областного бюджета были исполнены на 100.4%, расходы – на 99.6%. По результатам 8 месяцев 2005 года доходы были исполнены на 91.4% от плана на 9 месяцев и на 72.5% к плану на год. Расходы за январь-август соответственно на 79% от плана на 9 месяцев и на 58.7% от плана года.

Исполнение доходной части по статьям отличалось в 2004 году высокой точностью. Максимальное неисполнение планируемых показателей по крупным статьям доходов составило не более 5%, максимальное перевыполнение – 34%. Налоговые доходы исполнены на 100.1%, безвозмездные перечисления – на 99.7%, неналоговые доходы – на 109.8%. Исполнение областного бюджета Томской области по расходам оказывается ниже запланированного объема. В 2002 году этот показатель составил 99.0%, в 2003 году – 96.4%, в 2004 году – 99.6% соответственно. По основным статьям расходов уровень исполнения достаточно высок (не менее 96%). Влияние на общее значение показателя оказало проведение контрольных мероприятий по целевому использованию бюджетных средств и применение блокировки расходов областного бюджета в связи с нецелевым использованием.

В течение двух последних лет бюджет области исполняется с дефицитом. На 2005 год также утвержден бюджет с дефицитом в 493 млн. рублей (5% собственных доходов). Настоящий заем номиналом 900 млн. рублей будет использован для покрытия дефицита и для погашения ранее выпущенных долговых обязательств. Полученные в ходе размещения средства будут направлены на увеличение капитальных расходов, в частности на реализацию инвестиционных проектов области.

Государственный долг Томской области характеризуется сбалансированной стабильной структурой и умеренной величиной. Объем государственного долга Томской области на 01.10.2005 года составляет 2.29 млрд. рублей (18.6% от доходов бюджета без учета безвозмездных поступлений). Запланированные расходы на обслуживание долга за 2005 год меньше 450 млн. рублей (3.0% расходов областного бюджета).

Динамика структуры долга области отражает постепенное увеличение объема ценных бумаг за счет снижения кредитов банков и бюджетных ссуд. За последние три года Томская область выплатила практически все краткосрочные банковские кредиты (Таблица 18). Данные факторы положительно характеризуют политику Администрации области по управлению долгом. Сейчас долговая политика строится на принципах жесткого контролирования объема долга и расходов на его обслуживание. Также Администрация стремится создавать все необходимые условия для снижения стоимости долговых обязательств и увеличения сроков заимствований.

В ближайшей перспективе Администрация Томской области планирует умеренно увеличивать внутренний долг. Однако даже с учетом увеличения государственного долга, его отношение к собственным доходам останется на управляемом уровне (около 30-35 % от уровня собственных доходов), при законодательном ограничении 100%.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ЗАЙМА НА РЫНКЕ

9 ноября 2005 года состоится размещение нового выпуска четырехлетних облигаций Томской области на сумму 900 млн. руб. с амортизацией долга и фиксированным купоном. На вторичном рынке обращаются 3 выпуска эмитента. Самый короткий из них погашается 19 ноября 2005 года, поэтому рассматривать его при анализе не имеет смысла. Два оставшихся выпуска с объемом 500 и 600 млн. руб. погашаются в 2006 и 2007 годах, при этом первый из них в силу ряда причин обладает низкой ликвидностью, в связи с чем, также не может быть использован для целей позиционирования нового займа. Выпуск 31018 является достаточно ликвидным для своего объема и обладает относительно высокой дюрацией (1.8 года), поэтому на основе динамики доходности последнего мы будем позиционировать новый заем, которому агентство S&P присвоило рейтинг по национальной шкале на уровне ruA.

В настоящее время на рынке рублевых облигаций присутствует недостаток регионального риска, предложение субъектов федерации заметно уступает в последнее время корпоративному сектору. На фоне развития экономики России, потребность компаний в заемных средствах возрастает, но рост налоговых доходов регионов и профицит бюджетов качественных заемщиков снимает необходимость привлечение капитала регионами. По этой причине, каждый новый региональный заем пользуется повышенным спросом у инвесторов, что приводит к ситуациям, когда доходность размещаемого выпуска оказывается ниже рыночных уровней. Это уже стало традиционной практикой для столичных облигаций, предложение которых существенно отстает от потенциального спроса на безрисковый инструмент (в российских масштабах). Но опыт последних размещений свидетельствует о высоком спросе в целом на региональный риск. Из приведенной таблицы видно, что за последние полтора месяца наиболее значимые размещения прошли с существенным дисконтом к рынку. Незначительную премию по выпуску города Красноярска мы объясняем резким падением котировок в целом по рынку в момент размещения.

В настоящий момент, рынок рублевых облигаций в фазе снижения цен. По нашему мнению, негативная тенденция носит временный характер, и по большей части это связано с техническим фактором снижения рублевой ликвидности в конце месяца, на что указывает низкая торговая активность. С фундаментальной точки зрения факторов для продолжения напряженной ситуации на денежном рынке нет, поэтому с начала ноября, как показывает практика, мы ожидаем восстановления нейтрально- позитивной динамики рынка рублевых облигаций. Это в свою очередь, предполагает отсутствие премии, а при благоприятной ситуации дисконт к рыночным уровнях доходности. Размещение выпуска 31018 Томской области прошло в октябре 2004 года. За это время доходность выпуска снизилась с 11.87% до 7.3% годовых. Спрэд к кривой облигаций Москвы сжался с 400 до 140-150 б.п., что в целом соответствовало тенденции переоценки рисков регионов. Мы считаем, что значение 150 б.п. адекватно отражает текущие риски рассматриваемого выпуска Томской области. Расширение спрэда в конце октября связано, на наш взгляд, с негативной тенденцией долгового рынка.

Факторы, по нашему мнению, способствующие сжатию спрэда при размещении нового займа Томской области:
• Высокий спрос инвесторов (главным образом институциональных) на высоконадежные регионы с крупными объемами займа
• Возобновление роста рынка облигаций
• Потенциально более высокая ликвидность займа по отношению к обращающимся выпускам

Исходя из вышеперечисленных факторов, мы оцениваем, справедливый спрэд к кривой доходности Москвы при размещении займа Томской области на уровне 120 б.п.

По масштабам и структуре бюджета Томская область, по нашим оценкам, сравнима с такими регионами как: Иркутская обл., Волгоградская обл. и Республика КОМИ. На основе анализа бюджетных показателей и объемов долга, мы считаем, что наиболее близкой с точки зрения кредитного риска к Томской области является Иркутская область. Текущий спрэд в доходности между облигациями Иркутской области и Москвы равен 120-125 б.п. (при размещении спрэд составил 110 б.п., что объясняется разной конъюнктурой долгового рынка в эти периоды). Исходя из предположения соответствия кредитногокачества Томской и Иркутской областей, новый облигационный заем Томской области должен обладать аналогичной рисковой премией.

Дюрация размещаемого выпуска примерно равна 3.1 года. Среди столичных облигаций нет выпуска с аналогичной дюрацией. Наиболее близкими выпусками являются 36й (2.7 года, YTM 6.27% годовых) и 41й (3.88 года, YTM 6.75% годовых). Гипотетическая бумага Москвы с дюрацией 3.1 года имела бы доходность 6.5% годовых. Соответственно, справедливую доходность нового займа при размещении мы оцениваем в размере 7.70% годовых (цена 100.71% от номинала).

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ингосстрах Банк

Томская область

Контакт-центр